אקסלנס: "בנק ישראל מנפח בועה בנדל"ן"

בנק ישראל מנפח בועת נכסים – אי אפשר יותר להתעלם מהסימנים של בועת נכסים בהתהוות. לדעתנו הבועה ניכרת בהרבה נכסים – אבל היא בולטת מאד בתחום הנדל"ן. על אף הגידול באבטלה והתכווצות התמ"ג, מחירי הבתים ממשיכים לעלות- בעיקר בגלל סביבת ריבית ריאלית שלילית. ישראל היא בין המדינות הבודדות עם רמת אינפלציה גבוהה יחסית אבל עם ריבית אפסית. בועת הנדל"ן מושכת את תשומת לבו של בנק ישראל והמשנה לנגיד הודה שסעיף שכר הדירה במדד הפתיע. לדעתנו הבועה התרחבה לנכסים אחרים – כגון חלק מהאג"ח הקונצרני ואפילו לחלק מהאג"חים הממשלתיים.  

לבנק ישראל יש שתי אופציות:

לא להגיב לבועת הנכסים המתהווה או לעלות ריבית במטרה להוציא את האוויר מהבלון בצורה הדרגתית. לדעתנו  המדיניות הנכונה הינה להתחיל להעלות ריבית בהקדם (המשבר האחרון בארה"ב לימד אותנו שאסור להתעלם מבועת נכסים) אבל לא בטוח שלבנק ישראל יהיה את האומץ לנקוט בצעד זה מחשש למיתון הרבה יותר כבד במשק (לקח שנלמד מיפן משנות ה-90) .אם בנק ישראל לא יעלה את הריבית ברור שבטווח הבינוני אנחנו מסתכנים בהתפוצצות בועה על כל השלכותיה. אבל מבחינת הבנקים, בטווח של  חצי שנה עד שנה, זה לא משנה באיזו חלופה בנק ישראל יבחר- האפקט  של כל אחת מבין החלופות על הדו"חות של הבנקים  יהיה כל כך חזק וחיובי עד שזה ידחוף את הבנקים להיסחר בפרמיה משמעותית על ההון העצמי.

אם בנק ישראל יחליט לא לנסות לנפץ את הבועה אזי נראה ירידה חדה מאד ברמת ההפרשה לחומ"ס אצל הבנקים לרמה של פחות מ-0.5%, רמה שהשוק לא מתמחר. בועת הנכסים קיימת בשוק הנדל"ן אבל גם בשווקים אחרים כגון שוק האג"ח ושוק המניות. כל הנכסים האלה מהווים בטוחות כנגד האשראים שהבנקים העמידו לתאגידים והטייקונים הגדולים. כל עוד הנכסים האלה ממשיכים להתנפח הבנקים יכולים להקטין את רמת ההפרשות – ולא מן הנמנע שאנחנו נראה רמה מאוד נמוכה של הפרשות לחומ"ס בחציון השני של 2009, אפילו משמעותית מתחת ל- 0.5%. מניות הבנקים בוודאי לא מתמחרות תסריט כזה.

אם בנק ישראל יחליט להתחיל להעלות את הריבית אזי הוא ישפר את מרווחי הריבית של הבנקים ויסדר להם רווח חשבונאי ענק בגין נגזרות מדד. לדעתנו מהלך של עליית ריבית  בטווח הקצר שתלווה בהשטחת העקום תשפר את הרווח המימוני של הבנקים בצורה דרסטית. עליית ריבית בנק ישראל תחזיר את מרווחי הריבית על פקדונות שנשחקו לרמה אפסית, והשטחת העקום ע"י עליית הריבית הקצרה והבינונית תביא לרווח חשבונאי גדול בתמחור נגזרי מדד.

בשני המקרים הבנקים הגדולים יחזרו להציג תשואה דו ספרתית על ההון עד סוף השנה - בטבלה למטה אנחנו מציגים את התחזית שלנו לרווחי הבנקים הגדולים תחת שתי החלופות העומדות בפני בנק ישראל.

הנהנה העיקרי מהחלופה הראשונה  - כלומר המשך התנפחות הבועה - הינו בנק לאומי בגלל רמת הפרשות מאוד שמרנית לחומ"ס שתאפשר הורדה לרמת הפרשות של 0.25% בלבד ברבעונים הבאים. ההפרשות לחומ"ס בפועלים תרד גם היא אבל בצורה מתונה יותר כי כרית הביטחון שלו (סה"כ הפרשות/ סה"כ חוב בעייתי) פחות עבה מזו של בנק לאומי.

הנהנה העיקרי מהחלופה השנייה  - כלומר העלאת ריבית - הינו בנק הפועלים. לדעתנו, בשל החשיפה הענקית של בנק הפועלים לנגזרי מדד (10 מיליארד ₪ במונחי נכס בסיס) הבנק ירשום רווח חשבונאי של כמיליארד ₪ בעקבות תהליך של השטחת העקום כפי שתיארנו. בנק לאומי פחות חשוף לנגזרי מדד ולכן האפקט בלאומי יהיה יותר קטן.

מבחינת הסתכלות ארוכת טווח, קשה להצדיק מכפילי הון גבוהים יותר מ-1 אבל החזרה המהירה לרווחיות נאותה בבנקים תיצור אשליה אופטית שתטעה את השוק ותדחוף את מכפילי ההון בבנקים לרמה של x1.3 עד סוף השנה.

אנחנו מעלים המלצה על פועלים ולאומי לקניה כשמחיר היעד שלנו מבוסס על מכפיל הון של 1x  ההון העצמי החזוי לסוף 2009 (ההון העצמי מחושב לפי הממוצע בין שתי התסריטים בטבלה למטה). מחיר היעד שלנו  לפועלים עומד על 15.80 ₪ (אפסייד של 35%) ומחיר היעד שלנו ללאומי עומד על 14.65 ₪ (אפסייד של 24%).

טבלה 1: תוצאות הבנקים – תסריט העלאת ריבית לעומת תסריט בועת נכסים

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.