קביעת שווי לסוכנות ביטוח – מבוא

זהו המאמר הראשון מתוך סדרת מאמרים שאכתוב עבור מגזין פאנדר. בסדרה זו אעסוק בהערכת שווי סוכנות ביטוח כללי (קרי, אלמנטר). סדרת המאמרים תכלול סוגיות כמותיות ואיכותיות הקשורות לקביעת שווייה של סוכנות ביטוח בסביבה העכשווית.

 

כמה שווה סוכנות ביטוח?

 

במונחים פשוטים, סוכנות ביטוח, או כל עסק אחר שבבעלות פרטית, שווה למה שמישהו מוכן לשלם בעדה. רוצה לומר, מה שצד ג' בעל ידע היה מוכן לשלם בעדה בעסקה המבוססת על עקרון אורך הזרוע (Arms-Length Transaction). רשות המס האמריקאית, שהיא אחד הגופים המפותחים ביותר בעולם בכל הנוגע להערכות שווי, משתמשת למטרות מס בהגדרה של שווי שוק הוגן: "המחיר שבו רכוש יחליף ידיים בין קונה מרצון ומוכר מרצון, כאשר אף אחד מהם אינו מוכרח לקנות או למכור, וכאשר לשניהם יש ידע סביר לגבי העובדות הרלוונטיות." 

 

בעוד שבסדרת מאמרים זו נתמקד בקביעת שווי השוק ההוגן של סוכנות ביטוח, הרי שישנן הגדרות שווי אחרות אשר ניתן היה ליישמן בהתחשב בנסיבות. קיימות דוגמאות לפיהן משקיע ספציפי עשוי להיות מוכן לשלם יותר עבור סוכנות ביטוח ספציפית בהתבסס על קריטריונים איכותיים ו/או כמותיים ייחודיים אשר זמינים לאותו משקיע ספציפי. למשל, במהלך השנים האחרונות חברות הביטוח רכשו לא מעט סוכנויות ביטוח. בעודן מבססות את בסיס הפעילות שלהן בטריטוריה זו, רבות מחברות הביטוח היו מוכנות לשלם פרמיות נאות מעל למחיר שמשקיע פיננסי היה מסוגל להצדיק עבור אותה סוכנות ביטוח. סוכנויות שכאלה מכונות בארה"ב foundation agencies, היות והן שוות יותר למשקיע ספציפי משום שהן מהוות דרך להיכנס לשוק עם אנשי ביטוח מקצועיים, מוכשרים ובעלי ניסיון ועם בסיס לקוחות קיים אשר בשל לרכישת פוליסות נוספות. מהי הפרמיה העודפת ש"משקיע אסטרטגי" ספציפי ישלם עבור סוכנות ביטוח מסוימת זוהי שאלה שקשה לענות עליה ושהיא מאוד ייחודית לעובדות הספציפיות. אנו לא נתייחס לסוגים כאלה של סוגיות הערכות שווי אסטרטגיות בסדרת מאמרים זו, אלא במקום זאת נתייחס לסוגיות הערכות שווי שכיחות יותר של משקיע פיננסי כמוגדר בהקשר של שווי שוק הוגן.

כיצד קונה מרצון או מוכר מרצון קובעים את שווי השוק ההוגן של סוכנות ביטוח? ישנם אנשים הגורסים שיש להשתמש בנוסחת שוק מסוימת כמו למשל  "מכפיל 1.5 על ההכנסות מעמלות". חסרונו העיקרי של השימוש במכפיל העמלות נעוץ בכך ששיטה זו נשענת על גורם אחד בלבד, הלא הוא היקף העמלות. שיטה זו מתעלמת משני גורמים שקריטיים מאוד לסוכנות ביטוח: סיכונים תפעוליים ורווחיות. יתרה מכך, משקיע שמשלם על העסק עושה זו תמורת רווחי העסק העתידיים – ולא עבור הכנסות העסק מעמלות בעבר.

 

מטרתה של סדרת מאמרים זו איננה להפוך את הקורא למומחה להערכות שווי אלא יותר לספק לך את מתודולוגיה שמישה לאמידת טווח השווי בצורה שקצת יותר מדויקת מסתם להשתמש בגישת מכפיל ההכנסות מעמלות. סדרת מאמרים זו תאפשר לך גם להבין טוב יותר אלו גורמים עיקריים חשובים בעת קביעת שווייה של סוכנות ביטוח. זיהוי "מחוללי השווי" של סוכנות הביטוח (קרי, הגורמים העשויים להשפיע על אומדן השווי המסוים של סוכנות הביטוח המוערכת) יעזור לך להבין כיצד להגדיל את שווייה של סוכנות הביטוח שלך על פני זמן. זו צריכה להיות המטרה האולטימטיבית שלך כבעלים של סוכנות ביטוח.

