הנפקה בחו"ל עשויה להביא לעלייה בתשואות של האג"ח הארוכות בשוק המקומי – הן השקלי והן הצמוד.

השבוע החליט משרד האוצר לנסות ולהנפיק אג"ח ממשלתי בחו"ל, אחרי כמעט 3 שנים שלא עשה זאת.

הצעד הזה נועד כמובן לסייע במימון הגירעון התקציבי הגדול הצפוי ב-2009. לפי התמונה המצטיירת כרגע, נראה כי האוצר עומד להנפיק לפחות 500 מיליון דולר ולא לנצל את הערבויות של ממשלת ארה"ב העומדות לרשותו.

אמנם האוצר עדיין לא אמר מה יהיה מחיר ההנפקה, אך לאור המצב בשווקים הגלובליים נראה כי הריבית שתידרש לשלם תהיה מעל תשואת האג"ח ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב (כ-3%) והיא תשקף פרמיה של 2.5%-3%. כלומר, הריבית שתשלם ממשלת ישראל על האג"ח בחו"ל עשויה להגיע ל-6%.

לאור הריבית הגבוהה יחסית (לפחות המסתמנת כרגע), מתעוררת השאלה האם לא כדאי לשקול חלופות אחרות. לדוגמה, ייתכן כי הגיע העת לחזור לאג"ח הדולרי מסוג גלבוע, שהממשלה נהגה להנפיק עד לפני כמה שנים. הגלבוע הוא אג"ח ממשלתי צמוד לדולר בריבית משתנה מדי חצי שנה, כאשר הבסיס הוא ריבית הליבור על הדולר לשישה חודשים, אשר שימשה בזמנו את משרד האוצר לצורכי גיוס כספים. אך משום מה, מזה תקופה ארוכה הופסקו ההנפקות של הגלבועים וכרגע קיים בשוק אג"ח אחד בלבד 6551 אשר יעלם גם הוא בינואר 2010.

ריבית הליבור לתקופה של חצי שנה כיום היא כ-1.8%. ניתן להניח ,בסבירות גבוהה ,שגם אם הממשלה תנפיק גלבוע ותיאלץ לשפר עוד יותר את התשואות, עדיין להערכתנו יהיה פער משמעותי בהשוואה לחלופה של הנפקה בחו"ל בריבית הגבוהה המסתמנת. מה גם, שלהערכתנו, גם אם מנגנון הריבית ישונה לדוגמה לריבית קבועה ל-10 שנים סביר להניח שהריבית שתידרש הממשלה לשלם תהיה נמוכה יותר מאשר בחו"ל.

אנו גם תוהים מדוע אין משרד האוצר מנצל את מנגנון הערבויות של ממשלת ארה"ב – דבר שעשוי להוריד את עלות הגיוס באופן משמעותי. כדאי לזכור כי לממשלה יש עדיין ערבויות בהיקף של כ-2.4 מיליארד דולר שבאפשרותה לנצל ולקבל על כך ריביות נמוכות באופן משמעותי. גם אם הערבויות נשמרו לעיתות מצוקה, אין ספק שהעת הנוכחית עונה להגדרה זו.

חשוב לציין כי בהנפקת אג"ח בחו"ל אג"ח ישראלי הזוכה לדירוג של ממשלת ישראל A+, הוא מתחרה בהנפקות רבות אחרות של חברות ומדינות המדורגות גבוה יותר. כך ייתכן מצב שבו אם יהיו הנפקות רבות במועד שבו יבחר משרד האוצר להנפיק, הוא יידרש לשלם ריבית גבוהה אף יותר.

בנוסף, למשרד האוצר כדאי להביא בחשבון שדווקא בתקופה הנוכחית, כשמשקיעים נוטים לחפש ביטחון יתר בהשקעותיהם, להנפקות ממשלתיות עשוי להיות ביקוש ער. היעלמותם של הגלבועים בשנים האחרונות, עודדה משקיעים לפנות למכשירים אחרים המבטיחים הצמדה לדולר, כמו לדוגמה תעודות הסל המבטיחות הצמדה לדולר עם ריבית מסוימת. 

שוק האג"ח צמוד המט"ח בישראל

היקף שוק האג"ח צמוד המט"ח (בעיקר דולר) הוא 44 מיליארד שקל כיום, כאשר 84% ממנו הוא בתעודות סל ומוצרים מובנים. 15% ממנו הוא באג"ח קונצרני צמוד לדולר (ראו תרשים). הנפקה של גלבועים עשויה להסיט כספים רבים מאפיקים אלה וכך להבטיח את הצלחת הגיוס.
 
גיוס באמצעות גלבועים עשוי לסייע לממשלה לפתור בעיה נוספת. אחת האפשרויות שהועלו בימים האחרונים היא שבמידה ושהממשלה תגייס בריבית גבוהה כל כך בחו"ל, היא עשויה לפתות משקיעים גדולים, ספקולנטים וקרנות גידור לרכוש את האג"ח החדשות בחו"ל ולמכור בשורט אג"ח ממשלתי שקלי ל-10 שנים בארץ (בעיקר שחר 219).

עם זאת, לספקולנטים שאינם שחקני SWAP (הרוכשים הגנה מפני הדולר באמצעות המרת האג"ח הדולרי למטבע מקומי), מומלץ לשקול צעדיהם – ולהביט לאחור על מה שקרה לאלה שחשבו כמותם לפני 5-6 שנים (בתקופת המשבר של 2002-2003). באותה עת, הדולר היה ברמה של 4.8-4.9 שקל לדולר. גם הימים ההם היו ימי משבר בכלכלה המקומית ומי שהתפתה לרכוש אג"ח דולרי במקום אג"ח של ממשלת ישראל לא שבע נחת – וספג את כל הירידה של הדולר מאז. במיוחד אם מכר את החזקותיו כשהדולר הגיע לשפל של 3.2 שקל לפני כחצי שנה.

מדד שחר 5+ (הכחול) מול הדולר (ורוד) מאז 2003
 

 
כדאי לממשלה גם להביא בחשבון כי הנפקה בחו"ל עשויה להביא לעלייה בתשואות של האג"ח הארוכות בשוק המקומי – הן השקלי והן הצמוד. את הסנונית הראשונה כבר ראינו ביום שבו דווח על כוונת האוצר לגייס בחו"ל (יום שני, 16.3). באותו יום שהתשואות כבר החלו לעלות והמחירים ירדו. מחירו של האג"ח ל-10 שנים ירד בכ-0.8% וזה עוד לפני ההנפקה בפועל. אך אם התשואות יעלו, המשמעות תהיה עלויות גבוהות יותר לגיוס של הממשלה והיא לא תנפיק עוד סיבוב. כתוצאה מכך הלחץ על החלק הארוך של העקום יכול להתברר כזמני.

לפיכך, להערכתנו את עליית התשואות (וירידת המחיר) ניתן לנצל להגדלת אחזקות באג"ח אלה – למשקיעים המתוחכמים, שאינם מתרגשים מתנודתיות לתקופות קצרות.

 הגרף באדיבות הראל

הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.