שיטת ה- First Chicago Approach להערכת שווי חברות סטארט-אפ

לאחרונה, אנו עדים ליותר עבודות הערכה של חברות סטארט-אפ בשיטת ה- First Chicago Approach. הערכת שוויה של חברה סטארט-אפ באמצעות שיטת ה- First Chicago Approach כוללת מספר שלבים

 

 

FacebookTwitter Whatsapp
יוסי דקליוסי דקל

28/12/2017 יוסי דקל

כללי

לאחרונה , אנו עדים ליותר עבודות הערכה של חברות סטארט-אפ בשיטת ה- First Chicago Approach.

בשיטה זו מבוצעות מספר הערכות שווי לאותה חברת סטארט-אפ תחת הנחת תרחיש שונה לכל הערכה. ההערכה מבוצעת בשיטת מכפיל המכירות, תוך הקצאת הסתברויות להערכות שהתקבלו תחת התרחישים השונים ולבסוף מחושב השווי הכולל של חברת הסטארט-אפ, המהווה, הלכה למעשה, ממוצע משוקלל של השוויים שהתקבלו בתרחישים השונים.

גם שיטת ה- First Chicago Approach, ממש כמו שיטת ה- Venture Capital Approach, מקובלת להערכת שווי חברות סטארט-אפ שבהן לא לא בוצע סבב גיוס בשנה האחרונה או לחילופין, כאשר בוצע סבב גיוס בשנה האחרונה, אולם בין מועד סבב הגיוס האחרון ומועד הערכת השווי חברת הסטארט-אפ עברה אירוע משמעותי המוגדר כאירוע חריג או שלא במהלך העסקים הרגיל שלה.

הערכת שוויה של חברה סטארט-אפ באמצעות שיטת ה-  First Chicago Approach כוללת את השלבים הבאים:
  • הנחת 4 תרחישים קלאסיים לשווי החברה: שמרני, ריאלי, אופטימי ואופטימי ביותר. 

  • חישוב שווי החברה העתידי תחת כל אחד מהתרחישים הנ"ל, על ידי הכפלת היקף מכירותיה החזויות של החברה באותו תרחיש במכפיל המכירות הממוצע, אשר הנו היחס שבין שווי הפעילות לבין ההכנסות, המשתקף משווין של חברות ציבוריות ברות השוואה לחברת הסטארט-אפ המוערכת.

  • הפחתת שווי החברה העתידי המתקבל בכל תרחיש בדיסקאונט בשיעור של 25% - 20% בגין היעדר סחירות ונזילות.

  • היוון שווי החברה העתידי המתקבל בכל תרחיש, לאחר דיסקאונט בגין חוסר הסחירות, בשיעור היוון של 25% לשם קבלת שווי החברה הנוכחי.
  • הכפלת שווי החברה הנוכחי המתקבל בכל תרחיש בהסתברויות הבאות: 70% בתרחיש השמרני, 20% בתרחיש הריאלי, 8% בתרחיש האופטימי ו- 2% בתרחיש האופטימי ביותר.

עולה השאלה אלו הסתברויות יש לקחת? לעניות דעתי, על מעריך השווי ללכת לפתרונות המקובלים כמו למשל, ספרו של ג'יי אברהמס Quantitative Business Valuation בהוצאת McGraw-Hill העוסק בהערכת שווי בחברות סטארט-אפ ושם נכתב, כי על בסיס הצלחותיהן של קרנות הון סיכון אלו המלצותיו להסתברויות לעיל לכל תרחיש, כך שמה שנותר למעריך השווי לעשות הוא לחזות לכל תרחיש את המכירות הצפויות שלו.

לאחרונה, התמודדתי עם מקרה שבו חברה הציגה מכתב לפיו, קיים משקיע המוכן להשקיע בחברה לפי שווי חברה של 200 מיליון דולר. הואיל וחשתי שמדובר בתרחיש אופטימי ביותר, כפלתי אותו ב- 2% (לא היה צורך להוון מכיוון ששווי זה הינו במונחי ערך נוכחי). בנוסף, לקחתי שווי של אפס בתרחיש השמרני וכפלתי אותו ב- 70%.

היפה בשיטת ה-  First Chicago Approach הוא, שלא משנה באיזה תרחיש מדובר, מעריך השווי מהוון את השווי העתידי המתקבל בכל תרחיש בשיעור היוון של 25%, הואיל ובשיטה זו הסיכון בא לידי ביטוי גם באמצעות בהסתברות ולא רק באמצעות שיעור ההיוון. 

השימוש בשיטת ה- First Chicago Approach הינו פונקציה של המידע הקיים נכון למועד הערכת השווי. אין לכך חוקים. המשמעות היא, שבשיטת ה- First Chicago Approach בא לידי ביטוי ניסיונו של מעריך השווי כגורם מכריע בהערכת השווי. 

עם זאת, לפעמים עדיף להעריך בשיטת ה- Venture Capital Approach על כל חסרונותיה. נציין, בעניין זה את קיומו של מאמר מקיף של פרופ' אסוואת' דמודראן, שבו הוא מתאר את חסרונותיה של שיטת ה-  Venture Capital Approach לטענתו, אין בכוונתו לערוך הערכות שווי לצרכים משפטיים. מכיוון ש"בבית המשפט צריך כל דבר להסביר ויש דברים שאני פשוט לא יכול להסביר". 

ישנם מעריכי שווי בקהילת מעריכי השווי בישראל אשר מתנגדים לשימוש בשיטת המכפיל ומשיטות ה- Venture Capital Approach ו ה- First Chicago Approach.  בעניין זה, ניתן להזכיר את מאמרו השנוי במחלוקת של פרופ' דמודראן בנושא Real Options, שבו הוא טוען שכאשר מעריכים את שווייה של חברה בשיטת ה- Real Options Valuation יש תמיד להשתמש בשיעור הריבית חסרת הסיכון בשוק ולא בריבית שוק נורמטיבית מייצגת לחברה. 



הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.