שיעור במכרזי החלף בחודשים האחרונים מגביר משרד האוצר את פעילות מכרזי ההחלף

בעוד שבשוק האג"ח המקומי חוששים, כמו בכל העולם, מגל ההנפקות הענק שמתכננת הממשלה, בינתיים נראה כי באופן מפתיע, לכאורה, משרד האוצר לא ממהר לגייס. בתוכניות החודשיות שמפרסם האוצר נראה כי הגיוסים נמוכים מכפי שניתן היה לצפות, במיוחד לאור הציפיות לגירעון גדול של 6% מהתמ"ג ב-2009 ו5.5% בשנה הבאה.

אך בינתיים, האוצר מגדיל בהדרגתיות, בדלת האחורית , את היקף הפעילות. בחודשים האחרונים מגביר משרד האוצר את פעילות מכרזי ההחלף, שבמסגרתם הוא רוכש אג"ח קצרות לפני מועד פירעונן ובמקביל מנפיק אג"ח ארוכות יותר מסדרות קיימות, אשר מועברות לידי מוכרי האג"ח בתמורה לאלה הנמכרות לממשלה. המהלך הזה כולל העברת אג"ח מהגוף המוכר אל הממשלה ומהממשלה אל הגוף המוכר, ללא צורך בהעברה של מזומן.

מאז תחילת חודש יוני החליף משרד האוצר אג"ח בסך 2.06 מיליארד שקל בארבעה מכרזי החלף, לעומת מכרזים בהיקף 986 מיליון ש"ח שערך בחודש מאי ו-946 מיליון ש"ח באפריל. אמנם ההיקף גדל בהדרגה, אך הוא עדיין מצומצם ונראה כי כדאי לשקול להגדילו לאור היתרונות הגדולים הטמונים בפעילות זו.

מכרזי ההחלף מאפשרים להחליק את צרכי המימון של הממשלה, לייעל את ניהול תזרים המזומנים ולהחליף סדרות לא סחירות בסדרות חדשות (On the Run). השימוש במכרזי ההחלף הוא כלי משלים להנפקות ויש בהם כמה יתרונות גדולים מאוד עבור כל סוגי המשקיעים, בעיקר המוסדיים. בראש ובראשונה,בד"כ, מצליחים הגופים המוסדיים במכרזי ההחלף לקבל אג"ח במחיר זול יותר מאשר היו משלמים עבורן בשוק המשני.

הסיבה לכך היא שכאשר אג"ח בהיקף משמעותי מגיע לפירעון, נוצרים בשוק עודפי ביקוש אשר מתבטאים במחיר גבוה יותר בשל העובדה שסכומי כסף גדולים `מחפשים` אחר אותן אג"ח. לעומת זאת, מכרזי ההחלף מאפשרים לרכוש כמויות גדולות של אג"ח מבלי להשפיע מהותית על מחירן.

והיתרון השני עבור המוסדיים מתבטא בכך שרכישת אג"ח במכרזי ההחלף אמורה להקטין את התנודתיות במחירי השוק ביחס לאלטרנטיבה של פירעון האג"ח והשקעתו מחדש. יתרון זה גדל ככל שהתנודתיות בשוק גבוהה יותר וככל שסדרת האג"ח המתקרבת לפדיון גדולה יותר.

הממשלה מצדה, זוכה באמצעות מכרזי ההחלף להחלקת הפירעונות. במצב הנוכחי כיום, נאלצת הממשלה לפרוע סדרות גדולות בנקודת זמן אחת בלבד, שהינה מועד הפירעון של הסידרה. הפעלת מכרזי ההחלף מאפשרת לפרוס את הפירעונות על פני תקופת זמן ארוכה יחסית,  ובכך לשפר את אופן ניהול החוב וניהול תזרים המזומנים הממשלתי. לפיכך, הפופולאריות של מכרזי ההחלף תלויה במספר הסדרות הארוכות ובמח"מ שלהן.

נעבור להתנהלות בפועל 
עד כאן התיאוריה. נעבור להתנהלות בפועל. בפני המשקיע המצבע את עסקאות ההחלף מחיר האג"ח הקצר מהווה מרכיב קטן מאוד בכדאיות העסקה וזאת עקב מקדם התשואה הנמוך. כלומר, שינוי המחיר באג"ח הקצר לא יהיה משמעותי אם הציפיות לגבי שינוי המחיר של האג"ח הארוך יתממשו. כך לדוגמה, שינוי של 0.1% בתשואה באג"ח הקצר מתבטא באג"ח לשנה ב-0.1% במחירו. לעומת זאת, שינוי של 0.1% בתשואה באג"ח הארוך ל-5 שנים יתבטא בשינוי של 0.5% במחירו.

