הקשר בין דירוגי אשראי ורגולציה

מאמר זה דן בקשר שבין דירוגים, משתתפי שוק ההשקעות והתהליך הרגולטורי. נקודות המפתח הן: (1) ביצועי הדירוגים עבור ניירות ערך מדורגים, ו- (2) דוגמאות לרגולציות מבוססות דירוגים ולקשרים שבין סוכנויות הדירוג וגופים רגולטוריים.

 

 

FacebookTwitter Whatsapp

רועי פולניצר
16/04/2018

מאמר זה דן בקשר שבין דירוגים, משתתפי שוק ההשקעות והתהליך הרגולטורי. נקודות המפתח הן: (1) ביצועי הדירוגים עבור ניירות ערך מדורגים, ו- (2) דוגמאות לרגולציות מבוססות דירוגים ולקשרים שבין סוכנויות הדירוג וגופים רגולטוריים.  

  1. דירוג חוב ענפי לעומת דירוג חוב מדינתי

תהליך הדירוג ישתנה בהתאם לסוג המכשיר המדורג. בנוסף, קיימת שונות בתהליך בין סוכנויות הדירוג. תהליך הדירוג עבור איגרות חוב ענפיות מתמקד בתחומים הבאים:

  • סיכון עסקי.
  • מאפיינים ענפיים.
  • מיצוב תחרותי.
  • הנהלה.
  • סיכון פיננסי.
  • מאפיינים פיננסיים.
  • מדיניות פיננסית.
  • רווחיות.
  • הון.
  • הגנה על תזרים מזומנים.
  • גמישות פיננסית.

למרות שסוכנויות הדירוג אינן חושפות את אלגוריתמי-הדירוג הספציפיים שלהן, עדיין הן Moody’s והן Standard and Poor’s מציינות כי הן משתמשות בנתונים ענפיים וספציפיים-לפירמה כמו אלו שפורטו לעיל בבואן לקבוע את הדירוג של אג"ח קונצרנית מסוימת. חלק מהגורמים הגלומים במרכיב הענפי מתייחסים למאפיינים ענפיים ולגורמים תחרותיים. הגורמים הספציפיים-לפירמה מתייחסים למצבה הפיננסי של החברה והם מוערכים באמצעות ניתוח יחסים פיננסיים. המשקולות של הגורמים השונים משתנים, כאשר המשקל הגבוה ביותר ניתן לניתוח הסיכון הענפי. סוכנות הדירוג עוקבת אחר היחסים הפיננסיים של הפירמה ומנטרת אותם לצורך שינוי פוטנציאלי בהסתברות לחדלות הפירעון של הפירמה.

מבחינה בינלאומית, הדירוג המדינתי (sovereign rating) ישמש כ"תקרה" (ceiling) עבור הדירוג של מנפיק כלשהו באותה מדינה. עבור מדינות, ישנם גורמים נוספים המובאים בחשבון כמו למשל:

  • יציבות פוליטית.
  • עקביות חברתית וכלכלית.
  • שילוב בתוך המערכת הכלכלית הגלובלית.

נעיר כי סוכנות הדירוג משווה את הדירוג המוצע עבור מנפיק מסוים הן לדירוגים אחרים באותו ענף והן לדירוגים של פירמות בענפים שונים. השוואה זו נועדה להבטיח שלדירוג מסוים (נניח Baa) תהיה אותה משמעות על פני פירמות וענפים שונים.

  1. ביצועים של דירוגי איגרות חוב קונצרניות

הדירוגים מתקשרים הלכה למעשה חוות דעת בדבר איכות האשראי של מנפיק מסוים או של התחייבות כלשהי של מנפיק מסוים. הדירוגים אמורים להצביע על השכיחות והחומרה של חדלות הפירעון. להלן מספר מאפיינים לביצועים של דירוגי איגרות חוב קונצרניות:

  • דירוגים ושיעורי חדלות פירעון של חברות מתואמים שלילית. יחס הפוך זה נשמר לאורך כל תקופות הזמן שלאחר הדירוג, כגון: שנה, חמש שנים, עשר שנים וכו'
  • מרווחי תשואות, שבין מחירי חוב של חברות לבין עקומי תשואות חסרי סיכון בשוק המקומי, מתואמים ביותר עם דירוגים.
  • שיעורי חדלות פירעון ודירוגים שומרים על יחס הפוך לאורך מחזור העסקים.
  • שיעורי חדלות פירעון עבור הנפקות בדירוג השקעה (Baa ומעלה) הינם נמוכים יותר באופן ניכר משיעורי חדלות הפירעון עבור הנפקות בדירוג ספקולטיבי (Ba ומטה).
  • דירוגים אמנם משתנים, אך בדרך כלל הם די יציבים. במילים אחרות, לא יהיה זה נדיר עבור הנפקות/מנפיקים בדירוג השקעה שיהיה להם בסוף השנה את אותו הדירוג שהיה להם בתחילת השנה.
  1. דירוגים ורגולציה

הרגולטורים אוהבים את האיכות הגבוהה, את אי התלות ואת השימוש הנרחב בחוות הדעת של סוכנויות הדירוג. עבור סוכנויות הדירוג, קבלת חוות הדעת שלהן על ידי הרגולטורים משמעותה איתות חיובי בדבר איכות עבודתן. נציין כי הרגולטורים מקבלים את רק את דירוגיהן של כמה סוכנויות אשראי בודדות (ה- NRSROs בארה"ב, שפירושם אירגוני דירוג סטטיסטי לאומיים מוכרים כגון: Moody’s, Standard and Poor’s, Fitch וכו' וכן ה- ECAIs במסגרת כללי באזל 2, שפירושם מוסדות הערכת אשראי חיצוניים).

