יעקב גבאי מימין ויגאל דר משמאל
יגאל דר ויעקב גבאי
22/05/2009
התנהגות שוק האג"ח הממשלתי בשבועות האחרונים משדרת לנו כמה מסרים ברורים מאוד, אף שקשה להשלים עם חלקם ולא ברור עד כמה יתמיד בהם השוק או שישנה את "הערכותיו" בקרוב.
1. הכלכלה הריאלית תתאושש הרבה יותר מהר מכפי שרבים מעריכים. ניתן לראות זאת בעיקר בהסתת הכספים הגדולה משוקי האג"ח הממשלתיים לשוקי המניות והאג"ח הקונצרני (מגדילים סיכונים). ובעוד שכמעט כולם מצפים לתיקון שיגיע אחרי העליות החדות במניות, העובדה שהוא אינו מגיע רק מדרבנת עוד ועוד משקיעים להיכנס לשוק המניות, כדי לא להחמיץ את גל העליות. כך ממשיכות העליות בשוקי המניות, בעוד שבשוקי האג"ח הממשלתיים נרשמות ירידות.
הגישה הזו התחזקה במיוחד בעקבות התחזיות האופטימיות בהתייחס לענף הבנקים בארה"ב בשנה הקרובה ולאחר שכמה מהם, כמו מורגן סטנלי, ג`יי.פי מורגן צ`ייס ואחרים, אמרו כי בכוונתם לפרוע את כל חובותיהם לממשל בהקדם. התחזיות האלה נתפסו בשוק כאיתות לכך שהבנקים – שלרוב מרגישים את ההתאוששות קצת אחרי שהיא מתחילה – כבר מרגישים בקצות האצבעות כי היא מתקרבת.
2. האינפלציה עומדת לעלות בחוזקה. באחרונה מתחדדת ההכרה בשווקים לתוצאות הצפויות של השילוב האפשרי בין היציאה ממיתון לבין ההשלכות של תוכניות החירום הממשלתיות והריביות האפסיות. בכפוף להנחות הללו מורגשת עלייה בצפיות האינפלציה, כפי שהן משתקפות בין האג"ח הצמוד לאג"ח שאינו צמוד. בכל העולם תחזיות האינפלציה עד טווח של 10 שנים גבוהות במידה ניכרת מהממוצע ארוך הטווח.
בשוק המקומי יש לכך גורם נוסף – התוכניות הכלכליות של הממשלה, שעיקרן מסים חדשים (העלאת מע"מ והחלתו גם על פירות וירקות, העלאת המס על הסיגריות ועל הדלק) מביאה לעלייה נוספת במדרגת האינפלציה החזויה, מעבר לצפיות העולמיות. כך קרה שהשוק כיום מתמחר אינפלציה של כמעט 3% לאורך רוב עקום התשואות המקומי.
3. הריבית תעלה – ובקצב מהיר. התזזיתיות של השווקים כבר העלתה השבוע את תשואת המק"מ לשנה לרמה של יותר מ-1.2%. כלומר השוק צופה כי בתוך כשנה תעלה הריבית ביותר מפי שתיים מרמתה האפסית כיום (0.5%).
יתר על כן, כאשר בוחנים את עקום ריבית ה-FORWARD הנגזרת מתשואת האג"ח השקלי ואשר משקפת את הריבית לשנה הצפויה בכל אחת מהשנים הבאות, אנו מגלים כי השוק מתמחר ציפייה לעליית ריבית מוגזמת, להערכתנו. כך למשל, צופה השוק כי עד אפריל 2011 תעלה הריבית ל-5% ואילו עד אפריל 2013 היא תעלה ל-7%.
גם בניתוח ויזואלי של עקום ה-FORWARD בולטת התלילות החדה. התלילות של העקום מאפיינת אותו מזה כמה חודשים, כאשר דוגמה לעקום "נורמלי" יותר ניתן לראות בצורתו באוגוסט 2008 . התאריך השלישי המוצג בתרשים, 25 בפברואר, הוא יום לפני שבנק ישראל פירסם את התוכנית המפורטת שלו לרכישת אג"ח ממשלתי, וכפי שניתן לראות הציפייה לעליית ריבית רק התחזקה מאז.
