עולם שהגבינה בו זזה מהר - העולם על פי רועי ורמוס מפחיד

זו לא עוד מפולת של 50%

 זהו משבר עמוק, משבר – משנה את חוקי המשחק

 אי אפשר להתחבא!

 מאחורי מוסכמות סטטיסטיות עבר, חברות דירוג

אחד הדברים שיאפיינו את המבוא של המשבר זה הוא שהרבה אנשים הסבירו לכם מה אנשים אחרים צריכים לעשות. יש המון אנשים, פה במדינה, שמסבירים לממשלה מה היא צריכה לעשות. יש פה הרבה מנהלי השקעות שמסבירים שההשקעות שלהם באג"ח הקונצרני היו לא טובות בגלל הדירוגים של מעלות וזה דבר מאד חמור.

כשאנחנו מנהלים כספים של אנשים אנחנו מחליטים איזה אג"ח קונצרני לרכוש ואיזה אג"ח קונצרני למכור. הדירוגים של מעלות הם עוד כלי מבחינתנו בשביל לבחון את ההשקעה. כשאנחנו מדברים, שבמשבר הזה אי-אפשר להתחבא אז מנהלי ההשקעות לא יוכלו להתחבא מאחורי סוכנויות הדירוג, לא בארץ ולא בעולם.

כשאתה מנהל פנסיה לאנשים ופנסיונר שנמצא אצלנו בגיל שבעים וחס וחליל ימצא את עצמו עם 40 או 50 אחוז מנויות, זה לא מעניין אותו שמניות על פני 100 שנה עושות תשואות טובות; האחריות שלנו היא להבין מי הם הלקוחות שלנו ולהבין שאנחנו מנהלים להם את הכסף, על-פי איזו דיסציפלינה לנהוג. חלק מהדברים שהתרגלנו לעבוד על-פיהם נצטרך לשנות. בשורה התחתונה, האחריות שלנו היא לבדוק את עצמנו ולא לתת ציונים לאחרים ולהבין איפה אנחנו עומדים לנהל את הדברים אחרת.

ב- 1929 40% מהבנקים פשטו את הרגל.

הממשל האמריקאי, יש לו אחריות לניתוח הכלכלה, לניתוח הבועה- מכירת הכסף הזול; הוא, במובנים מסוימים, יצר את המשבר, אבל מהרגע שהבין כמה המשבר הזה עמוק, הוא הבין כמה הממסד הזה `גדול מכדי ליפול`. הוא, למעשה, מאפיין את כל דרך הטיפול של הממשל האמריקאי במשבר הזה. לכן, המערכת הפיננסית האמריקאית לא תקרוס, בניגוד למה שקרה בשנת 1929. דרך הטיפול של הממשל האמריקאי לא תציל אותנו מהנפילה שהייתה בבורסה אבל היא יכולה ועשויה למנוע מאיתנו להיכנס למשבר ריאלי פיננסי חסר תקדים. התוצר בשנת 29` ירד בכ-30%, שיעור האבטלה הגיע לכ-25%, ואתם מבינים שהמספרים שאנחנו נמצאים בהם היום, גם בכלל אופן הטיפול, הם מספרים אחרים.

שקף 2:

ב- 1929 השתמשו בכלים הלא נכונים:

במקום להוריד את הריבית, העלו את הריבית. במקום להוריד את המיסים וליצר תמריץ, העלו את המיסים. היום מבינים שצריך לפעול בצורה אחרת. בנאום אתמול של ברננקי היה מסר ברור לגבי הכיוון ואופי הטיפול. אבל, כמו שאמרנו בתחילת הדברים, זה לא עוד נפילות בבורסה.

אנחנו נכנסים לעולמות חדשים - שרידות ולא תשואה

נראה פה ארבעה כיוונים מרכזיים במה שונה העולם החדש, שלא כולנו הבנו כשנכנסנו אליו לעומת העולם הישן. בעולם הישן, מה שעניין את בעלי המניות ומה שעניין את המנכ"לים זה תשואה, תשואה ותשואה. שיטות התמרוץ של המנכ"לים ושל בעלי המניות, שהסתכלו רק על הכיוון הזה, הם חלק מהסיבות לאיפה שאנחנו נמצאים היום. בעלי מניות ומנהלים אחראיים מבינים ששם המשחק, לגבי הרבה חברות, זה האם הם ישרדו או לא ישרדו. ואיני אומר זאת בגלל הדרמתיות אלא מי שעיניו בראשו מבין שזה העולם שבו אנחנו נמצאים.

