אלכס זבז`ינסקי
26/03/2019
עיקרי הדברים
- קצב השינוי השנתי במדד פדיון לכל ענפי המשק ממשיך להתמתן. אולם, מוקד החולשה עבר מענפי המסחר לאלה שמשקפים את הפעילות של ענפי ההי-טק והתעשייה.
- שוק הנדל"ן בישראל מראה סימני התאוששות. התחלות הבנייה חזרו לעלות במחצית השנייה של 2018. אולם, גורמים רבים צפויים למנוע משוק הנדל"ן לחזור לעליות המחירים כפי שהיו לפני שנתיים.
- שילוב בין המעבר לירידה של מחירי היבוא יחד עם התחזקות השקל צפוי למתן אינפלציה בסעיפי הצריכה המיובאים בישראל.
- נתוני מדדי מנהלי הרכש בתעשייה באירופה ירדו בחדות בחודש מרץ והגבירו חשש להחרפת ההאטה בכלכלה העולמית. עם זאת, נתוני הסקרים העסקיים באירופה מצביעים על שיפור בציפיות שלהם.
- להערכתנו, ה-FED בזבז "תחמושת מוניטארית", מתוך מעט שיש לו, ללא צורך. הנזק שנגרם כתוצאה ממסריו "היוניים" מדי היה גדול יותר מהתועלת. קיים סיכון שיצטרך שוב לעשות תפנית חדה בהמשך השנה ולפגוע באמינותו.
- היפוך עקום התשואות האמריקאי היה בעבר סימן למיתון המתקרב בהסתברות גבוהה, אך לא במאה אחוז. להערכתנו, בעולם בו האג"ח הארוכות נסחרות בפרמיית סיכון שלילית, אמינות היפוך העקום כאינדיקאטור למיתון נמוכה יותר.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
דגשים:
- אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני-קצר באפיק הממשלתי.
- מומלץ לשמור על חשיפה בינונית-גבוהה לשוק המניות.
- אנו ממליצים להקטין חשיפה לאג"ח הקונצרניות.
מדד פדיון לכל ענפי המשק ממשיך להצביע על האטה בפעילות
קצב הגידול השנתי של מדד פדיון לכל ענפי המשק ממשיך לרדת. יחד עם זאת, בענפי המסחר, שהובילו להאטה בשנה שעברה, חלה דווקא התייצבות, הן במסחר הקמעונאי והן הסיטונאי.
לעומת זאת, התפתחה האטה בקצב הצמיחה בענפים שקשורים לפעילות הטכנולוגיה, כגון שירותים מדעים ובענף מידע ותקשורת. ניכרת האטה גם בפדיון ענף התעשייה. ככל הנראה, ההאטה בענפי התעשייה והטכנולוגיה מושפעת מההאטה בפעילות בתחומים אלו בעולם. ההתפתחות בענף התעשייה משתקפת גם במדד הייצור התעשייה שרשם אומנם קפיצה גדולה בחודש ינואר בזכות תעשיית טכנולוגיה עילית, אך במבט לשינוי השנתי, המגמה נותרה שלילית.
שוק הנדל"ן עבר "תחתית" אך ספק אם יחזור לימי הזוהר
התחלות והיתרי הבנייה חזרו לגדול ברבעון האחרון של השנה שעברה לאחר רצף ירידות שהתחיל במחצית הראשונה של 2017. הירידה בהתחלות הבנייה שהתפתחה מאז המחצית השנייה של 2017 הייתה חריפה במיוחד באזורים מחוץ למרכז הארץ. שם התחלות הבנייה ירדו בשיא בשיעור שנתי של כ-20%.
מלבד התחלות הבנייה, מופיעים סימנים נוספים של התאוששות בפעילות בנדל"ן. לאחרונה נרשמה עלייה בכמות העסקאות והתמתנות בקצב ירידת המחירים. חלה התייצבות ואף עלייה מסוימת ברכישות ע"י תושבי החוץ לאחר מגמת ירידה ממושכת. גם בשוק המשכנתאות נרשם שיפור.
