סיכום שבעת החודשים האחרונים הם הזדמנות מעניינת לבדוק איך שינה השוק את טעמיו כלפי 3 נכסים מרכזיים: מק"מ לשנה, ממשלתי משתנה 817 וגליל 610

התזזיתיות של השווקים בימים אלה מחייבת ניהול דינאמי של כל תיק אג"ח. הצורך בשינויים מהירים בין האפיק השקלי לצמוד, בין ממשלתי לקונצרני ובין מח"מ קצר, בינוני וארוך הפכו במשבר הנוכחי לתכופים כל כך, עד שהם מחייבים להיות עם האצבע על הדופק אפילו יותר מבעבר.

אך למרות כל זאת, בשני הרבעונים האחרונים בולטים במיוחד שלושה נכסים שכיחים בתיקים של כמעט כל לקוח ויועץ השקעות: מק"מ לשנה, ממשלתי משתנה (גילון) 817 ואג"ח ממשלתי צמוד מדד גליל 610.

בסיס ההשוואה לשלושת המוצרים הוא המק"מ לשנה. כיוון שהתחלנו את הבדיקה בתחילת הרבעון הרביעי של 2008 (1 באוקטובר), התמקדנו במק"מ 919, שבאותה תקופה היה "מק"מ לשנה".

מהטבלה ניתן ללמוד על השינוי המהיר בטעמי המשקיעים בהתייחס לאינפלציה הצפויה בישראל – וכנגזרת מכך ההתייחסות למגמת הריבית העתידית. ירידת התשואה של המק"מ לשנה מרמה של 3.9% בתחילת אוקטובר ל-1.6% בסוף 2008 מסמלת את הקצב המהיר של ירידת הריבית בישראל, במסגרת המאמצים של בנק ישראל לפעול במהירות להקלת המיתון ולהגדלת כמות הכסף בשוק.
 
אכן, באותה תקופה איש לא דיבר על אינפלציה. הרווח שגזרו משקיעים בגליל 610 היה 0.5% בלבד ברבעון הזה – תשואה התואמת את החששות בשווקים מדפלציה, בתקופה שבה היה נראה כי האינפלציה היא לא בעיה שהכלכלה העולמית תידרש להתמודד עימה בשנים הקרובות. תחזית האינפלציה שנגזרה מהשוק, כפי שהיא משתקפת בפער בין האג"ח הממשלתי השקלי לבין האג"ח הממשלתי הצמוד לאותה תקופת זמן, תמחרה ציפייה לאינפלציה של מינוס כ-1%.

על רקע זה, מי שמביט בחטף על אג"ח ממשלתי משתנה 817 עשוי להתבלבל לרגע. הגילון הוא כלי שנועד להשקעה בעיקר בתקופה של ציפייה לעליית ריבית והרי הרבעון האחרון של 2008 שפע הורדות ריבית. אז כיצד הניבה השקעה בגילון תשואה של 3.82% ברבעון זה?

יש לכך שני הסברים עיקריים, אשר במידה מסוימת משקפים כשל שוק בכל הנוגע לאג"ח זה. ההסבר הראשון נובע מהעובדה שבתחילת התקופה הנבדקת נסחרה איגרת 817 בתשואה של כמעט 1% מעל תשואת המק"מ לשנה וכדי שהפער בין שני האג"חים לא ייפתח יותר, 817 היתה חייבת לעלות לפחות בשיעור דומה לעליית המק"מ.

ההסבר השני נובע מהפרמיה עצמה שבה נסחרה 817 מעל המק"מ. לרוב, נסחרים הגילונים בתשואה הגבוהה מהמק"מ בשיעור נמוך יותר מאשר 1%, כך שבמצב שנוצר, היתה עילה גם לירידה בפרמיה עצמה – ומכאן הרווח הנוסף של 817 מעבר לעליית המק"מ ברבעון הרביעי של 2008.

כדאי גם להביא בחשבון שהממשלתי משתנה 817 נהנתה מהרוח הגבית שלה זכה האפיק השקלי כולו בסוף 2008 – לכל אורך העקום. העדנה הזאת נבעה כמובן גם מהורדות הריבית ומציפיות האינפלציה השליליות שסיפקו את הדלק לאפיק השקלי.

בתחילת 2009 עוד המשיכה הריבית לרדת, כפי שמשתקף מהמשך ירידת תשואת המק"מ – שגררה אחריה גם את 817, שאותה בתורה מיהרו משקיעים לרכוש והביאו לירידה נוספת בפרמיה מעל המק"מ לשנה.
אך התקופה הזו כבר סימנה את סוף דרכה של הריבית מטה ואת התחלת העלייה בציפיות האינפלציה.

כשהשוק ראה את הצעדים האגרסיביים של הממשלות והבנקים המרכזיים מצד אחד ואת העליות החדות באפיק השקלי בסוף 2008 מצד שני – הוא גילה את ההזדמנות באפיק הממשלתי הצמוד. ההכרה הזו היתה תמריץ חזק מאוד לרכישת גליל 610, שהניב למשקיעים בו תשואה של כמעט 5% מתחילת 2009 ועד סוף אפריל.

הביקושים האדירים לגליל 610 הביאו לירידת התשואה שלו מרמה של 2.5% בסוף 2009 למינוס 1% כיום. רמת התשואות הזו מחייבת מחשבה מחודשת אם עדיין יש כדאיות ברכישת האג"ח הזה.
התשובה לכך טמונה בעיקר בציפיות האינפלציה של כל משקיע. המק"מ לשנה כיום (מקמ 410) נסחר בתשואה של כ-1% ולפיכך אם ציפיות המשקיע הם לאינפלציה של 2% בשנה הקרובה, הרי שהוא אמור להיות אדיש בין השקעה בגליל 610 לבין המקמ לשנה. אם ציפיות האינפלציה גבוהות מ-2%, הרי שיש עדיפות לגליל, על אף תשואתו השלילית.

ומה באשר לממשלתי משתנה 817?

מאחר שהוא עדיין נסחר ברמה הגבוהה ממק"מ לשנה ב-0.1%-0.2%, הרי שיש לו עדיפות על מק"מ זה – גם אם העדיפות הזו נמוכה יותר מבעבר לאור הפרמיה הנמוכה. העדיפות של הגילון נובעת גם מהעובדה שהריבית תתחיל בשלב כלשהו לעלות, ואג"ח זה נועד בדיוק לתקופות כאלה. אגב, להערכתנו קצב עליית הריבית שמתמחר השוק כיום מוגזמת ובפועל היא תהיה איטית יותר, אך ההערכה זו אינה פוגעת בכדאיות של 817 שצוינה לעיל.

הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.