יגאל דר ויעקב גבאי
יגאל דר ויעקב גבאי
17/07/2009
כמו כל דבר בחיים, גם בהשקעות יש בנצ`מארק. כמנהלי קרנות אנחנו תמיד מודדים את עצמנו, בין השאר, בהשוואה למדד כלשהו, כאשר המטרה כמובן היא תמיד להניב תשואות טובות יותר מאותו מדד השוואה. פעמים רבות הבעיה היא לבחור את מדד הייחוס המתאים. כך לדוגמה, בקרן אג"ח מדינה מדד ייחוס טוב עשוי להיות מדד האג"ח הממשלתי או בקרן אג"ח קונצרני בנצ`מארק טוב הוא מדד האג"ח הקונצרני הכללי. לפעמים אפשר להמציא מדד ייחוס משילוב מדדים קיימים. כך לדוגמה קרן נאמנות 20/80 נשווה ל-80% מדד אג"ח כללי ו-20% מדד מניות ת"א 100.
הבעיה הקשה ביותר היא כאשר לא קיים מדד השוואה. כך לדוגמה באג"ח הקונצרני השקלי – אחד התחומים המתפתחים בשוק ההון המקומי בשנה האחרונה. נכון להיום, אין לבורסה בישראל מדד ייחוס כלשהו באג"ח הקונצרני השקלי, על אף העניין שהוא החל לעורר ועל אף העליות החדות בו מתחילת השנה.
לנוכח היעדר הבנצ`מארק, בנינו לעצמנו מדד כזה, בהתאם למשקולות שווי השוק של כל האג"חים הקונצרנים השקליים. בבורסה נסחרים כיום כ-50 אג"חים קונצרנים שקליים, כ-8 מהם הונפקו השנה, בהם דסקש אג"ח 9 ירושלים הנפקות התחייבות 6 שהונפקו לפני שבוע, ריט1 אג"ח 2, דלק ישראל סדרה 2, פועלים הנפקות סדרה 13, פז נפט ג, שטראוס ג וסלקום ה. לצורך חישוב המדד לא הבאנו בחשבון אג"חים מובנים שקליים, כמו אלה שהנפיקו אקסלנס ואקספרט, הקובעים תנאים מתלים הקשורים לריבית תלבור או ליבור ולהם תשואות נאות של 8%-10% וכן את האג"חים בריבית משתנה שהונפקו בעת האחרונה, מכיוון שרצינו שבדיקת ביצועי המדד בהשוואה למדדים אחרים תהיה רלבנטית. ללא האג"חים האלה נשארו במדד 35 אג"חים קונצרנים שקליים.
הנפקות האג"ח הקונצרני השקלי האחרונות:
| שם נ"ע | תאריך הנפקה | תשואה ברוטו | דרוג מידרוג | דרוג מעלות | סוג ריבית | קופון / בסיס חישוב ריבית האג"ח |
| דסקש.ק9 | 08/07/2009 | 6.23% | Aa3 | קבועה | 6.70% | |
| ירושלים הנפקות הת6 | 08/07/2009 | 2.20% | A+ | משתנה | מקמ לשנה +1.6% | |
| ריט1 אג2 | 05/07/2009 | 3.02% | A | משתנה | מקמ לשנה +2.29% | |
| דלק ישראל אג2 | 23/06/2009 | 2.76% | A1 | A | משתנה | מקמ לשנה + 3.60% |
| פועלים הנפ הת13 | 04/06/2009 | 2.65% | AA | משתנה | מקמ לשנה + 2.30% | |
| פז נפט אג3 | 31/05/2009 | 2.91% | AA | משתנה | ריבית בנק ישראל + 2.20% | |
| שטראוס אג3 | 10/04/2009 | 1.61% | AA+ | משתנה | מקמ לשנה + 0.7% | |
| סלקום אג5 | 07/04/2009 | 5.44% | AA | קבועה | 0.0625 |
מהמדד שבנינו אפשר להסיק כמה מסקנות מעניינות. המח"מ הממוצע הוא קצר יחסית לאג"ח קונצרני, 3.8 שנים והדירוגים גבוהים: למעט שני אג"חים של אפריקה (סדרות 18 ו-24) המדורגות BBB, כל האג"חים הקונצרנים השקליים במדד שלנו מדורגים A- ומעלה. כל האג"חים ב"מדד שלנו" מדורגים על ידי אחת החברות מעלות או מדרוג וכמחציתם זוכים לדירוג גבוה מAA- או מקבילה לו.