חברות שישרדו וחברות שלא ישרדו

הS&P ירד ב52% . במשך 70 שנה לא הייתה לנו ירידה כל-כך משמעותית במדד הS&P. זה כולם יודעים. זה היסטוריה. השוק ירד בכ-50%. אבל ברמה של חברה, ואנחנו נחלק את זה כאן, למעשה, לשני מצבי עולם עיקריים. הסיפור עכשיו הוא רק מתחיל: חברות מסוג אחד הן חברות שלא ישרדו את המשבר. מי שלא הבין, אחרי פדי מיי ואחרי פרדי מק, אחרי AIG ואחרי City-Group, שהסיכון הזה קיים לגבי כל החברות, אז אני לא רוצה להגיד עוד פעם שהוא לא מבין איפה הוא חי.

חברות שישרדו כדי לשרת את החוב

`לא ישרוד` זה חברות ממונפות מאד, חברות עם תזרים חלש, חברות ששוק ההון והמערכת הבנקאית איבדו את האמון לגביהן. אנחנו, לצורך המצגת, נכנה את החברות הללו- `חברות מסוג D` (מכיוון של Default). סוג החברות האחר הוא חברות שישרדו את המשבר: פה אנחנו עושים אבחנה מאד ברורה- בין חברות שישרדו ויצליחו לשרת את החוב, יצליחו להחזיר את האג"חים אבל לא יצליחו ליצר ערך לבעלי המניות. הequity  של החברות הללו יהיה שווה לאפס, או סביב האפס או סביב הדולר. זה לא משנה המספרים. הן לא תוכלנה לחזור ולו למשהו שמתקרב לזה, מכיוון שלמעשה חברות אלה ישרתו את בעלי החוב ולא את בעלי המניות. זה יתקשר בהמשך, אם מה שמעניין היום זה אג"ח קונצרני או מניות, תזכרו את הדוגמה הזו.

חברות שישרדו וייצרו ערך

חברות האחרות הן חברות בעלות מאזן חזק, תזרים מזומנים, חברות שידעו לנצל את חולשת המתחרים וזה פה משהו שהולך להיות מאד משמעותי בהחלטות האסטרטגיות של חברות. אלה חברות שייהנו מאמון של שוק ההון. חברות האלה יעשו מיזוגים, יעשו רכישות, יתייעלו, למרות שמצבן טוב יותר משל חברות אחרות, והן שייכות אל עולם החברות שישרדו ויעברו את המשבר הזה.

עולם ללא מינוף

אבל זו לא רק שאלה של- ישרוד או לא ישרוד. היינו בעולם שסבל ממינוף יתר. המינוף היה זול, הכסף היה זמין, אפשר היה להתעשר ולעשות הרבה כסף בזמן מאד קצר עם מנוף פיננסי מאד גדול, אגב בד"כ תוך שימוש בכסף של אחרים. בעולם של מינוף יתר של חברות של פי 10, פי 20 ועד פ 50 מההון העצמי שלהן אנחנו נכנסים לעולם של מינוף חסר. קשה יהיה לגייס כסף ועוד בשוק ההון, קשה יהיה לגייס כסף מהבנקים, שכן אלה יהיו מאד שמרניים ומאד זהירים במתן האשראי שלהם ולכן יהיה הרבה יותר קשה להשיג תשואה ולהרוויח כסף וזה ייקח הרבה יותר זמן.