מה מחכה לשוק הנדל"ן לאחר הבחירות? חילופי שלטון במשרד האוצר ושינוי התוכניות הנוכחיות יכולים להחזיר קונים אל השוק, אך ספק שמגמת עליות מחירים מהירה, כפי שהייתה עד לפני שנתיים, תחזור לאורך זמן.
- הסיבה הראשונה היא שהמשק עבר את השיא במחזור העסקים וכבר לא צומח בקצב מהיר כמו בתקופה של גידול משמעותי בעסקאות בשוק הנדל"ן. שיעור האבטלה אף התחיל לעלות, קצב גיוס עובדים הואט. אנו מעריכים שבעקבות האטה בפעילות, קצב עליית השכר יתמתן, כולל בענפי ההיי-טק.
- הסיבה השנייה, שמחירי הדירות בישראל כבר מאוד יקרים ביחס ליכולת הכלכלית של האוכלוסייה, לפחות כך עולה מההשוואות למדינות האחרות בעולם. כפי שניתן לראות בתרשים 7 מטה (מקור הנתונים - אתר Numbeo), אם ננטרל את המדינות בעלות תנאים מיוחדים באסיה כמו הונג קונג, סינגפור וטאיוון, מחירי הדירות בישראל הם כמעט היקרים ביותר בקרב המדינות המפותחות מבחינת היחס בין מחירי הדירות להכנסה, התשואה על השכרה או שיעור החזרי משכנתא כאחוז מהכנסה.
- בנק ישראל העלה ריבית רק פעם אחת, אך בכוונתו להמשיך. אנו בספק שהוא יוכל ללכת רחוק בתוכניותיו, אך המצב הנוכחי בכל זאת שונה מאשר כשהריבית עמדה במקום ללא תוכניות לשינוי.
- נוסיף שהאשראי הצרכני שלא לדיור נמצא בקיפאון. הוא שימש רוכשי דירות רבים להשלמת מימון נדרש.
- חל שינוי במגמת מחירי הנדל"ן במדינות המפותחות. העליות התחלפו ביציבות או אף לירידות כמו בקנדה או אוסטרליה.
שורה תחתונה: ספק אם ההתאוששות בשוק הנדל"ן תחזיר מחירי הנדל"ן לעליות, כפי שהיו עד לפני שנתיים.
המעבר לירידה במדד מחירי היבוא יחד עם ייסוף השקל צפויים למתן את מדד המחירים לצרכן
מדד מחירי היבוא בדולרים נעצר ואף עבר לירידות במחצית השנייה של שנת 2018. מחירי היבוא ירדו במחצית השנייה של 2018 בכל הקטגוריות - מוצרי צריכה, תשומות לייצור ונכסי השקעה. זאת לאחר מגמת עלייה שהחלה עוד בתחילת שנת 2016. אולם, המחירים בשקלים עדיין עלו גם במחצית השנייה של 2018 בעקבות פיחות השקל, כפי שניתן לראות בתרשים 8 המציג את מדד המחיר של יבוא מוצרי צריכה בשקלים לעומת בדולרים.
מגמה זו ככל הנראה השפיעה על התייקרות מוצרי הצריכה המיובאים כגון ההלבשה, הריהוט והציוד, כפי שבא לידי ביטוי במדדי המחירים לצרכן בחודשים האחרונים. כפי שניתן לראות בתרשים 9, השפעת מדד מחירי היבוא בשקלים על סעיפים אלו מתרחשת בפיגור של בין חצי שנה לשנה.
שורה תחתונה: מגמת התחזקות השקל מתחילת השנה יחד עם המעבר לירידה במדד מחירי היבוא צפויים לבלום את עליות המחירים בסעיפי מדד המחירים שברובם מורכבים ממוצרים מיובאים.
מאקרו עולם.
