יעקב אשד
09/01/2018
לפני כשבוע כינסה לשכת מעריכי השווי והאקטוארים בישראל (IAVFA) פורום מצומצם של מעריכי שווי בראשותי, כיו"ר הלשכה, על מנת לקבוע מבחנים מתי על מעריך השווי להפעיל את ה- Venture Capital Approach ומתי הוא יכול לעשות שימוש בשיטת סבב הגיוס האחרון.
להלן 4 המבחנים שגובשו בפורום לשימוש בשיטת השווי סבב הגיוס האחרון חלף שימוש ב- Venture Capital Approach:
-
כאשר סבב הגיוס האחרון היה עד 6 חודשים לפני מועד הערכת השווי. ישנם מעריכי שווי המשתמשים בסבב גיוס אחרון שארע אפילו שנה לפני מועד הערכת השווי. מניסיוני, כמי שביצע הערכות שווי של עשרות חברות סטארט אפ, שנה אחת בחיי חברת סטארט-אפ שקולה אפקטיבית מבחינת אירועים כמובן לשנים בחיי חברה רגילה. לפיכך, הלשכה בדעה ששנה זה פרק זמן ארוך מדי.
-
יתר על כן, כאשר בין מועד סבב הגיוס האחרון ומועד הערכת השווי, החברה המוערכת לא עברה אירוע משמעותי, המוגדר כאירוע חריג במהלך העסקים הרגיל, כגון: שינוי שלב הפיתוח בו נמצא המוצר, קבלת או דחייה של אישורים מגופים ממשלתיים, התחלת מכירות, שינוי פוטנציאל השוק, חתימה על או לחילופין ביטול הסכמים לשיתופי פעולה בפיתוח מוצרים ושיווקם ואו הסכמים וחוזים עם "שחקנים" גדולים בשוק, שינוי מהותי בהנהלת החברה , שינוי בתלות החברה במשקיע בודד וכן מצב המזומנים שבקופת החברה, מול קצב שריפת המזומנים של החברה (קרי, מידת הצורך שלה בסבב גיוס הון נוסף בטווח הקרוב על מנת לאפשר המשך פעילות), שינוי בסבירות לסבב גיוס ולבסוף הפיכתה מחברת סטארט-אפ לחברה בוגרת. המשותף לכל האירועים הנ"ל הוא שהם אירועים המשנים את שווי החברה. לכן גם אם גיוס אחרון התרחש בתוך התקופה של מחצית השנה שלפני ביצוע הערכת השווי ובתקופה זו ארע מאורע המשנה את שווי החברה, הרי שאין עוד להשתמש בשווי המשתמע מסבב גיוס ההון האחרון כבסיס להערכת השווי.
-
כאשר בעקבות סבב הגיוס האחרון בעלי מניות חדשים הצטרפו לרשימת בעלי המניות של החברה. יש לבחון אם סבב הגיוס אינו הנפקת זכויות לבעלי המניות הקיימים. בחברות רבות בהעדר משקיע חיצוני זמין בעלי המניות הקיימים מחליטים לעיתים להזרים לחברה סכומי כסף שיאפשרו לה להמשיך להתגלגל עד לגיוס הון משמעותי ממשקיעים חיצוניים. כמעט תמיד למחיר שנקבע למניות בהנפקת הזכויות אין משמעות ואין קשר לשווי החברה לאותו מועד. הנפקת הזכויות מגדילה את הון החברה ומגדילה את השווי הכולל שלה אך אינה יכולה להיות סמן דרך לקביעת שווי החברה. בעניין זה יש להיזהר, סבב גיוס זכויות קלאסי נחשב כאשר חלקם של בעלי המניות בחברה לא משתנה למעט במקרה של מכירת הזכויות. אבחנה של סבב גיוס של זכויות הוא סבב שרוב הגיוס מקורו בבעלי מניות קיימים,יתכן מיעוט של בעלי מניות חדשים שנכנסו במקום בעלי מניות קיימים (שלא השתתפו מסיבות כאלה או אחרות בגיוס) יתכן גם מצב שבו רק חלק מבעלי המניות השתתפו בגיוס וחלק מבעלי המניות הם חסרי אמצעים לביצוע ההשקעה. כל עוד שבעלי המניות הקיימים מהווים מעל ל-70% מהגיוס יש להתייחס לגיוס זה כאל גיוס בזכויות, ועל כן אינו קובע שווי.
כאשר בסבב הגיוס האחרון נקבע מחיר סופי למניות של החברה (רגילות או בכורה)סופי, ללא תשלומים עתידיים מותנים באבני דרך Earnout (תגמול מבוסס ביצועים).
