סקירת מאקרו ושווקים שבועית >> בניגוד להערכות קצב הצמיחה בישראל צפוי להמשיך להתמתן

קצב הצמיחה במשק צפוי להמשיך ולהתמתן גם בשנת 2018

לפי האומדן הראשוני של הלמ"ס, המשק הישראלי צמח בשנת 2017 בקצב של 3%, לעומת 4% בשנת 2016. ללא מסים על היבוא, שמנטרלים את ההשפעה החריגה של יבוא המכוניות בסוף שנת 2016 (וכל יבוא אחר), ירדה הצמיחה מ-3.6% ל-3.4%. 

הצריכה הפרטית ירדה מקצב של 6.1% ב-2016 ל-3% השנה. בנטרול רכישות רכבים ירדה הצריכה הפרטית מ-4.9% ל-4.3%. יש לציין, שהירידה ברכישות רכבים הייתה לא רק בגלל הרכישות החריגות בסוף 2016 בעקבות השינוי במס. כדי לנטרל את השפעת המס שמתעדכן פעם בשנתיים (צפוי גם ב-2019) בחנו קצב השינוי הדו-שנתי במכירות רכבים. הוא ירד מ-25.4% בשנים 2013/14 ל-18.5% בשנים 2016/17. הירידה במכירות המכוניות שהייתה השנה נובעת בין היתר מהקשחת תנאי האשראי הצרכני, בפרט לרכישת רכבים.

הדיסקאונט במכפילים משמעותי אך הוא צפוי להצטמצם ב-2019: כיל מכרה את פעילות מעכבי הבערה והשמנים בכ-1 מיליארד דולר. פעילויות אלה נמכרו במכפיל לא גבוה (X12 היסטורי)ביחס לעסקאות M&A  בענף הכימיה, שהבולטת בהן הייתה עסקת דו פונט,  עם מכפיל רווח הנקי של 21.5 .

בהתחשב בכך שהמכפיל של כיל השנה עומד על 17X, אנו סבורים כי מכירה של פעילות תעשייתית שאינה חשופה לחקלאות הייתה במידה מסוימת מפתיעה ולא בהכרח קונסטרוקטיבית. מנגד, מיזם הפוספטים בסין ומספר רכישות קטנות המתוכננות בתחומי המזון (מרקם) והדשנים המיוחדים, לא צפויים  כנראה לשפר את שורת הרווח וההפסד באופן משמעותי בטווח הבינוני.

גם קצב הצמיחה בצריכה השוטפת התמתן מעט מ-4.4% בשנת 2016 ל-4.1% השנה, זאת לאחר מגמת גידול בקצב הצמיחה בשנים האחרונות. ההאטה בצריכה הפרטית התרחשה תוך ירידה בשיעור החיסכון של משקי הבית בשנתיים האחרונות. 

שלושת המקורות לגידול הצריכה הפרטית - ההכנסה ממקורות שונים, שימוש בחסכון והגדלת האשראי לא צפויים לתמוך בעלייה בקצב הצמיחה של הצריכה הפרטית בשנת 2018. קצב הגידול באשראי הצרכני התמתן משמעותית. שיעור החיסכון ירד לרמות הנמוכות יחסית לעומת הנהוג בשנים האחרונות בישראל. לבסוף, קצב הגידול בהכנסות הצרכן צפוי להתמתן עקב הגעת המשק למצב של תעסוקה מלאה וירידה בקצב יצירת המשרות.

קצב הצמיחה של ההשקעות בנכסים קבועים ירד מ-11.9% ל-2.9%. בנטרול רכישות הרכבים הפרטיים לצורכי השקעה (שחלקם הגדול נרכשים ע"י חברות ליסינג לצריכה פרטית), ההשקעות ירדו מקצב של 9.6% ל-5.4%. קצב הצמיחה בבנייה שלא למגורים ובנייה אחרת (תשתיות, משרדים וכו') עלה גם בשנת 2017 בהמשך לשנים הקודמות. לעומת זאת, הבנייה למגורים צמחה בקצב איטי יותר מאשר בשנת 2016. תוכנית "נטו לתעשייה"  בסך של יותר ממיליארד ₪ עשויה לתמוך בהשקעות בתעשייה בשנת 2018, אך השקל החזק מהווה מכשול. 