נתוני מדד מנהלי הרכש באירופה חלשים מאוד, אך סקרי המגזר העסקי משקפים שיפור בציפיות
עד יום שישי תמהיל הנתונים הכלכליים שהתפרסמו בשבוע שעבר בעולם היה די דומה לתקופה האחרונה. חלקם פחות וחלקם יותר טובים מהציפיות, כאשר לצד לא מעט נתונים שליליים היו גם כמה הפתעות לטובה.
אולם, ביום שישי באה "המכה" עם פרסום מדדי מנהלי הרכש בתעשייה באירופה. המדד בגרמניה ירד ל-44.7, הרמה הנמוכה שלו מאז שנת 2012. המדד באירופה כולה ירד ל-47.6, הנמוך ביותר מאז שנת 2013. גם בצרפת הנתון היה נמוך מהציפיות. גם מדד מנהלי הרכש בתעשייה האמריקאית (PMI) היה נמוך מהציפיות אך עדיין הצביע על התרחבות בתעשייה.
נתונים אלו הפתיעו כמובן, אך הם תאמו את המגמה בתוצאות הסקר של מכון ה-ZEW באירופה שהתפרסם בשבוע שעבר והצביעו על המשך ירידה בהערכת העסקים למצבם הנוכחי. יחד עם זאת, אותו הסקר הראה שציפיות העסקים לצמיחה עתידית התחילו להשתפר גם בגרמניה וגם בסקר הכלל אירופאי. בשנים האחרונות שינוי המגמה בציפיות הוביל בדרך כלל לשיפור בפעילות במגוון האינדיקאטורים.
נתונים אלה ממחישים את עומק ההאטה במגזר התעשייה בעולם שהתפתחה על רקע התמתנות בכלכלה הסינית ומלחמת הסחר. אנו מעריכים שהפסקת מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין והתייצבות בכלכלה הסינית בעזרת תמריצי הממשל יובילו לשיפור בפעילות בכלכלה העולמית, אך הנתונים האחרונים מראים שהסיכונים לתרחיש זה גבוהים.
שווקים.
ה-FED מכניס את עצמו לפינות
החלטתו של הבנק המרכזי האמריקאי נתפסה בשוק בהפתעה לאחר שמתחזיותיו ל-2019 נעלמו כלל עליות ריבית. לא רק מידת היוניות של ה-FED מפתיעה, אלא התפנית החדה שעשה לעומת פגישתו האחרונה שבה פורסמו התחזיות בחודש דצמבר. בתחרות "היוניות" השוק הלך הרבה יותר רחוק מה-FED ובחוזים על הריבית כבר מתומחרות שתי הורדות ריבית עד סוף 2020.
החלטת ה-FED מלמדת אותנו את מה שנגיד ה-FED הדגיש לא פעם מאז שנכנס לתפקיד, שהבנק המרכזי בהנהגתו מסתמך פחות על מודלים כלכליים ונותן חשיבות לנתונים שוטפים. לגישה זו יש אולי יתרונות בעולם הכלכלי הנוכחי שבו הרבה מהתיאוריות שהיו כמעט אקסיומות בעבר כבר לא מוכיחות את עצמן, אבל יש לה גם לא מעט חסרונות.
הגישה של "מראה אחורית" גורמת ל-FED לעשות פניות חדות בעקבות שינוי בנתונים. היא הובילה את הבנק המרכזי להצהיר בחודש דצמבר שה-FED דבק בעליות ריבית ובצמצום המאזן, למרות שהיה ניתן להעריך שהחולשה בנתונים הכלכליים בעולם והירידות בשווקים יובילו לפגיעה בפעילות הכלכלית גם בארה"ב. ה-FED טעה ונאלץ לעשות תפנית חדה עם "הגישה הסובלנית" לריבית שהציג בפגישתו בסוף חודש ינואר.
אנחנו חוששים שגם בשבוע שעבר ה-FED עשה פנייה חדה מדי, הפעם בכיוון הפוך, עליה עשוי להצטער:
- ראשית, כדאי שהבנק המרכזי לא יבזבז "כדורים" סתם ללא תועלת, במיוחד לאור העובדה שבריבית של 2.5% "המחסנית" שלו חצי ריקה. אם הוא מחליט להפתיע את השוק, עדיף שיעשה זאת "נגד המגמה", שומר את המסר "היוני" למצב בו השווקים יהיו "אדומים" או שזה יכול לסייע לכלכלה.
