אג"ח בשורט לונג צמודים ארוכים ושורט על אג"ח צמוד מדינה קצר - יש דבר כזה!

החדשה המרנינה של השבוע שעבר הייתה שלראשונה מזה זמן רב, מראים החוזים על הריבית בארה"ב על כך שהריבית תועלה לקראת סוף השנה לרמה של 0.5%  . 

הציפיות להעלאת ריבית עלו לנוכח מספר נתוני מקרו שפורסמו לאחרונה שהצביעו על כך שהכלכלה האמריקאית נמצאת על סף יציאה ממיתון. מעבר לעובדה שחוזים על הריבית בארה"ב הוכיחו בעבר יכולת חיזוי ירודה מאוד, הרי שבחינה של העקום האמריקאי מראה שהשוק מטיל ספק רב בתחזית הזו כפי שזה משתקף מהעקום האמריקאי שהמקטע הקצר שלו נותר ברמה אפסית.

השאלה היא אינה האם הכלכלה האמריקאית תצא ממיתון, אלא מה יהיה שיעור הצמיחה שלה בתקופה שלאחר היציאה מהמיתון.

תשואתן הנמוכה של האגרות הקצרות מעידה אולי שהריבית הדולרית תיוותר ברמתה האפסית לעוד זמן מה מאחר וההתאוששות תהיה מוגבלת למדי . בניגוד לחלק מהפרשנים , האגרות הקצרות אינן מתרשמות יתר על המידה מהנתונים שברוב המקרים " טובים מהציפיות ".  אם נבחן את הנתונים נמצא שהנתונים לא השתפרו , אלא שהציפיות הן נמוכות מידי .

נתוני האבטלה יכולים לשמש כדוגמה ראויה על מנת להמחיש נקודה זו. ביום שישי פורסם ששיעור האבטלה בארה"ב עומד על ,9.4% הנתון הגרוע ביותר מאז 1983 (ד"א , במבחני העמידות שערך הפד לבנקים נקבעה הרמה של 10.3% כרמת מבחן). השוק הגיב בחיוב למשמע הנתון מאחר והוא כמובן היה ... מתחת לצפי. אלא שדומה שבמקרה הזה יש להתייחס לנתונים בפרספקטיבה ארוכה יותר מאשר של חודש אחד . נכון להיום , יש בארה"ב יותר מפי שניים מובטלים מאשר היו בתקופה הזו אשתקד. במספרים זה אפילו נשמע רע יותר, 6.7 מיליון מובטלים לעומת 3.3 מיליון בשנה שעברה. אבל למה להרוס את החגיגה עם מספרים לא נחמדים כשאפשר לקבוע רף נמוך ששבירתו תספק את הסיבה למסיבה? ארה"ב נמצאת רק בתחילת תהליך ההחלמה שלה שיארך כפי הנראה זמן רב .

אחד החוליים המרכזיים שפשו באר "ב היה שיעור החיסכון הנמוך. או במילים אחרות, הצרכן האמריקאי צרך הרבה מעבר ליכולתו. כעת מתרחש התהליך ההפוך, הצרכן האמריקאי הגביר במידה ניכרת את שיעור החיסכון שלו.

התהליך הזה יימשך גם בעתיד מאחר והדבר הראשון שעושה האיש הממוצע בראותו את אי היציבות בשוק העבודה, הוא לחסוך ליום סגריר. אז יתכן שהמיתון עומד להסתיי , אולם דומה שהדרך לשיעורי צמיחה גבוהים עוד ארוכה. זו כנראה גם הסיבה העיקרית לכך שהמקטע הקצר של העקום האמריקאי נותר ברמה אפסית. הפד לא יעלה את הריבית עד שהוא יקבל אינדיקציות לכך שהיקפי הצריכה החלו לעלות שוב, ובהינתן סביבת האשראי הבעייתית ושיעורי תעסוקה נמוכים, נראה שיחלוף עוד זמן רב עד שזה יקרה. וכשהיקף הצריכה יורד, יורדות גם הכנסות המדינ , מה שיקשה עוד יותר על הממשל לממן את הגרעונות האדירים.

נראה שבניגוד לתיאוריות המקובלות, השיפוע התלול של העקום האמריקאי אינו מבשר על התאוששות חדה, אלא מבטא עלייה בפרמיות סיכון שדורשים היום המשקיעים לאור התחזית לגיוסי עתק בעתיד. באופן מסורתי, השינוי בעקום האמריקאי משפיע על העקום השקלי לפחות בטווח הקצר. יתכן שבזמן הקרוב השחרים הארוכים יושפעו מאותם גורמים שתומכים בעליית התשואות בארה"ב . עם זאת, אין ספק שהשיפוע התלול מאוד של העקום השקלי מפתה למדי.

לעת עתה, אנו שומרים על מח"מ קצר בקרנות השקליות, אולם יתכן שנשקול הארכה לאור התשואות הגבוהות בטווחים הארוכים .

לפני כחודשיים הגדלנו את הנזילות בתיק הצמוד שלנו לאחר שתשואות הצמודים ירדו לרמות שנראו לנו באותו זמן כלא סבירות. הגרף המצורף למטה מספר היטב את שהתרחש בצמודים בחודשיים האחרונים. כפי שכתבנו לפני כמה שבועות, השוק הבין מתקציב 2009 שצרכי הגיוס של הממשלה יגברו מאוד בשנתיים הקרובים, לצד עלייה מתבקשת בפרמיית הסיכון של ישראל לאור פריצת מסגרת התקציב. את אשר יגורנו, בא לנו. אנו סבורים שהטווחים הצמודים קצרים – בינוניים ( 4 שנים ) עדיין נסחרים בתשואות לא כלכליות לחלוטין, בלשון המעטה.

התשואות נראות לנו כל כך לא כלכליות עד כדי כך שאנחנו מגדילים את פוזיציית השורט שלנו בטווחים הללו בקרן "אפסילון (0A) אג"ח פרימיום"(5104930). את התמורה אנחנו משקיעים במקומות שלטעמנו עדיין נושאים יחסי סיכוי – סיכון ראויים, אג"ח קונצרניות שלאו דווקא נמנות על מדדי התל בונד. על אף עליות השערים הנאות ( מאוד ...) בחלק ניכר מהאגרות הללו, הקרן היא בעלת תשואה פנימית של קרוב ל 14% במח"מ של פחות משלוש שנים, מה שהופך את ההשקעה באגרות הללו לאפיק האטרקטיבי ביותר לדעתנו מבין כל האפיקים הסולידיים.

המשקיעים הסולידיים יותר יכולים להתחיל ולשקול הגדלה בצמודים הבינוניים (חמש שנים) – ארוכים . בחינה של הצמודים לטווח של כחמש שנים מעלה שאלו אמנם נסחרים בשיווי משקל לעומת האפיקים השקליים המקבילים. אולם בהנחת אינפלציה לטווח ארוך של ,2%- 3% אנו סבורים שהמשקיעים ראויים לקבל פרמיית סיכון בגין אינפלציה (סיכון שהולך וגובר), ולכן אנו מעדיפים את הצמודים בטווחים הללו.

אנחנו ננצל את הנזילות הגבוהה שצברנו בקרן "אפסילון (00) אג"ח מדינה צמוד מדד" (5105978) בעת האחרונה לשם הגדלה הדרגתית של האחזקה בצמודים הבינוניים – ארוכים.

נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל אפסילון ניהול קרנות נאמנות (1992) בע"מ.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.