שקף 3:

     העולם הישן                                           העולם החדש

        תשואה                                             ישרוד / לא ישרוד

פיזור

ככל שאתה ממיין פחות הסיכוי שלך לפשוט רגל הוא יותר נמוך אבל היכולת שלך להשיג תשואה גבוהה בפרק זמן קצר היא נמוכה. זה שינוי דרמתי. אנחנו נכנסים לעולם עם מינוף מאד נמוך. רגולציית חסר הייתה חלק ממה שאפיין את המכשירים שחלק מהגופים השקיעו בהם. אנחנו נכנס בשלב יחסית מהיר לרגולציה נכונה, אני מדבר בעיקר על העולם.

העולם מתאפיין העודף רגולציה וזה מה שמאפיין משבר. כל מי שקורא לרגולטור להפחית את הרגולציה שלו פשוט לא מבין איפה אנחנו נמצאים. אנחנו הולכים לכיוון אחד מאד ברור.

משקיע רודף בטחון

הדבר האחרון מתייחס לטעמי המשקיעים: כמו שאת אותם המנכ"לים ובעלי מניות מעניינת התשואה ופחות הסיכון, המשקיעים היו עסוקים בעיקר בלראות כמה הגוף הזה עשה וכמה הגוף האחר עשה. כולם היו משקיעים רודפי תשואה. המשקיעים העכשוויים הם משקיעים רודפי ביטחון- חשוב להם קודם כל לשמור על הקרן, קודם-כל לקבל את הריבית ואחרי-כן לראות מה קורה לגבי התשואה.

עולם יועצי ההשקעות

אלה שינויים שיאפיינו את כל התעשייה בעולם, ואנחנו רוצים לדבר על העולמות שלנו, על העולמות של הבנקים, של יועצי ההשקעות, של המשווקים הפיננסיים, של מנהלי ההסדר, של הלקוחות שלנו, נדבר על שני נושאים עיקריים: המפץ הפנסיוני והשני הוא האקטיביזם המוסדי.

המפץ הפנסיוני

המפץ הפנסיוני הנו שילוב של שני דברים: תהליכים מאד משמעותיים שהיו בשוק ההון בישראל – ועדת בכר, תקנות הניוד, אפשרות לעבור מביטוח מנהלים לקרן פנסיה וכמובן הההפרדה של הבנקים ממצב של יצרן שהוא מפיץ למצב שהוא יועץ בלבד (כניסת הבנקים לייעוץ פנסיוני). אבל השילוב עם מה שקרה בשנה האחרונה בעולם יאיץ מאד את כל התהליך של המפץ הפנסיוני בישראל מכיוון שאנחנו נמצאים בעידן שהטעמים של ציבור המשקיעים משתנים. אלה מבינים שהם צריכים לתת הרבה יותר את דעתם לגבי הפנסיה שלהם. הם צריכים להיות בקשר הדוק יותר עם סוכן הביטוח שלהם ומנהל ההסדר.

השילוב של מה שקרה בעולם, שזה החלק הראשון עם הרפורמות בישראל בשנה שנתיים או שלוש שנים האחרונות ישנו את המפה ויגדירו בצורה שונה לחלוטין את התפקידים השונים בשוק ההון, בישראל.

הבנקים מזדרזים להיכנס לייעוץ פנסיוני

יש כאלה שעדין עסוקים דיסציפלינות לא נכונות- פעם אחת הם אומרים שייקח המון שנים לבנקים להיכנס לייעוץ פנסיוני. הם כנראה לא מבינים את הכוח של הסילוף של הבנקים, את התהליכים שאירעו בבנקים בשנים האחרונות, זה שהבנקים דיברו על ביקורת עם טפסים אובייקטיביים זה כי הם מאד מקצועיים אחרי  ועדת בכר. הם גם כנראה לא מבינים את הפוטנציאל הכספי העצום שיש לבנקים בייעוץ פנסיוני. תפיסה שנייה, לא פחות מוטעית מהתפיסה הראשונה, היא שהייעוץ הפנסיוני של הבנקים היא על חשבון המנהלים הפיננסים, על חשבון מנהלי ההסדר ועל חשבון הסוכנים. לאלה יש הסדר ויתרונות שלהם. הם חזקים.