כיצד מתנהלים המכרזים בפועל?

במכרז ההחלף האחרון, שנערך ביום רביעי שעבר (10 ביוני), לדוגמה, החליפה הממשלה אג"ח ממשלתי קצרה 809, לפדיון באוגוסט הקרוב, בכמה סדרות ממשלתיות אחרות, בהן ממשלתי שקלי 217 לפדיון באוגוסט 2017 וממשלתי שקלי 219 לפדיון בפברואר 2019. במכרז הראשון לדוגמה כל מי שביקש למכור לממשלה אג"ח ממשלתי קצרה 809 בתמורה לאג"ח מסוג ממשלתי שקלי 217 נדרש להגיש לדוגמא הצעה של 100 מיליון (כמות) ו- 97.39 (מחיר המייצג יחס המרה). משמעות הצעה זו הינה שהמשתתף במכרז מעוניין להעביר (למכור) לממשלה 100 ע.נ. אג"ח 809 עבור כל 97.39  ע.נ. 217 אותן יקבל (ירכוש) מהממשלה.

יחס ההמרה בין איגרות החוב (המחיר – 97.39 בדוגמא)  הינו למעשה היחס בין מחירה של האג"ח הנרכשת ע"י המשתתף במכרז לבין מחירה של האג"ח הנמכרת לממשלה, מוכפל ב-100. בדומה למכרז הנפקה רגיל, ככל שהמחיר נמוך יותר כך התוצאה אטרקטיבית יותר למשתתף במכרז (ולהיפך כמובן מצד הממשלה).

דוגמה מעניינת היא מכרז ההחלף מאותו יום שבו המיר האוצר ממשלתי קצר 809 בממשלתי משתנה (גילון) 817. במכרז הוחלפו אג"ח בהיקף 250 מיליון שקל במחיר ממוצע של 97.39. אך למכרז הוגשו 16 הצעות בהיקף 757 מיליון שקל. בסופו של דבר התקבלו 2 זוכים – האחד שהגיש הצעה במחיר 97.42 וזכה להקצאה מלאה של בקשתו ואילו השני, שהגיש ב-97.39 (המחיר שבו נסגר המכרז) קיבל הקצאה חלקית. מההפרש בין מחירי הסגירה של כל אחד מהאג"חים עולה כי מי שהשתתף במכרז הרוויח באותו יום 0.44% - רווח משמעותי ביותר למשקיעים במכשיר כמו גילון.

כפי שציינו, ארביטראז`רים ואחרים מנצלים לעתים את מכרזי ההחלף כדי לרכוש את האג"ח הארוכות בזול. זה נכון גם לאג"חים קצרים יותר, כמו ממשלתי שקלי 312, שהיה אחד האג"חים שעליו התקיים מכרז בשבוע שעבר. המכרז נסגר ב-102.05, כאשר שער האג"ח בסוף היום היה 102.53. בכלל, ביומיים שלפני ההנפקה הורגשה תנודה ערה במיוחד באג"ח זה.

למכרזי ההחלף רשאים לגשת עושי שוק ראשיים, חברי הבורסה וגופים נוספים אשר השתתפותם תאושר ע"י החשב הכללי. יום לאחר סגירת מכרז ההחלף, נדרש כל אחד מהגופים שהשתתפו להעביר את האג"ח שמכר למשרד האוצר, כאשר רק יומיים לאחר סגירת המכרז מעביר משרד האוצר לכל אחד מהגופים המשתתפים את האג"ח שרכשו. 

ההתמקדות במכרזי ההחלף חשובה כי בימים מסוימים התנודתיות באג"ח ספיצפיים לא נובעים רק מגיוס מתוכנן של הממשלה או גורמים מאקרו אחרים, אלא לעתים בגלל גורמים כמו מכרזי ההחלף. לפיכך חשוב לא רק לדעת על קיומו של מכשיר כזה, אלא לדעת מתי הוא מתקיים כי ייתכן שניתן לנצל זאת.

הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.