 

גישות להערכת שווי

 

ככלל, קיימות מספר רב של שיטות להערכת שווי בכלל ושל סוכנויות ביטוח בפרט. מטבע הדברים, לכל שיטה יתרונות וחסרונות ויש לנקוט בה בהתאם למידת ישימותה למקרה המתאים ו/או לסיטואציית ההערכה ומטרתה. שיטות ההערכה השונות מבוססות על אחת משלוש הגישות הכלכליות הגנריות הבאות:

גישת ההכנסות- גישה זו נפוצה מאד ונחשבת כמבוססת ביותר, הן מבחינה כלכלית – תיאורטית והן מבחינה מימונית - פרקטית. גישה זו מנתחת ומודדת את התוחלת המהוונת של התמורה הכלכלית התזרימית העתידית (DCF) הצפויה לנבוע מסוכנות הביטוח המוערכת. זרמי מזומנים חזויים אלה מהוונים למועד ההערכה על פי שיעור היוון המותאם, בין היתר, למידת הסיכון הגלומה בתחזיות על פני משך אופק ההיוון. בהערכת שווי על בסיס גישה זו נהוג להשתמש בשיטות הבאות, הנגזרות מהגישה הכלכלית האמורה:

 

"שיטת תזרימי המזומנים המנוכים" ("Discounted Cash Flows")- זוהי שיטת הערכת השווי המבוססת ביותר מבחינה תיאורטית הינה שיטת תזרימי המזומנים המנוכים לפיה, שווייה הכלכלי של סוכנות ביטוח נובע מסך הצברם של כל תזרימי המזומנים העתידיים (הכוללים: רווחים תפעוליים לפני מסים והוצאות מימון בניכוי מסים, השקעה שוטפת ברכוש קבוע ונכסים בלתי מוחשיים, נטו ושינויים בהון חוזר לא-כספי) הצפויים להתקבל בגינה בניכוי חוב פיננסי, נטו (הכולל: יתרות אשראי וחוב לתאגידים הבנקאים ולמוסדות פיננסיים בניכוי מזומנים ושווי מזומנים והשקעות פיננסיות נזילות). בגישה זו ניתן להעריך את הפעילות העסקית (קרי, תיק הביטוח) כמכלול אחד, הכולל הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הבלתי מוחשיים (לרבות מוניטין), בין היתר באמצעות עריכת תחזיות לגבי מרכיבי ההכנסות, ההוצאות וההשקעות השונים הקשורים לפעילות המוערכת, הערכת פוטנציאל הצמיחה והערכת סביבת הסיכון בה היא פועלת. שיעור הנכיון המשמש לנכיון (קרי, לקביעת ערכם הנוכחי) של תזרימי המזומנים העתידיים הינו מחיר ההון המשוקלל של הסוכנות (WACC - Weighted Average Cost of Capital) הנאמד כממוצע משוקלל של מקורות המימון לפעילות הסוכנות.

 

"שיטת היוון הרווחים" ("Capitalization of Earnings")- שיטה זו פחות מקובלת בישראל, אם כי היא מצויה בשימוש נרחב בארה"ב. על פי שיטה זו, שווייה הכלכלי של סוכנות הביטוח נובע מהיוון אינסופי (באמצעות נוסחת גורדון) של הרווח המייצג העתידי שלה (המחושב כממוצע הרווח הנקי לאחר מס ב- 5 השנים שקדמו למועד החישוב). שיעור ההיוון המשמש להיוון (קרי, לקביעת ערכו הנוכחי) של הרווח המייצג העתידי הינו שיעור התשואה הנדרש על ידי בעלי הסוכנות על ידי שימוש הנאמד במודל ה-Modified CAPM (Capital Asset Pricing Model).