קצב הצמיחה של יצוא השירותים המשיך להתגבר, בהמשך למגמה שהחלה בשנת 2014. יצוא הסחורות נותר כמעט ללא שינוי, לעומת הירידה בשנים 2015-16.

הכלכלה העולמית ממשיכה להתחמם

הכלכלה העולמית ממשיכה להפגין סימנים של התחממות ניכרת בפעילות. מדד מנהלי הרכש הגלובלי בתעשייה עלה לשיא חדש. גם המדדים האזוריים, במיוחד באירופה, כובשים מדי חודש שיאים חדשים. מדד מנהלי הרכש בתעשייה האירופאית עלה בחודש דצמבר ל-60.6, מעל כל מדינה אחרת בעולם מחוץ לגוש האירו 

המשק האמריקאי ממשיך במגמה חיובית, במיוחד המגזר היצרני

גם בארה"ב הנתונים הכלכליים מפתיעים לאחרונה בעיקר לטובה. מדד הפתעות בנתונים הכלכליים של Citi עלה לאחת הרמות הגבוהה ביותר מאז  שהתחיל להתפרסם בשנת 2013. 

מספר משרות חדשות בחודש דצמבר היה אומנם מתחת לציפיות (148 אלף לעומת הציפיות ל-190 אלף). אולם, הנתון של החודש הקודם עודכן כלפי מעלה ב-24 אלף משרות וקצב יצירת המשרות נותר גבוה. 

למרות האבטלה הנמוכה, המגזר הפרטי האמריקאי יצר בשנת 2017 מספר כמעט זהה של משרות בהשוואה לשנת 2016, זאת למרות הירידה החדה במשרות בענף המסחר הקמעונאי שמהווה עדיין כ-10% מסך המשרות במשק. גם משקל המשרות בממשל המשיך להצטמצם, כאשר הממשלה יצרה כ-40 אלף משרות בלבד בכל שנת 2017.

מדד מנהלי הרכש בתעשייה האמריקאית עלה בחודש דצמבר ל-59.7, אחת הרמות הגבוהות שלו בכל הזמנים. במיוחד הצטיינו רכיבי ההזמנות החדשות והייצור. גם נתון של ההזמנות החדשות בתעשייה בפועל עקף את התחזיות  בחודש נובמבר ומצביע על המשך התרחבות מהירה בתעשייה 

הלחצים לעליית המחירים צפויים להתגבר

בשוק האג"ח האמריקאי נרשמה בשבוע האחרון עליית תשואות, כאשר הפעם התשואה לשנתיים ול-30 שנה עלו בשיעור כמעט זהה. עליית התשואות התרחשה תוך עלייה בציפיות האינפלציה אשר בטווח של 10 שנים חצו לראשונה מאז חודש מרץ את הרף של  2% 

הסיבות העיקריות לעליית ציפיות האינפלציה:

אופטימיות גבוהה מדי של המשקיעים בשוק המניות האמריקאי זה לא סימן טוב לעתיד 

שוקי המניות התחילו השנה ברצף עליות שערים כמעט בכל המדדים, כאשר מדדי המדינות המתפתחות ויפן הובילו והמדדים באירופה היו בפיגור יחסי. בסה"כ, קשה להציג טיעונים נגד שוק המניות שנהנה מהשיפור במצב הכלכלי וברווחיות החברות. 

אולם, אופטימיות גבוהה של המשקיעים היא זאת שצריכה להטריד, לפחות לפי ניסיון היסטורי. בסקר האחרון של המשקיעים הפרטיים בארה"ב עלה שכ-60% מהמשקיעים "שוריים" על שוק המניות. זה הנתון הגבוה ביותר מאז דצמבר 2010 ואחד הגבוהים בהיסטוריה מסוף שנות ה-80. משקל המשקיעים "השוריים" נמצא בקשר ישיר לביצועים של שוק המניות בשנה האחרונה משקל "השורים" לעומת הביצועים של מדד S&P500 בשנה האחרונה בין השנים 1989-2017.

