על רקע הראלי במניות: הולכים להפחתות ריבית, השאלה היחידה היא מתי?

כצפוי הפד הותיר את הריבית ללא שינוי אך מראש זו לא הייתה השאלה המרכזית ששאלנו את עצמנו לקראת פגישת זו. לאור העובדה שהשווקים תמחרו הסתברות של כמעט 90% שהפד יתחיל להוריד את הריבית בחודש יולי עם תמחור מלא של 3 הפחתות ריבית עד סוף השנה, רף הציפיות מהפד לפגישה זו היה גבוה מאוד והסיכוי לאכזבה היה גבוה מבחינת השוק.

 

עם זאת, בפגישה זו הפד הצליח לתת משהו לכל אחד ובעיקר דאג לא לפרק את השווקים על ידי עיצוב ציפיות מחדש. מצד אחד, הם עדיין אומרים שהתנאים להפחתת ריבית עוד לא בשלו אך באופן ברור הם כבר מדברים עליה.

 

תחזיות הפד מדברות על אי שינוי בריבית השנה בדומה לתחזית הקודמת אך 8 מתוך 17 החברים כבר מצפים להפחתות ריבית השנה ועל פי פאוול, גם החברים שתמכו ביציבות הריבית השנה אמרו כי הטיעון בעד הפחתת ריבית עוד השנה התחזק.

 

החידוש המרכזי בהודעת הריבית הנוכחי הוא שבפעם הראשונה מתווה ה-DOTS המפורסם נותן הכוונה קדימה להפחתת ריבית אחת ב-2020 וזאת בניגוד לתחזית הקודמת שדיברה על העלאת ריבית אחת. נזכיר כי מתווה הריבית החזוי החל להתפרסם לראשונה רק בספטמבר 2015, 3 חודשים לפני העלאת הריבית הראשונה במחזור הכלכלי הנוכחי.

 

כעת, שהשוק כבר מתמחר מחזור משמעותי של הפחתות ריבית, לפד היו שלוש אפשרויות –

 

1)     להותיר את תחזית הריבית ללא שינוי ובכך להראות עד כמה תחזית ה-DOTS לא באמת רלוונטית שכן היא מנותקת לחלוטין ממה שאנו עדים לו בשוק ובנתונים הכלכליים

 

2)     לתת תחזית להפחתה קטנה אך מיד לאחריה הריבית תחזור לעלות – הכרה בכך שבפני הכלכלה עומדים מספר אתגרים קצרי טווח וכי המדיניות תהיה מספיק גמישה על מנת להגיב אליהם

 

3)     להפסיק לפרסם את ה-DOTS שכן אם הם היו רושמים שם את מה שהם חושבים שיקרה באמת, הם כנראה היו מסמנים שם הרבה יותר הפחתות ריבית – מהלך שהיה מלחיץ את השווקים.

 

בפד בחרו באופציה השנייה אשר מאפשרת לכל השחקנים להמשיך מבלי לשבש יותר מדי את הפעילות. אגב, פאוול חזר והדגיש משהו שהוא כבר אמר בעבר – ה-DOTS הם אינם תחזית אלא התרחיש הסביר ביותר בעיני חברי הפד בתנאי שהם יגיבו כפי שהם מעריכים שיצטרכו להגיב לאור האופק הכלכלי לו הם מצפים נכון לעכשיו. הוא אמר שהם עדיין מנסים להתמודד עם המסרים שה-DOTS שולח לשווקים.

 

פרט מעניין וחשוב נוסף בתחזיות שפורסמו היה העדכון הנוסף כלפי מטה של הריבית הניטראלית אשר ירדה כבר ל-2.5% לעומת 2.8% בתחזית הקודמת.

 

כעת לשאלה הגדולה – האם בפד נתנו לנו להבין שהפחתת ריבית ביולי היא עניין חתום סגור וגמור?? אם לשפוט על פי מה שהחוזים אומרים לנו, ההסתברות להפחתת ריבית ביולי עומדת על 100% וקיימת הסתברות לא זניחה כלל שגודל ההפחתה יהיה 50 נ"ב (!)

 

מתווה הריבית הגלום בשווקים

 

הבעיה? מדובר על תמחור לא פחות מדרמטי של הפחתות ריבית עד סוף השנה, תמחור שכדי שיהיה מוצדק, היינו מצפים לראות נתונים מאוד מאוד חלשים. אפשר לומר שנכון להיום השוק "דורש" מהפד להקדים תרופה למכה שעדיין לא בטוח כלל שתבוא בעוצמה ובהיקף שיצדיק מהלך כל כך דרמטי כל כך מהר.