4. מימון הגרעון התקציבי המקומי מדאיגה מהמימון של הגרעונות העולמיים ולכן פרמיית הסיכון של ישראל צריכה לגדול . בשבוע שעבר הרחבנו במדור זה על העובדה שבעוד שלפני כחודשיים היו התשואות ל-10 שנים באג"ח הישראלי (לפי המסחר בשוק האג"ח המקומי) ברמות דומות לתשואות בשווקים אחרים בעלי דירוג דומה (A+), הרי שבאחרונה התשואות בשוק המקומי גבוהות יותר. למעשה, התשואות גבוהות יותר גם מאלה של מדינות עם דירוגים נמוכים יותר כמו דרום קוריאה וצ`כיה (A) או אפילו יוון (A-). המשמעות היא שבמידה מסוימת מתייחסים משקיעים בעולם לישראל כאילו דירוגה ירד.
בעבר, ייחסנו את העלייה החדה בתשואות הישראליות לחוסר הוודאות בנוגע לתקציב ולגירעון, אך כעת ייתכן כי הדבר נובע מסקפטיות להצלחת השמירה על גודלו ועל דרך מימונו.
לדעתנו, קשה להעריך שהכלכלה תתאושש במהירות רבה כל כך, במיוחד לאור העובדה שלא כל הרע מאחורינו, האבטלה עדיין צפויה לגדול, הבנקים לא ניכו את המאזנים שלהם מכל החובות הבעייתיים, שוק הנדל"ן העולמי עדיין לא מפגין סימני התאוששות, נתוני הצמיחה שפורסמו בשבועיים האחרונים בכל העולם מצביעים על התכווצות משמעותית ובינתיים אין צפי לחידוש הצמיחה בקרוב. אנו מעריכים כי הכלכלה אמנם תתאושש, אך היא תצא מהמיתון בקצב איטי יחסית וככל הנראה הצמיחה שלה בשנים הקרובות תהיה איטית, לפחות בהשוואה לקצבי הצמיחה שאליהם הורגלנו בשנים שלפני המשבר.
על רקע הערכה זו, כמובן שאנו מתקשים להשלים עם הזינוק בציפיות האינפלציה. כל עוד המשק לא ייחלץ מהמיתון, קשה לראות את האינפלציה ממריאה. הקפיצה במדדים בשנה הקרובה צפויה בעיקר בשל המסים החדשים, אך לאחר מכן אין סיבה להמשיך ולצפות לעלייה חזקה באינפלציה. כמו כן, בנק ישראל נמצא במצב שבו יש לו את כל הכלים להילחם באינפלציה – כשהיא תגיע. לא מדובר רק בריבית אלא גם באפשרות להפסיק לרכוש דולרים.
ואולם, מאחר שאין אנו צופים האצה משמעותית קרובה בכלכלה, אנו גם לא מעריכים כי בנק ישראל יתחיל לנצל את נשק הריבית באגרסיביות כפי שהשוק סובר. גם בעולם אין ציפיות לעליית ריבית חזקה מאוד בחצי השנה הקרובה.
החשש המשמעותי בשוק מהגירעון אינו תואם את יתר הציפיות. אם אכן הגירעון יהיה כבד מנשוא והמצב הכלכלי לא יהיה טוב, הרי שאין צידוק לעלייה מטאורית בשוקי המניות. אם לבחון את העניין מהצד השני – אם העלייה במניות מוצדקת, המשמעות היא שמצב הכלכלה יהיה טוב יותר, ההכנסות ממסים יהיו גדולות יותר ואז הגירעון יהיה קטן יותר ולפיכך אינו צריך להכביד על שוק האג"ח.
אין ספק שהמצב מורכב ומאוד מבלבל. קשה מאוד לקבל היום החלטות , כיוון שהנתונים המאקרו כלכליים חיוביים בחלק מהמקרים ומאוד שליליים בחלק האחר. רמת האי וודאות בהתייחס לקצב עליית האינפלציה בעתיד ולקצב עליית הריבית עלתה למימדים שלא זכורים לנו בעבר וזאת כתוצאה ממיתון עמוק ועוצמתי שלא חווינו עשרות שנים כנגד צעדים אגרסיביים ביותר של בנקים מרכזיים בעולם כולו.אי וודאות מייצרת פרמיית סיכון מאוד גבוהה, אך לטעמנו, ברמת המחירים הנוכחית, הפרמיה מוגזמת.
הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