הבעיה היא שהקשר בין משקל "השורים" לביצועים של S&P500 בשנה קדימה הוא דווקא שלילי. ככל שהמשקיעים אופטימיים יותר, כך התשואה העתידית יורדת. מניסיון העבר ניתן ללמוד שכאשר שיעור המשקיעים "השוריים" היה בין 55% ל-65% (מקסימום), התשואה הממוצעת שהשיג מדד S&P500 שנה אחרי זה הייתה מינוס 1%. התשואה החציונית הייתה חיובית, אך בסך 5% בלבד. 

הדולר החלש משקף הערכות המשקיעים לגבי הגובה המקסימלי המוגבל של ריבית ה-FED

המשקיעים ממשיכים להמר נגד הדולר. לפי החוזים, דווקא הסנטימנט כלפי האירו נמצא בשיא. מספר חוזי לונג על האירו עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז הקמת גוש האירו 

 כפי שנציג בהמשך, הדולר מושפע מפוטנציאל לעליית ריבית ה-FED מהנקודה הנוכחית ועד סוף מחזור העליות וזאת בהשוואה לפוטנציאל עליית הריבית במדינות האחרות. פחות חשוב לו האם הריבית תעלה פעמיים או שלוש פעמים במהלך השנה.

עליות ריבית ה-FED, גם אם הפתיעו בשנה האחרונה, לא שינו את דעתם של המשקיעים לגבי גובה הריבית בסוף מחזור העלאות הריבית ע"י ה-FED. גם ה-FED עצמו לא שינה את הערכותיו לגבי הריבית ב- "longer run", כפי שהוא מפרסם, שצפויה לעמוד על כ-3%. לפי החוזים על הריבית, הגובה המקסימלי אליה תגיע הריבית בשיא נמוך יותר ונע בסביבות כ-2% בשנה האחרונה. 

גם התשואה ל-10 שנים של האג"ח הממשלתית יכולה לשמש סמן טוב לאן תגיע הריבית בשיא, לפי הערכת המשקיעים. הרי בסוף המחזור עקום התשואות בדרך כלל מתהפך. כך היה בשלושה מתוך ארבעה מחזורי עליית הריבית בשלושים השנים האחרונות.

לכן, הפער בין התשואה ל-10 שנים לבין הריבית הנוכחית משקף פוטנציאל לעליית ריבית ה-FED, כפי שהמשקיעים מעריכים זאת והוא עומד כעת על כ-1%. באירופה הפוטנציאל שמשתקף בפער בין תשואת האג"ח הגרמנית ל-10 שנים לריבית ה-ECB עומד על כ-0.5%. 

מסתבר, ששערו של הדולר מול האירו מתנהג בשלוש השנים האחרונות במתאם מאוד גבוה להפרשים בין הפוטנציאלים לעליית הריבית באירופה לעומת ארה"ב

אם הריבית בארה"ב תמשיך לעלות מבלי לגרום לעליית התשואה ל-10 שנים, הדולר דווקא עשוי להיחלש בגלל צמצום הפוטנציאל להמשך העלאות הריבית, לפי הערכות השווקים. 

כמובן שגם אם הציפיות לעליית הריבית באירופה יתגברו הן צפויות מיידית להקפיץ את התשואות הארוכות שם (של גרמניה) שנמצאות ברמה נמוכה מאוד, מה שיחזק את האירו ביחס לדולר.  

רק אם המשקיעים ישנו את ההערכות לגבי גובה הריבית בסוף התהליך בארה"ב ע"י עליית התשואות הארוכות האמריקאיות ביחס לשאר העולם, הדולר צפוי להתחזק. 

שורה תחתונה: גורלו של הדולר ביחס לאירו ושאר המטבעות תלוי בתלילות עקום התשואות בארה"ב ביחס לתלילות במדינות האחרות, בפרט באירופה. כדי שהדולר יתחזק, צריכה להיות הפתעה משמעותית באינפלציה או בפרמטרים אחרים בארה"ב שיגרמו לעליית התשואות הארוכות. אנו חושבים שהסיכוי לכך גבוה. לכן, אנו מעריכים עדיין שהדולר יתחזק במהלך השנה.