 

בעיה נוספת – אם שוק האג"ח משדר מצב כל כך קשה כלכלית, למה שוק המניות והקונצרני משדרים שבסך הכל, הכלכלה בסדר? (לא מדהים, אבל לא נורא כמו ששוק האג"ח משדר)

 

שיהיה ברור, זה לא שאנחנו לא חושבים שהריבית צריכה לרדת, להפך! כל מי שנתן לנו דקה של קשב בשנה האחרונה הבין שאנו מצפים להאטה והפחתות ריבית בארה"ב אך לא חשבנו, ועדיין איננו חושבים שהמצב הנוכחי מצדיק הפחתות ריבית כל כך אגרסיביות בפרק זמן כל כך קצר.

 

אותנו לפחות, הודעת הריבית הזו הפתיעה ויותר מזה תגובת השווקים הפתיעה אותנו עוד יותר. ננסה להסביר זאת באמצעות דבריו ומסריו של פאוול:

 

1)     נתחיל ב-FED SPEAK  הבסיסי ביותר – כפי שהשוק ציפה, בפד הורידו מההודעה את המילה Patient וכך פתחו את הדלת להפחתות ריבית בחודשים הקרובים.

 

2)     תיאור המצב הכלכלי המקומי ממשיך להיות בסך הכל חיובי. בפד הכירו בכך שקיימת האטה בפעילות הכלכלית אך ציינו כי הצריכה הפרטית דווקא משתפרת ברבעון השני ולאור העובדה שהיא אחראית על כ-70% מהתוצר, זה אומר שהסביבה הכלכלית בסך הכול בסדר.

 

3)     שוק העבודה ממשיך להיות הדוק, השכר עולה ואמון הצרכנים גבוה. פאוול מדגיש כי אמנם נרשמה האטה מסוימת בקצב יצירת המשרות, אך טוען כי הם עדיין צריכים לקבל עוד נתונים כדי לראות מהו הכיוון של שוק העבודה והאם כיוון זה יצדיק הפחתות ריבית. פאוול אומר בפירוש כי הם מסתכלים על הממוצע השלושת החודשים האחרונים וששת החודשים האחרונים. במובן זה, תוספת המשרות בששת החודשים האחרונים עמדה על 175 אלף ובשלושת החודשים האחרונים על 151 אלף, קצב שממשיך להיות גבוה ממה ששוק העבודה האמריקאי דורש על מנת לשמור על יציבות בשיער האבטלה. לכן – תנאי ראשון להפחתת ריבית ביולי הוא דו"ח תעסוקה ממש נורא בחודש יוני. אבל, השווקים כבר נותנים הסתברות של 100% להפחתת ריבית.

 

4)     הפד מודאג מהחולשה בתעשייה ומההשקעה של המגזר העסקי אך מדגיש כי החולשה הזו מאפיינת כרגע את כל העולם ומקורה גם בהאטה הכלכלית בסין, גם במתיחות עקב מלחמת הסחר, גם בשל בעיות פוליטיות שונות באירופה ועוד. בהקשר זה הוא מדגיש כי כרגע עדיין מדובר על סיכונים לאופק הצמיחה בארה"ב אך ההתפתחויות עדיין אינן מצדיקות הפחתת ריבית. הוא בפירוש אומר כי במהלך החודש הקרוב אנו נקבל הרבה יותר מידע כך שעד החלטת הריבית הבאה נהיה הרבה יותר חכמים. אמרה זו, בעיננו, מכוונת בעיקר לתוצאות הפגישה הצפויה בין הנשיא טראמפ לבין נשיא סין אשר צפויה להתקיים בסוף החודש ואשר תיתן לנו כיוון לגבי מלחמת הסחר במהלך החודשים הבאים. מעבר לכך, יפורסמו עוד נתונים לגבי הסנטימנט והפעילות התעשייתית שיהיו קריטיים לגבי החלטת הריבית של חודש יולי. למרות שעדיין ממש לא ברור מה יהיו תוצאות הפגישה של טראמפ ושי, ולמרות שעדיין אין לנו את הנתונים האחרונים של הפעילות התעשייתית ומדדי מנהלי הרכש, השוק מתמחור הסתברות של 100% להפחתת ריבית בחודש יולי.

 

5)     בגדול, שחברי הפד משקללים את הסיכונים מול הסיכויים הם הדגישו (על פי פאוול) כי השילוב של חולשה בצמיחה העולמית, חולשה בתעשייה ביחד עם הסיכונים הגוברים מכיוון מלחמת הסחר, מגבירים את הסיכוי שתידרש הפחתת ריבית בהמשך השנה. ובכל זאת, השוק מתמחור הסתברות של 100% להפחתת ריבית כבר בחודש יולי.