להלן מספר מקרים שהועלו ע"י המשתתפים בישיבה:
המקרה הראשון הוא של חברת סטארט-אפ שבמצב המוצא לאף אחד מבעלי המניות הקיימים אין שליטה בחברה או לחילופין כל השליטה בחברה נמצאת אצל בעל מניות אחד - ואז נעשה סבב גיוס הון שבמסגרתו, נכנס משקיע חדש אשר מקבל את השליטה בחברה. למעשה לא מדובר בעסקה רגילה כי אם בעסקה שהועברה בה שליטה ועל כן כאשר מעריך השווי עושה שימוש בסבב גיוס שכזה לשם חילוץ שווי החברה המשתמע ממנו, עליו לדעת כי השווי המשתמע כולל בחובו שליטה. לאמור- על מעריך השווי לנטרל את פרמיית השליטה הגלומה בעסקה זו. כמו כן עליו להביא בחשבון שהמחיר שבעל המניות החדש שנכנס לחברה הסכים לשלם יתכן שכולל בחובו גם חלק מהסינרגיה שיש לו עם החברה הנרכשת. לשם ברור עניין זה, יש לבדוק האם המשקיע החדש הוא משקיע אסטרטגי. מסקנה במקרה זה אפשר להשתמש בסבב הגיוס כבסיס להערכת השווי ובתנאי שתהייה התייחסות לנושא השליטה ו/או הסינרגיה.
מקרה אחר שנידון הוא מקרה של חברת סטארט-אפ שבמצב המוצא על אף אחד מבעלי המניות הקיימים לא מוטלת מגבלת אי עבירות (Lack of transferability, היעדר סחירות) או לחילופין לכולם יש זכויות הצבעה לפי חלקם בהון החברה - ואז נעשה סבב גיוס הון שבמסגרתו, נכנס משקיע חדש אשר על מניותיו מוטלת עליו מגבלת אי עבירות (Lack of transferability, היעדר סחירות) או לחילופין הוא מקבל מניות ללא זכויות הצבעה. למעשה גם אז לא מדובר בעסקה רגילה כי אם בעסקה שבמסגרתה הוטלה מגבלת אי עבירות או לחילופין הועברו מניות ללא זכויות הצבעה ועל כן כאשר מעריך השווי עושה שימוש בסבב גיוס זה לשם חילוץ שווי החברה המשתמע ממנו, עליו לדעת כי השווי המשתמע הוא שווי הכולל מגבלת אי עבירות או לחילופין היעדר זכויות הצבעה. מסקנה – גם במקרה זה אפשר להשתמש בסבב הגיוס ובתנאי, שעל מעריך השווי לנטרל את הדיסקאונט בגין אי העבירות או לחילופין את הדיסקאונט בגין היעדר זכויות הצבעה הגלום בעסקה זו. משימה מורכבת משהו.
מקרה נוסף שנדון, סבב גיוס שנעשה בין בעלי החברה הקיימים לפי שיעורי החזקתם בחברה, הווה אומר, 'כל אחד שם את חלקו' או שלפחות מרביתם "הכניסו כסף" לפי חלקם בחברה (גם אם אחד מבעלי המניות הקיימים לא השתתף בסבב הגיוס והיתר כן) – או אז מדובר למעשה בהנפקת זכויות ולא כאל סבב גיוס אשר קובע שווי לחברה. מסקנה- במקרה דנן שלפנינו אל לו למעריך השווי לעשות שימוש בשיטת סבב הגיוס האחרון אלא ב- Venture Capital Approach.
לסיכום, מסקנת הישיבה הייתה, כי שיטת סבב הגיוס האחרון הינה השיטה המועדפת ביותר להערכת שווי חברות הזנק כאשר מתקיימים התנאים הבאים בקצרה במצטבר:
-
סבב הגיוס האחרון התרחש במהלך ששת החודשים שקדמו למועד הערכת השווי, ובלבד שבתקופת הביניים (קרי, התקופה שבין סבב הגיוס האחרון ומועד הערכת השווי) לא ארע אירוע משמעותי, המוגדר כאירוע חריג במהלך העסקים הרגיל של החברה;
-
בסבב הגיוס האחרון הונפקו מניות מסוג כלשהו ונקבע מחיר סופי למניות אלה (רגילות או בכורה). אם הגיוס היה בחוב סטרייט ו/או באופציות בלבד (לעובדים או למשקיעים) אין להתייחס לסיבוב כבסיס לשווי. לגבי חוב להמרה במניות הגישה המקובלת להתייחס למסלול ההמרה למניות כמסלול דומיננטי ולכן יש מחיר למניות וניתן להתייחס לסיבוב גיוס זה כאל בסיס להערכת שווי
-
כתוצאה מסבב הגיוס האחרון הצטרפו לרשימת בעלי המניות של החברה בעלי מניות חדשים בהיקף משמעותי (עסקה בין קונה מרצון למוכר רצון).
מעריך השווי יעקב אשד, יו"ר לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