פעילות הבנקים המרכזיים מחלישה את הדולר

גורם שיכול להחליש את בדולר האמריקאי זאת הפעילות של הבנקים המרכזיים בעולם לשינוי בהרכב המטבע של יתרות המט"ח שלהם. מתחילת שנת 2017 ועד סוף הרבעון השלישי (עדכון האחרון) משקל הדולר ביתרות המטבע של הבנקים המרכזיים בעולם ירד ב-1.8%, כאשר משקלם יתר המטבעות עלה . משקל האירו עלה יותר מהמטבעות האחרים, ב-0.9%. מתחילת השנה ה-IMF התחיל לדווח גם על יתרות היואן הסיני. משקלו ביתרות המט"ח של הבנקים המרכזיים עלה בשיעור זניח ובינתיים הוא מהווה 1.1% בלבד מסך יתרות המטבע בהשוואה ל-63.5% במשקלו של הדולר. 

הסיבות לירידה במשקלו של הדולר ביתרות המט"ח יכולות להיות שונות:

1.משקלו של הדולר קפץ בחדות בזמן המשבר באירופה ויתכן שכעת הוא בסה"כ חוזר לרמות שהיו לפני המשבר בהתאם לשיפור בכלכלות מחוץ לארה"ב.

2.השיקולים של כדאיות ההשקעה של הבנקים המרכזיים.

3.בכתבה שהתפרסמה בבלומברג בסוף השבוע מצוטט מחקר לפיו היסטורית בעלי הברית של ארה"ב החזיקו ביתרות המט"ח יותר דולרים מהמדינות שאינן נמנעות עם החברות הקרובות שלה. לכן, ככל שארה"ב דוגלת כעת במדיניות בדלנית כלפי בעלות הברית ("אמריקה תחילה") ופחות מהווה מקור להשתת ביטחון ויציבות בעולם, הנטייה להחזקת הדולר יורדת. לפי המחקר, מעמדה הגיאופוליטי המוביל של ארה"ב "שווה" כ-30% ממשקל של סך יתרות המטבע. לכן, הנסיגה של הממשל הנוכחי מעמדה מובילה בזירה בינלאומית מובילה להקטנת משקל הדולר ולהעדפת המטבעות האחרים ע"י הבנקים המרכזיים.

שורה תחתונה: מעבר לראיה טקטית להתחזקות הדולר, אסטרטגית הדולר  האמריקאי מאוים מהפעילות של הבנקים המרכזיים לגיוון הרכב יתרות המטבע.  

שוק האג"ח הממשלתי המקומי אינו אטרקטיבי להשקעה

שוק האג"ח הממשלתי המקומי מעביר מסר מעט מבלבל. מצד אחד, הוא התנתק מהעולם כאשר תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים בישראל ירדה בחודש האחרון בשיעור הגבוה ביותר בקרב השווקים העיקריים שברובם התשואות דווקא עלו. תשואות האג"ח השקליות לטווחים בין 5 ל-10 שנים קרובות לרמות השפל של השנים האחרונות. נוצר מצב די נדיר שציפיות האינפלציה הגלומות עלו, אך התשואות הנומינאליות ירדו.

לכאורה, יש בכך מסר שהמשק הישראלי הולך לכיוון האטה וירידה באינפלציה. אולם, ציפיות האינפלציה  הגלומות בשוק כמו גם בקונצנזוס החזאים דווקא עלו בחודשיים האחרונים. 

התמיכה שלנו בעמדה דפנסיבית באפיק האג"ח המקומי נובעת מהסיכון לעלייה משמעותית בתשואות האג"ח בעולם, אך מבחינת המשק אנו דווקא מעריכים שהצמיחה תתמתן והאינפלציה תישאר נמוכה. 

מדד דצמבר עשוי להפתיע כלפי מטה

הורדנו את תחזית האינפלציה לחודש דצמבר מ-0.1% ל-0%. הורדת התחזית לדצמבר נובעת מהוזלות מחירי הירקות ומהדיווחים שהופיעו בשבוע שעבר שהפדיונות בקניונים ירדו בדצמבר ב-15% לעומת החודש המקביל אשתקד. הירידה בפדיונות נובעת בעיקר מעונת החורף שלא הגיעה, מה שצפוי להשפיע בעיקר על מחירי ההלבשה וההנעלה. התחזית לאינפלציה ב-12 החודשים הבאים ירדה ל-0.1%.