- התפנית החדה של ה-FED מכניסה אותו "לפינה" במקרה שהמצב הכלכלי והאינפלציה יפתיעו לטובה. נזכיר שבחודשים האחרונים האבטלה הגיעה לשפל חדש. חלה האצה בעליית השכר בארה"ב. מחירי הנפט נמצאים בעלייה. בסה"כ, עלייה באינפלציה במצב זה לא בלתי אפשרית. אם המצב הכלכלי בעולם ובארה"ב ישתפר, ה-FED יאלץ שוב לעשות תפנית חדה ולא רק לטלטל את השווקים, אלא גם לפגוע באמינותו.
- היפוך עקום התשואות, אליו למעשה דחף ה-FED, לא רק סימן לעלייה בסיכון למיתון, אלא בעצמו גורם לעליית הסיכון. הוא שולח מסר שלילי לשווקים ולכלכלה שמעלה אי הוודאות ופוגע בסנטימנט (תרשים 15).
- בעקום הפוך מצטמצם היצע האשראי הבנקאי מה שפוגע בפעילות הכלכלית.
- הצגת קונצנזוס תחזיות נגידי ה-FED לגובה הריבית בעתיד, שהוכנסה לשימוש במקור לפני מספר שנים במטרה לאותת מתי הריבית תתחיל לעלות, הפכה לבעיה כשה-FED נמצא לקראת סיום של מחזור עליות ריבית. הצגת התחזית גרמה למעשה להיפוך העקום ו"סינדלה" את הבנק המרכזי. מהודעת ריבית בלבד, לא ניתן להתרשם שהנגידים מעריכים שהריבית לא תעלה עוד.
היפוך העקום היום שונה מאלו שהיו בעבר
האם בכך נסתם הגולל והיפוך העקום מסמן שארה"ב תיכנס בהכרח למיתון?
להערכתנו, ממש לא בטוח. קודם כל, לעיתים העקום התהפך מבלי שהתרחש מיתון בטווח הקרוב, כפי שקרה בפעם האחרונה בינואר 2006. בעולם בו פרמיית הסיכון באג"ח הארוכות הנה שלילית, כפי שקורה בארה"ב בשנים האחרונות, היפוך העקום הופך לאירוע הרבה יותר אפשרי. פרמיות הסיכון באג"ח הארוכות ירדו בגלל המעבר מסיכון האינפלציוני לסיכון לדהפלציה, בגלל מדיניות ה-QE של הבנקים המרכזיים שהפכה לכלי מוניטארי כמעט שגרתי, בגלל שסיכוני הגירעון הממשלתי לשוק האג"ח הרבה פחות מפחידים את המשקיעים במדינות כמו ארה"ב. לכן, לעקום התשואות הרבה יותר קל להתהפך וההיפוך הוא בהכרח סימן למיתון.
בסופו של דבר, מיתון לא מתרחש בגלל סיבות כלכליות ופיננסיות. אנחנו פחות או יותר יודעים מהי הסיבה להאטה ומהם האירועים שאמורים לשנות כיוון בכלכלה העולמית. הירידה החדה בפעילות התעשייתית באירופה בהחלט מטרידה, אך בעשור מאז המשבר כבר היו אפיזודות של חולשה ניכרת במגזר התעשייה מבלי שזה הוביל למשבר.
שורה תחתונה: אנו ממליצים להישאר בחשיפה בינונית-גבוהה לאפיק המנייתי בציפייה לשיפור בנתונים הכלכליים.
מבחינת שוק האג"ח, מהנקודה הנוכחית אליה הגיעו התשואות בארה"ב, אנו רואים יותר סיכון מאשר סיכוי לשוק האג"ח בנסיבות הכלכליות הנוכחיות. לכן, ההמלצה באפיק נותרה למח"מ בינוני-קצר.