הלקוחות צריכים יותר ייעוץ

הולכת להיות פה עבודה עם כל מה שקשור לייעוץ פנסיוני, ואלה יהיו שני הכוחות שיניעו את זה. הלקוחות צריכים היום הרבה יותר ייעוץ. הם הרבה יותר מודעים ויותר מבינים שצריך לדאוג לפנסיה. הבנק נתפס כהרבה יותר אובייקטיבי ויותר מקצועי והוא לנגד עיניו פוטנציאל הכנסות עצום. הרגולטור שאיגד ועדת בכר ימשיך לתמרץ מבחינה מיסויית את כל אפיקי טווח ארוך, ולא משנה איך קוראים להם, תוך כדי יצירת שוויון בין הפנסיה קופות הגמל וביטוחי המנהלים.

הבנקים מוכנים יותר לייעוץ

אנחנו בפסגות מעריכים כי הרגולטור יקדים את כניסת הבנקים לייעוץ פנסיוני והמשווקים הפיננסיים חמושים באמתחתם ביותר פיתרונות. כל הוקטורים הללו נעים לכיוון אחד. הלקוחות זקוקים יותר לייעוץ, הבנקים מוכנים יותר לייעוץ , הרגולטור תומך יותר בייעוץ והמשווקים הפיננסיים מגיעים עם היתרונות והיכולות שלהם. אנחנו מעריכים כי הייעוץ הפנסיוני והמפץ הפנסיוני יהיו יותר מהר הרבה יותר משמעותי ממה שחושבים.

יועצי ההשקעות בבנקים כשליטים הבלעדיים

היום אנחנו רגילים לראות את הדומיננטיות של יועצי ההשקעות בבנקים כשליטים הבלעדיים לכל מה שקשור לחיסכון לטווח קצר- קרנות נאמנות,  תעודות סל, פיקדונות מובנים. אנחנו לא מזלזלים בגודלו של שוק זה, גודלו 150 מיליארד שקל. אבל בחיסכון לטווח ארוך היום בישראל קרנות הפנסיה הותיקות זהו בשוק של כ-600 מיליארד שקלים. שוק זה אינו מיועץ. המשווקים הפיננסים החלו לטפל בו בשנים האחרונות.

מה שנראה בכניסה של הבנקים לייעוץ הפנסיוני, זה תנועה של היועצים מהחיסכון של הטווח הקצר אל חיסכון לטווח הארוך ואנחנו נראה את המשווקים הפיננסיים מתחילים לגעת בנושא החיסכון לטווח הקצר. לכן מי שעסוק בתחליפיות של שני הגופים האלה פשוט אינו מבין את גודל השוק. כדי להבין את גודל השוק ואת פוטנציאל ההכנסות, נראה את השקף הבא.

חיסכון קרנות הפנסיה הותיקות לטווח הקצר  בעולם החדש הוא 400 מיליארד שקלים. רק 10 אחוז ממנו היום מיועץ. היום יש יעוץ פנסיוני רק ל40 מיליארד מתוך ה-400. יש כמה תהליכים, כמו: חוק פנסיית חובה, העלאת שיעור החיסכון, תשואה וצמיחה שתביא את השוק הזה תוך 7-10 שנים לשוק של טריליון שקלים,

אבל זה לא רק השוק שגדל מאד אלא קשור גם להיקף הייעוץ. צריך להבין, שבהערכה שמרנית, בעוד 5- 7 שנים, אנחנו מעריכים שלפחות 90% מכך יהיה מיועץ. עמלת הפצה של 0.25% על כל מאה מיליארד שקל- כולם יודעים לעשות את החשבון הזה. והבנקים עם התשתית והבנתם כי מקורות ההכנסה מצתמצמים, עם ההבנה שלהם כלפי האחריות כלפי הלקוחות, יעבדו מאד קשה שנה הקרובה ובשנה שאחריה ויחתימו את הלקוחות על ייעוץ פנסיוני כי אלה הבינו שפעם אחרי שהחתמת אותו על ייעוץ פנסיוני, אתה מייצר מכונת הכנסות שתייצר סכומי כסף, הון מדי שנה.