 

גישת השוק- גישה זו אומדת את שווייה של סוכנות הביטוח המוערכת, ביחס לסוכנות ביטוח "דומה" במאפייניו וביישומיו, על בסיס ניתוח עסקות דומות ככל שניתן בין "קונה מרצון" ו-"מוכר מרצון", בתחומים קרובים ככל שניתן לאלו של סוכנות הביטוח המוערכת. אין הכוונה בהכרח לסוכנות ביטוח הדומה גם בסיכון הפיננסי, גם בגודל, גם ברווחיות, גם במיקום הגיאוגרפי וגם ביתר הנתונים הפיננסיים שלה, אלא פשוט לסוכנות ביטוח הפועלת באותו מגזר פעילות. לעיתים, גם לאחר מחקר מקיף, מידע כזה חסר או אינו מדויק דיו. כתוצאה מכך גישה זו אינה ישימה לעיתים קרובות ועשויה לשמש לרוב כאמת מידה כללית והשוואתית (Benchmark) בלבד לתוצאות ההערכה בשיטות אחרות. בהערכת שווי על בסיס גישה זו נהוג להשתמש בשיטת המכפיל הנגרת מהגישה הכלכלית האמורה:

"שיטת המכפיל"- שיטת המכפיל ישימה לשם קבלת אומדן אינדיקטיבי לשווי המוערך, אך אינה מהווה לרוב שיטת אמידה מדויקת. יתרונה העיקרי של השיטה הינו פשטותה ומהירותה ביחס לשיטות אחרות. חסרונה העיקרי של השיטה הינו היעדר התחשבות אפשרית בגורמים רבים נוספים העשויים להשפיע על אומדן השווי המסוים של סוכנות הביטוח המוערכת, בשונה מפעילויות אחרות מתחום דומה, לרבות שווקי יעד שונים, שיעור צמיחה, שינוי בתמהילי ההכנסות, ההוצאות או מבני הון שונים. במסגרת שיטה זו נבחנות בצורה השוואתית סוכנויות ביטוח ציבוריות, הדומות לסוכנות הביטוח המוערכת ככל האפשר, כאשר סוכנויות הביטוח הנבחנות הינן חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות שונות בחו"ל. במסגרת השיטה נבחנים פרמטרים כמותיים שלהן כגון שווי שוק, שווי פעילות, סך הכנסות מעמלות, EBITDA (הרווח התפעולי של החברה לפני פחת והפחתות) וערכו הפנקסני של ההון העצמי, נכון למועד הערכת השווי.

גישת הנכס- גישה זו מודדת את שווייה של סוכנות הביטוח על בסיס עלות הקמתה או על בסיס "עלויות השחלוף" שלה עד למועד ההערכה. בגישה זו מודדים את עלויות ההקמה והפיתוח של סוכנות הביטוח המוערכת, תוך התייחסות לעלויות אותן הייתה מוציאה "סוכנות ביטוח נורמטיבית" בהקמה ובפיתוח האמורים, לו התחילה מבראשית. גישה זו מבוססת על עקרון כלכלי המניח כי משקיע רציונאלי לא ישלם על נכס יותר מהעלות (לרוב - ההיפותטית) הכרוכה בפיתוח עצמי על ידו, של נכס דומה אשר יספק תועלות כלכליות דומות. גישה זו אינה מכמתת לרוב את השפעתם של משתנים אקסוגניים חיצוניים לסוכנות הביטוח המוערכת (הקיימים בהווה או אפשריים בעתיד) העלולים להשפיע בצורה משמעותית על שווייה. גישה זו גם אינה מביאה בחשבון באופן מלא את אי הודאות המובנית בבסיס תהליכי ההקמה והפיתוח, הנגרמת מהסיכון לכישלון ההקמה והפיתוח או מאי-יכולת לעמוד במטרות העסקיות, אשר לשמן הוקמה סוכנות הביטוח, או את אי הודאות הנובעת מהקושי לאמוד באופן מהימן את היתרונות הכלכליים העשויים לנבוע לבעלי סוכנות הביטוח כתוצאה מהצלחתה.

 

בעת הערכת שווי של סוכנויות ביטוח, מעריכי שווי מקצועיים וקונים בעלי ידע, על פי רוב, יעשו שימוש באחת או יותר מהשיטות השונות הללו. כפי שצוין מוקדם יותר, כוונתי איננה להפוך אותך למומחה להערכות שווי, אלא לתת לך מתודולוגיה שתוכל באמצעותה לאמוד באופן סביר את השווי של סוכנות ביטוח.

 

ככל הנראה שיטת הערכת השווי הפרקטית ביותר ושלרוב נעשה בה שימוש על ידי קונים ומוכרים בעלי ידע ויועציהם הינה גישת ההכנסות. שאלת הבסיס שעומדת מאחורי גישת ההכנסות להערכת שווי הינה מהו הערך הנוכחי של תזרים הרווחים העתידי? במטרה לענות על שאלה זו, הבה נסכם את השלבים אשר אותם נכסה באופן מעמיק יותר בפרקים הבאים של סדרת מאמרים זו על הערכת שווי סוכנות ביטוח.