 

6)     אחרי שפאוול אמר את כל זה, הוא כמובן אמר שאסור להגיב ביתר לאף נתון ספציפי וחייבים לעקוב אחד המגמות. הפרשנות שלנו – מסתמנת חולשה, אבל הנתונים עדיין לא מספיק רעים כדי להצדיק הפחתת ריבית עכשיו.

 

7)     פאוול לא שכח לשים דגש על החולשה באינפלציה ובציפיות האינפלציוניות שחזרו לרמות שפל. התפתחויות אלו אם יתמידו לאורך זמן יצדיקו התאמה של הריבית.

 

 

 

אם זה לא הובן עד כה, נראה לנו שיש כאן בעיה. הפד אמנם הולך להפחתות ריבית ועם זה, כמובן, אין לנו ויכוח שכן אנו מצפים שאכן הנתונים הכלכליים כבר יצדיקו הפחתות ריבית ברבעון האחרון של השנה. אבל יולי? הפד בעצמו הציב אתמול הרבה מאוד תנאים כדי שמהלך כזה יקרה אבל השוק בעיקר הקשיב לנכונות של הפד להפחית ריבית ותרגם את זה למעשה מיידי. שלא יובן לא נכון, הפחתת ריבית ביולי בהחלט יכולה לקרות אבל כפי שכתבנו לא מעט בזמן האחרון, כדי שזו אכן תקרה, אנו צריכים לראות שטף רע מאוד של נתונים בשבועות הקרובים והחרפה של מלחמת הסחר. האם שוק האג"ח כבר יודע שזה מה שהולך לקרות? אנחנו הראשונים שניתן קרדיט למסרים ששוק האג"ח שולח אך נראה כי בשלב הזה, המסר קיצוני מדי ומהיר מדי.

 

הפד אכן נוטה להפחתות ריבית שיחלו לקראת סוף השנה. עם זאת, מי שמצפה להפחתת ריבית כבר בחודש יולי כדאי שיתחיל להתפלל לנתונים מאוד חלשים בשבועות הקרובים (מה זה אומר על מניות??)  שכן בכל מצב אחר, הוא עלול להתאכזב.  בשורה התחתונה, אם בכל זאת תהיה הפחתת ריבית בחודש יולי, זה אומר שמעתה ועד אז אנו צפויים לראות הרבה מאוד חדשות רעות.  האם חזרנו לעידן חדשות טובות זה חדשות רעות וחדשות רעות זה חדשות טובות??

 

 

 

מה עושים עם זה?

 

 

להערכתנו, במצב הנוכחי, אין מקום לירידת תשואות נוספת בטווח הקצר שכן שוק האג"ח מתמחר בשלמות הפחתות ריבית שלראיית הפד, אמורות להגיע רק אם המצב הכלכלי צפוי להתדרדר מאוד בשבועות הקרובים. התשואה על אג"ח ל-10 שנים כבר ירדה הלילה מתחת ל-2.0%, רמה אשר כבר חורגת מ"הערך הכלכלי" הנגזר מהמודל שלנו.

 

שוק המניות לא הגיב באופן מאוד דרמטי להודעה – השוק כבר נמצא קרוב לשיא ההיסטורי והוא צריך קטליזטורים חדשים על מנת לשבור שיאים. כעת, שוק המניות נמצא בצומת דרכים – לכאורה הפחתות ריבית והיחלשות הדולר אמורות להיטיב עם השווקים, אך מצד שני הפד הבהיר שהוא צריך לראות הרעה נוספת בנתונים על מנת שזה יקרה. אם נזכור שלאורך זמן שוקי המניות הם שיקוף של המצב הכלכלי, הרעה בנתונים (במיוחד בשילוב עם החרפה של מלחמת הסחר) אמורה לגבות מחיר משוק המניות.

 

מסיבות אלו, שוק המניות מחפש כיוון כבר לא מעט זמן. אז מה עושים במצב הנוכחי? טקטית מקצרים מח"מ בתיק הדולרי (ראו מייל משבוע שעבר – "תקצרו עכשיו כדי להאריך אחר כך") וממשיכים לשמור על הטייה דפנסיבית בחשיפה המנייתית - משטר התנודתיות איתנו וצפוי להמשיך ללוות אותנו גם בשנה הקרובה. משטר של תנודתיות גבוהה צפוי להמשיך ולתמוך בסקטורים הדפנסיביים כפי שראינו במהלך השנה האחרונה.