הבנקים ערוכים היטב

הבנקים ערוכים היטב לנושא הזה. מי שאינו מבין את כוחם של הבנקים, נדגים כי בסוף שנת 2006 בלבד גוף דוגמת פסגות החזיק 14% מתעשיית הקרנות. בזכות מערכי הייעוץ בבנקים העובדים על בסיס מודלים מקצועיים הבודקים את תשואות העבר ואת סטיות התקן, רואים את השינוי בנתח השוק של השחקנים שונים מהרגע שהבנקים נכנסים, ל-26%.

מגה-ניוד

לכן, השורה התחתונה מבחינתנו, בכל מה שקשור לייעוץ פנסיוני בבנקים והדומיננטיות של המשווקים בבנקים הוא שהענף הפנסיוני בחיסכון לטווח הארוך צפוי מגה-ניוד. מערכות הדירוג בבנקים הן אובייקטיביות, הן מקצועיות, הן משקללות סיכון. הן מסתכלות לא רק על מה שהשגת אלא גם על באיזה סיכון השגת את התשואה הזו ובעיקר אינן מוחלות על ביצועי עבר ולכן הולך להיות שינוי דרמתי.

האקטיביזם המוסדי

נושא נוסף שאנחנו נדרש עליו, ובצדק, הנו נושא האקטיביזם המוסדי. אנחנו, כגופים מוסדיים, רכשנו את איגרות החוב הקונצרניות. יש לנו אחריות שהכספים האלה יוחזרו. לכן מושג שעדין לא כולם מכירים יהיה מושג מפתח בשנה הקרובה כשנכנס לתהליכים לא פשוטים עם הקונצרניות. האקטיביזם המוסדי מוביל למחויבות שלנו כמנהלי פנסיה, כמנהלי קופות גמל, לעמיתים שלנו להבטיח שהפנסיה שלהם, אנחנו נמקסם אותה מבחינת כל היבט של ניהול השקעות. זה אומר: להיות מעורבים באסיפות הכלליות וכן להוביל הסדרי חוב. לפני שננסח את עקרונות הפעולה, ניתן רמז עבה למה שקורה בארה"ב.

נגמר עידן המטוסים הפרטיים

כולם יודעים שתעשיית הרכב בארה"ב במשבר נוראי. קברניטיה יודעים לבקש כסף מהממשל. בחודש שעבר הגיעו ארבעת קברניטי התעשייה לסנאט לבקש סיוע וכסף. הם הסבירו שתהייה אבטלה גבוהה אם לא יקבלו כסף. הנסיבות ברורות. הם נשאלו – איך אותם קברניטים מתכוונים לחזור לבתיהם מהמפגש עם הסנאט. תשובתם הייתה שיחזרו הביתה במטוסי הסילון הפרטיים שלהם. ובאותו הרגע השימוע הסתיים. אם אלה לא יחזירו את המטוסים שלהם וימשכו להשתמש בהם, הם לא יקבלו סיוע מהממשל האמריקאי. אלה דוגמאות מאד רלוונטיות לעולם שלנו.

לא נוותר על החוב

עקרונות הפעולה שלנו, כגופים מוסדיים, יהיו בראש ובראשונה לא לוותר על חוב. אבל אנחנו יודעים שחלק מהחברות שבאו גייס כסף לא תמיד נהגו בצורה מספיק אחראית וחלקן לא יוכל להחזיר את כל הכסף, אבל להבדיל מהסדרים שהיו כאן בעבר, אם אנחנו נצטרך לנהל את ההסדרים האלה, נהיה מחוייבים שמול שליטת החובות, נבקש ודרוש פיצוי של מניות.

אנחנו, כשנתנו כסף לחברות ולקונצרניים, לא עניין אותנו מי החברה בלבד אלא גם מי עומד בראשה ומי בעליה.

גם כשנגיע להסדרים הללו, נסתכל על הבעלים ונדרוש מעורבות שלו והזרמת הון. אם הזרמת ההון לא תהיה מספקת אז נדרוש חזרה את המניות, כי אין ברירה. אחרת הכסף הזה לא יחזור לעמיתים. מגבלות: לא יכול להיות מצב שחברות ישפיעו על היכולת שלהם להחזיר את הכסף ימשיכו לשלם משכורות גבוהות, ימשיכו לקחת בונוסים וימשיכו להשתמש בכלי תחבורה שאינם בהכרח רלוונטיים לפעילותם.