שלבים בתהליך הערכת השווי

 

על מנת לקבוע את שווייה של סוכנות ביטוח באמצעות גישת ההכנסות, אנו חייבים להתייחס לשלושת המרכיבים הבסיסיים הבאים של שווי סוכנות ביטוח:

כושר ייצור רווחים עתידיים ברי-קיימא

 

סיכונים תפעוליים ופיננסיים - שווי מוחשי

כושר ייצור רווחים עתידיים ברי-קיימא – השווי של סוכנות הביטוח קשור במישרין לרווחיות של רשימת הלקוחות של סוכנות הביטוח. מה יצפה להרוויח קונה היפותטי על רשימת הלקוחות של סוכנות הביטוח לאחר ביצוע התאמות בגין הכנסות והוצאות לא תפעוליות וחד פעמיות, או לאחר התאמות בגין הוצאות שנדרשות על מנת להמשיך ולקיים את רשימת הלקוחות של סוכנות הביטוח הנרכשת.

 

סיכונים תפעוליים ופיננסיים – שווי הרווחים ברי-קיימא של סוכנות הביטוח הנוצרים על ידי רשימת הלקוחות שלה חייב להיות מותאם לגורם סיכון מסוים על מנת לפצות את הקונה ההיפותטי בגין הסיכון שכושר ייצור הרווחים של סוכנות הביטוח ישתנה על פני זמן. ניתוח גורמי הסיכון התפעוליים והפיננסיים השונים של סוכנות ביטוח הכרחי על מנת לקבוע מהי התשואה העודפת על ההשקעה שאותה ידרוש קונה היפותטי על מנת לפצות את עצמו בגין רמת הסיכון הגלומה בהשקעה. דוגמאות לגורמי סיכון תפעוליים כוללים: רמת ריכוזיות גבוהה של (למשל, כאשר כמה לקוחות מרכזים אחוז גבוה מפעילות סוכנות הביטוח), תלות במבטח אחד או יותר, העדר הסכמי אי-תחרות עם עובדים (Non-Piracy Agreements), לקוחות אסטרטגיים או לקוחות חברים, תביעות בגין טעויות או מחדלים, וכיוצא באלה גורמי סיכון.

 

באופן כללי, השווי של סוכנות ביטוח קשור במישרין לרמת הרווחים שהיא יכולה לייצר בעתיד ולסיכון שהרווחים העתידיים יקטנו. לפיכך, זה חשוב ביותר להעריך את כושרה של סוכנות הביטוח לייצר רווחים ברי-קיימא.

שווי מוחשי – זהו השווי של נכסי סוכנות הביטוח בניכוי התחייבויותיה במועד הערכת השווי. שווי השוק ההוגן של נכסיה המוחשיים של סוכנות הביטוח, לאחר ביצוע התאמות בגין נכסים שאינם ניתנים למימוש (חייבים שזמן פרעונם עבר), מנוכה מכל נכסיה הבלתי מוחשיים (כגון: מוניטין, חוזים, התניות וכו') וכל התחייבויותיה. באופן בסיסי, ניתוח השווי המוחשי של סוכנות ביטוח משקף את רמת ההון החוזר והנכסים המוחשיים האחרים הזמינים לטובת עמידה בהתחייבויותיה של סוכנות הביטוח (כגון: חוב, תשלומים למבטחים, וכיוצא באלה התחייבויות).

 

במאמר הבא נדון בשלבים העוסקים בקביעת רווחי הפרו-פורמה של סוכנות הביטוח. קביעת רווחי הפרו-פורמה של סוכנות הביטוח דורשת ביצוע התאמות לתזרים הרווחים של סוכנות הביטוח בגין הכנסות והוצאות לא תפעוליות וחד-פעמיות. רווחי הפרו-פורמה או הרווחים "המנורמלים" שיתקבלו יספקו לנו את הבסיס להבנת תזרים הרווחים העתידיים ברי-הקיימא של סוכנות הביטוח.

 

רועי פולניצר, הינו בעליה של פירמת הייעוץ שווי פנימי המספקת שירותים אקטואריים והערכות שווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסים מורכבים, לצרכי עסקאות, דוחות ומס. רועי הינו אקטואר מלא (Fellow), בעל תואר שני במימון, מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש כמנכ"ל הלשכה.