דילמת האסיר האם הנגיד יעלה או לא יעלה את הריבית?

ב 15.07.09 התפרסם מדד המחירים לחודש יוני אשר הפתיע בעוצמת עלייתו: המדד עלה ב – 0.9% לעומת צפי של כ – 0.4%. מרכיבי העלייה היו בעיקר השינוי במחיר הדלק, במחירי הדיור וכן בהלבשה. העלייה החדה היא על רקע של מדדים עונתיים נמוכים יחסית בחודש יוני.

העליות של חודש יוני מצטרפות לעליות גבוהות יחסית בחודשים הקודמים, וכל זאת לפני העליות הצפויות בחודש יולי בעקבות העלאת המע"מ באחוז ל – 16.5% והעלאת מחיר המים. בנוסף, הדיווחים הזורמים משוק הדיור מצביעים על לחצי ביקוש ומגמה של העלאת מחירים.

בימים רגילים הריבית הייתה עולה באופן חד

בזמנים רגילים, אין ספק שהנגיד היה מעלה את הריבית וקרוב לוודאי מעלה אותה באופן חד. בתנאים נורמאליים לא היינו מופתעים מהעלאת ריבית של חצי אחוז לפחות מול עליות מחירים חדות במשק. מטרת העלאת הריבית היא להקטין את לחצי הביקוש של הציבור על ידי העלאת המחיר של לקיחת הלוואות להגדלת הצריכה וההשקעה. העלאת ריבית מקטינה גם את לחצי הביקוש הנובעים מהסקטור העסקי על ידי הקטנה הנטייה לקחת אשראי ולממן השקעות נוספות באמצעי יצור או בהגדלת מלאים.

האבטלה

מצד שני יש לנגיד בעיה קשה. המשק עדין במצב מיתון עם אבטלה הולכת וגדלה (למרות שקצב הגידול מתמתן). על רקע זה יהיה קשה לנגיד להחליט ליקר את מחיר ההון של הלווים, ולעמוד בלחץ התעשיינים ובעלי המלאכה. המגמה בכל העולם, כולל ישראל, הייתה להוריד ריביות כדי לעודד צמיחה, ועדיין אין סימן שבארה"ב או אירופה מתכוונים להעלות הריבית בטווח הקרוב.

האם פרופ' פישר יסטה מהמגמה הכללית ויעלה את הריבית?

אם זו הייתה הבעיה היחידה, ייתכן מאד והנגיד היה מחליט להעלות את הריבית וזאת כדי למנוע התפרצות אינפלציונית. אך יש שיקול נוסף העומד בפני הנגיד.

שער הדולר

הנגיד עמל קשות כדי להעלות את שער החליפין של השקל מול הדולר. הנגיד הודיע לפני למעלה משנה על רכישות דולרים, תחילה בהיקף מצומצם ואחר בהיקף רחב יותר. המטרה הייתה להגדיל רזרבות המט"ח של ישראל לרמה של 45 מיליארד $. יעד זה הושג אך הרכישות של הדולרים ממשיכות. הסיכוי הוא רב שללא רכישות אלה השקל היה מיוסף מול הדולר למורת רוחם של היצואנים. דולר במחיר גבוה הוא תמריץ ליצואנים, במיוחד בזמנים קשים של מיתון עולמי, והוא גורם מרחיב במשק. הנשק של רכישות הדולרים הולך ואוזל, ובמיוחד שרכישת דולריים עלולה להגביר הלחצים האינפלציוניים.

הימורים?

העלאת הריבית של השקל מול הדולר תהיה צעד נוסף בחיזוק השקל והגברת התמריץ להשקעות בשקלים על חשבון הדולרים, ועל כן צפויה לגרום לייסוף השקל. זו סכנה ממשית שהנגיד חושש להיחשף אליה. ייסוף השקל הוא ה"בד האדום" מול פני הנגיד; הוא יעורר עליו את מכבש היצואנים והתעשיינים. הייסוף גם יצור הפסדי שיערוך לרזרבות המט"ח של בנק ישראל ויעורר ביקורת מצד הפוליטיקאים על ה"הימורים" של בנק ישראל.

על כך נאמר "אוי לי מייצרי ואוי לי מיוצרי", רוצים להעלות את הריבית כדי להקטין לחצים אינפלציוניים, אך חוששים מהמחיר הכבד של מדיניות זו במונחי ייסוף השקל ופגיעה ביצואנים. העלאת הריבית עלולה לפגוע בשוק ההנפקות של אג"ח קונצרנים שפורח בששת החודשים האחרונים. אין ספק שאחד הזרזים לשוק ההנפקות הוא בריבית הנמוכה במשק של מק"מ ואג"ח ממשלתי. ייקור הריבית, לפיכך, עלול לפגוע ובוודאי לייקר את הריבית בהנפקות.

מסקנה

השיקולים האלה יובילו את הנגיד לדחות את העלאת הריבית, כל עוד המשק ממשיך להשמיע קולות של מיתון. אך ביום בו תהיה הכרה שהמיתון מאחורינו והאינפלציה מלפנינו לנגיד לא תהיה ברירה אלא לנקוט במדיניות אגרסיבית של העלאת הריבית. אישית, אני בעד העלאות מתונות מבעוד מועד, כלומר לאלתר, מאשר שינויים חריפים בעתיד.

פרופ' דן גלאי הינו יו"ר סיגמא בית השקעות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.