כולנו נצטרך להתאים את עצמנו לעולם החדש. הסדרי חוב יכללו פריסת תשלומים, הסדרי חוב, קנסות ותהיה גם האופציה לדרוש שקיפות ולשאוף להישאר במצב המקורי.  אם יהיו גופים שלא ישלמו את חובם עד השקל האחרון או לחילופין, לא יגיעו להסדרים שיהיו מקובלים עלינו אזי בית ההשקעות שמנהל קרוב ל80 מיליארד שקלים יהיה סגור לאותם גופיים שחושבים שיוכלו לעשות הסדרים בלי תיאום מלא שלנו. זו התחייבות.

Back to Basics

Back to Basics – אומר שננהל את ההשקעות בצורה שקופה;  נהיה חייבים להתאים את פרופיל הסיכון לאופי ולגילו של החוסך; ניהול סיכונים, מערכי ריגולציה ובקרת אשראי הם שם המשחק היום בניהול השקעות מודרניים; ניהול תשואות חשוב אבל יחד עם התהליכים האלה; נעסוק יותר ב Asset allocation ; דגש מרכזי באנליזה לנושא מחקר ובקרת אשראי; וכמובן שאנחנו, בתור גופים מוסדיים, מחויבים לאפס ניגוד עניינים.

עולם שבו הגבינה זזה מהר

דיברו הרבה על תחזיות: אנחנו בעולם שהגבינה זזה בו מהר. אנחנו מחויבים להיות כל הזמן בקשר עם היועצים ולתת עדכונים של התחזיות. עדכון של התחזיות משמעו שחלק מהתחזיות ייתכן שלא יתממשו. זה קורה.

חלק מהמחויבות שלנו היא לומר בנקודת הזמן הנוכחית מה מעניין יותר מה מעניין פחות. נתחיל ונאמר שאנחנו הולכים לעולם מלא חדשות, עם הרבה חדשות רעות.

צריך להבין שבבורסה, הן בשוק של האג"ח הקונצרני והן בשוק המניות, חלק לא מבוטל מאותן חדשות מגולם. לכן אנחנו מתרגמים את זה כדלקמן: אג"ח קונצרני – הרבה חברות ישלמו את החובות, עד השקל האחרון, ללא מעורבותנו. הן מנוהלות טוב, הן אחראיות ושמרו על הכסף. חלק מחברות אלה נסחרות היום בתשואות מאד גבוהות. זה בפירוש הזדמנות מי שידע ללכת לחברות הללו יקבל תשואה שנגזרת מלחץ של פדיונות הגופים המוסדיים, מספקנות מאד גדולה, אבל יש פה הזדמנות מאד גדולה.

אג"ח קונצרני, בניגוד למניות, גם חברות מסוג A ו-B( ישרתו את בעלי החוב- הבנקים ואג"ח קונצרני) ישלמו את הכסף.

אג"ח מדינה- אנחנו בעולם של ריבית יורדת. בעולם של אינפלציה  ושל ריבית מאד נמוכה ויהיה מעניין.

לגבי מניות, ירדו 50%, חלק מהם במחירם מבוטא בגלל הפאניקה וחלק בגלל חשש גדול. החוכמה היא ללכת לכמה חברות, שהרי הכל ירד באחוזים שונים, החכמה והאחריות שלנו, מכיוון שהכול ירד היא לזכור שבד"כ שנה אחרי מפולת, הבורסות עולות בכ-50% ועד 100% ולכן ללכת על אותן חברות שיש הסתברות גבוהה שישרדו וייצרו ערך, ואז בהתאוששות תהיה שם תשואה מאוד גבוהה וכמובן, לכן, הסיכון שנפסיד ונהיה בסיכון הולכת ופוחתת. אלה עיקרי הדברים. 
   
 רועי ורמוס הינו מנכ"ל פסגות בית השקעות ומנכ"ל פסגות קרנות נאמנות.

רועי ורמוס  בכנס דה מרקר לפני יומיי. צילום אבשלום ששוני.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש ממאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.