בארה"ב חוק רפורמת סוכנויות דירוג האשראי של 2006 מגדיר את התהליך הנדרש לקבלת אישור כ- NRSRO כמו גם את הפיקוח של ה- SEC (הרשות לניירות ערך האמריקאית) על ה-  NRSRO(על מנת להבטיח המשך קבלת דירוגים מהימנים). ה- CEBS (הוועדה של המפקחים על הבנקים באירופה) מספק את ההכרה כ- ECAI, למרות שהוא לא מפקח או מעניק רישיון לסוכנויות הדירוג. עם זאת, ה- CBES קובע קריטריונים לדירוגים כגון: אובייקטיביות, אי תלות, נגישות ושקיפות בינלאומית, גילוי, משאבים ומהימנות.

הקשר שבין הרגולטורים וסוכנויות הדירוג מגדיל את התועלת של הדירוגים, אשר מסייעים לשווקים במידע זול, נוח ומהימן. קשר זה עשוי להוות בעיה עבור סוכנויות דירוג חדשות המבקשות להתחרות בסוכנויות המבוססות הגדולות. עם זאת, קיימים גם לא מעט מתחים בין הרגולטורים וסוכנויות הדירוג בכל הנוגע לפרשנות של הדירוגים. לדוגמא, שיעורי חדלות הפירעון של איגרות חוב קונצרניות משתנים על פני מחזור העסקים, בעוד שחלק מהרגולטורים היו רוצים שההסתברויות לחדלות פירעון עבור קטגוריית דירוג נתונה תהיינה קבועות על פני מחזור זה. על מנת שסוכנויות הדירוג יעשו זאת, יהיה עליהן להנפיק דירוגים קצרי טווח חלף דירוגים ארוכי טווח, מה שאומר שהן תצטרכנה לשנות את דירוגיהן בתדירות הרבה יותר גבוהה מזו הנוכחית.

בעשור האחרון, הרגולטורים והמחוקקים הפכו ליותר ויותר מעורבים בפעילותן של סוכנויות הדירוג. בעיות כלכליות החמירו באופן ניכר בעשור האחרון. המערבולת הכלכלית של 2008 אמורה הייתה להגביר את הבדיקות של סוכנויות הדירוג, הואיל והיא סיפקה לסוכנויות הדירוג הלכה למעשה כר נרחב לבחינה מחודשת וכיול מחדש של השיטות שלהן.

נזכיר רק למי שלא זוכר שבשנת 2008 התפוצץ בפרצופם של המשקיעים והרגולטורים בארה"ב ובאירופה הבלוף שהיה מוכר בשם אג"ח מגובות משכנתאות. כמובן שאג"ח אלו דורגו בקטגוריית דירוג אשראי. כיצד אותן אג"ח מגובות משכנתאות קיבלו את הדירוגים הגבוהים אתם שואלים? באמצעות מודלים להערכות שווי, אשר יישמו בנקי ההשקעות האמריקאיים (אשר התמוטטו בשנת 2008) וסיפקו למנפיקים. את הערכות השווי הללו העבירו המנפיקים לרואי החשבון המבקרים שלהם אשר היו אמורים באופן טבעי לבקר אותם. כמובן שרו"ח המבקרים התרשלו בכך שלא ניסו אפילו לתקף את הערכות השווי הללו אלא פשוט אישרו אותן וחתמו עליהן בלנקו. כמובן שגם סוכנויות הדירוג Moody’s ו- Standard and Poor’s התרשלו מאחר ובראותן את חתימות משרדי ה- 4BIG מתנוססות מעל הערכות השווי הללו הן ויתרו מיידית על האפשרות שמומחים מטעמן יבצעו בדיקות נאותות למודלים ויאבחנו את חומרת הסיכון הגלומה באג"ח. זה כמובן בקליפת אגוז מה שמכונה המערבולת של שנת 2008.

לסיכום, סוכנויות הדירוג היו, עודן ואף תישארנה שחקן מרכזי בשווקים הפיננסיים, במיוחד לנוכח העובדה שרמת אי הוודאות של שווקים רק מעלה את הרלוונטיות שלהן. כמובן שכוחות כלכליים ורגולטוריים כאחד אמורים להאיץ שינויים בסוכנויות הדירוג – כאשר יהיה זה רק טבעי להניח כי תפקידן, מידת חשיבותן ורמת התחכום של סוכנויות הדירוג ילכו וישתפרו.

הכותב הוא האקטואר רועי פולניצר, מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומומחה בינלאומי לניהול סיכונים פיננסיים.

 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המופיעות במייל זה מועברים במסגרת תכתובת כללית, ואין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של נמען במייל זה, אין לראות בהם הצעה כלשהי, שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל נמען למייל זה – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע המופיע במייל זה, עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות במייל זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי בדברים נשוא מייל זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. משה מימון לא יהא אחראי בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש באמור במייל זה, אם יגרמו.