התשואה מתחילת 2009, שהניב "מדד" האג"ח הקונצרני השקלי שבנינו היא 37.3%, לעומת תשואה של 30% למדד האג"ח הקונצרני הצמוד של הבורסה בתל אביב. אך במקרה כזה, בלתי אפשרי לבחון את התשואה של האג"ח הקונצרני מבלי לבחון את הבנצ`מארק שלו – האג"ח הממשלתי. התשואה של מדד האג"ח הממשלתי הצמודות מתחילת 2009 היתה 6.6% בעוד שהתשואה של מדד האג"ח הממשלתי השקלי בריבית קבועה היתה 1.2% בלבד. כלומר, לא רק שהתשואה שהניב מדד האג"ח הקונצרני השקלי גבוהה יותר באופן אבסולוטי מזו של האג"ח הקונצרני הצמוד, אלא שגם בהתייחס למדד הייחוס הביצועים שלו היו טובים יותר.
שוק הקונצרני השקלי עדיין רזה יחסית והיקפו כ-3% משוק האג"ח, לעומת 27% באג"ח קונצרני צמוד מדד. אך באחרונה אנו עדים לסדרת הנפקות קונצרניות שקליות, בעיקר בריבית משתנה כמו אלה שהנפיקו שטראוס, בנק הפועלים, פז נפט ובנק ירושלים. ההנפקות האלה, שזכו לביקוש ער במיוחד, עשויות להפוך את מדד האג"ח הקונצרני השקלי – אשר אנו מקווים כי הבורסה תשכיל להשיק – לאטרקטיבי עוד יותר. זאת מאחר שכל החברות שהנפיקו את האג"חים בריבית משתנה היו חברות שדורגו בדירוגים גבוהים מאוד ובגלל שהמח"מ שלהם נחשב נמוך יחסית, בכפוף לדרך חישוב המח"מ המקובלת עלינו בסוג אג"ח מסוג זה.
עדות נוספת לאטרקטיביות של האג"ח השקלי ניתן למצוא בהודעת קבוצת דלק אתמול על המרת חלק מסדרות אג"ח יא` ויב` של הקבוצה שהיו צמודות מדד (לא סחירות) באג"ח שקלי. היקף ההמרה היה 643 מיליון שקל והאג"ח השקלי הוצע בריבית של 8.5% הגבוהה ב-3% מהריבית המקורית של האג"ח. הסיבה להמרה היא הרצון של החברה להפחית את החשיפה שלה לאינפלציה ולא מן הנמנע כי חברות נוספות ייצאו במהלך דומה.
המסקנה העולה מכל אלה היא כי כמו באפיק הצמוד, גם באפיק השקלי מי שמעוניין להעלות את רמת התשואה במחיר של הגדלת הסיכון, יכול לפנות לאג"ח קונצרני. עם זאת, כדאי לשים לב גם לסיכונים בתחום הקונצרני השקלי. הסיכונים האלה מתרכזים בעובדה שבתחום זה יש הרבה פחות אג"חים מאשר בקונצרני הצמוד, כך שהפיזור נמוך יחסית ובחלק מהסדרות הסחירות אינה מספקת. להערכתנו, זוהי הסיבה המרכזית שבעטיה הבורסה לא השיקה מדד רלבנטי. הבורסה חוששת מהשקה מיידית של תעודות סל, שדרך עבודתן ידוע לטוב ולרע.
סיכון נוסף בחשיפה לקונצרני השקלי הוא העובדה שרבים מהאג"חים בתחום זה הם של חברות נדל"ן או של הטייקונים המובילים במשק. שני המאפיינים האלה מביאים לכך שאג"חים כמו גזית גלוב 6 מהווים אחזקה גבוהה מאוד במדד (7%-8% לפי שווי השוק ב"מדד" שלנו). אז אמנם גם בתלבונדים יש אג"חים בעלי משקל גדול מאוד, אך הם שייכים לחברות או תחומים הנחשבים סולידיים יותר, כמו חשמל 22, התורם כ-9% מהתלבונד 20.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
