יגאל דר ויעקב גבאי
23/07/2009
לפני שבעה חודשים, איש בשוק ההון לא היה מאמין שעד אמצע 2009 יעפילו מדדי האג"ח הקונצרני לרמות הגבוהות ביותר שלהם מעולם. בשבועות שלאחר קריסת ליהמן ברדרס נראה היה כי שוק האשראי החוץ בנקאי על סף קריסה, הממשלה ובנק ישראל נקראו להתערב בדחיפות ולרכוש אג"ח קונצרני והאג"חים לא הפסיקו לרדת.
אך יש מי שניצלו את המצב ומאז תחילת 2009 רכשו אג"ח קונצרני בהיקפים גדולים. הכוונה היא לבעלי שליטה ולחברות שבבעלותם, אשר ניצלו את ירידות המחירים לרכישה עצמית של אג"ח. מהלך רכישה עצמית של אג"ח נפוץ בעיקר בימים של משבר, כאשר התשואות עולות. באמצעות רכישה עצמית של האג"ח החברות יכולות להקטין במידה מסוימת את המינוף הפיננסי שלהן תוך גריפת רווחי הון, כך שזה אפילו מהלך מתבקש מצד מנהלי חברה בתקופות כאלה.
איך אפשר להרוויח מרכישה עצמית של אג"ח?
ניקח לדוגמה חברה שהנפיקה אג"ח עם קופון של 5% בשנה במחיר של 100. לאחר שהמחיר ירד ב-30% ל-70 אגורות ועימו קרסה גם התשואה, יכולה החברה לרכוש את האג"ח בזול ולרשום רווח הון, מכיוון שמבקום להחזיר 100 אגורות על כל איגרת בתוספת ריבית, היא תחזירה רק 70. בעקבות הרכישה סך ההתחייבויות של החברה לבעלי האג"ח קטנות, אך מצד שני גם קופת המזומנים שלה התכווצה.
דוגמאות לרכישה עצמית של אג"ח ב-2009
חברה סכום רכישה (במיליוני ש') רווח מרכישת האג"ח (במיליוני ש') האג"ח שנרכשו גזית גלוב 85.1 5.52 א (42 מיליון שקל), ב (3.6), ג(8.6), ד(24), ה(3.5), ו (1.2), ט (0.7) גזית אינק 22.5 4.17 ה (3.3), ו (18.9), ח (0.23) כור 158 92.2 ח (כל הסכום) דורבן 11.3 3.43 ד (4.2), ג (3.6), ז (3.37) ארזים 65* 65.7 ב (45.9), ג (7.6), ד (12)
ייתכן גם כי הרווח שתגרוף החברה כתוצאה ממהלך כזה לא יהיה רווח חייב לצרכי מס, שכן על פי הפסיקה המקובלת לא כל התעשרות חייבת במס, אלא רק זו הכלולה באחד המקורות המנויים בפקודת מס הכנסה. מומחי מס רבים סבורים כי לפחות במגזרים מסוימים, כמו נדל"ן, הרווח הזה לא יהיה חייב לצרכי מס.
מהלך של רכישה עצמית של אג"ח על ידי החברות עשויה להטיב גם עם בעלי האג"ח, שכן הגדלת הביקושים בשוק יכולה להעלות את מחיריהן. סיבה חשובה נוספת שבגללה מודיעות חברות ובעלי שליטה על רכישה עצמית של אג"ח היא שמדובר במסר חיובי למשקיעים: החברה מאמינה בעצמה ושהיא תוכל לעמוד בהחזר החוב. ברוב המקרים זה אכן עשוי להיות איתות חיובי, אך במקרים שבהם זו הסיבה היחידה לרכישה, החברות עשויות להיתקל בקשיים. כך היה לדוגמה בחברת לנדמארק, אשר הפסיקה לרכוש אג"חים של עצמה על רקע מצבה העגום של החברה.
אם כך, מתי תחליט חברה לבצע רכישה עצמית של אג"ח?
לרוב היא תעשה זאת כאשר מצב החברה עצמה טוב ויש בקופתה מזומנים. כך לדוגמה גזית גלוב, אשר מתחילת 2009 ביצעה רכישה עצמית של אג"ח שלה ושל החברה הבת גזית אינק ב-100 מיליון שקל. כשבוחנים את התפלגות הרכישות של גזית, מגלים היבט חשוב נוסף – החברה רכשה בעיקר את גזית גלוב אגח א' וד', שני האג"חים הארוכים ביותר שלה. בכך היא מצליחה להפחית בצורה המשמעותית ביותר את החוב ארוך הטווח שלה. אגב, גזית רכשה את האג"ח שלה במחיר גבוה יחסית לבעלי חברות אחרים שרכשו אג"חים של עצמם, ולכן הרווח שהיא גזרה מכך נמוך יחסית לאחרים (ראו טבלה). בה בעת, גזית גם הצליחה לנצל את המומנטום החיובי באג"ח שלה והיתה בין הראשונות שהצליחו לגייס באג"ח השנה.
חברה אחרת שביצעה רכישות בהיקפים גדולים השנה היא כור, שבבעלות נוחי דנקנר. החברה שלה עתודות מזומן נאות, בעיקר בעקבות ההשקעות (רכישה ומכירה בכמה סיבובים) במניות קבוצת הבנקאות השווייצית קרדי סוויס, ביצעה השנה רכישות עצמיות של אג"ח בהיקף 158 מיליון שקל וזאת לאחר שביצעה רכישה נוספת בסך 60 מיליון שקל בסוף 2008. הזינוק במחיר האג"ח הסב לחברה רווחי הון גבוהים מאוד.
אליעזר פישמן, אשר הציע תוכניות להסדרי חוב לאג"ח הקונצרני בימים שבהם נראה היה כי רוב החברות לא ישלמו, ביצע גם בעצמו רכישה עצמית של אג"ח בחלק מהחברות שבבעלותו. כך לדוגמה בחברת הנדל"ן דורבן, שבה ביצע פישמן רכישה עצמית של אג"ח ב-11 מיליון שקל. בכלל, חברות הנדל"ן, שהיו מהמגייסות הגדולות, הן רוכשות גדולות במיוחד של אג"ח של עצמן. ב-2008 היו חברות הנדל"ן 56% מסך החברות שביצעו רכישה עצמית של אג"ח, כולל חברות כמו נכסים ובניין, אלוני חץ וארזים.
המקרה של ארזים הוא מעניין
החברה החלה ברכישות באוקטובר 2008 והמשיכה גם ב-2009 – והצליחה להזניק את מחירי כל האג"חים שרכשה. עם זאת, כיום נמצאת החברה בתהליכי הסדר מול מחזיקי אג"ח סדרה ד' בעוד שבחזית אחרת היא הודיעה כי חברה בת אינה עומדת בהתניות פיננסיות במסגרת הלוואות בסך 250 מיליון שקל לבנק הבריטי RBS ולפיכך עליה לפרוע אותה או להזרים הון נוסף לחברה עד סוף אוגוסט.
הצעד הזה היה מוצלח מבחינת מחזיקי האג"ח (לפחות באג"ח שאינם קרובים לפירעון ובהנחה שהחברה תשרוד ותשלם את יתר האג"חים). ברוב המקרים, מחירי האג"ח כיום כמעט כפולים מהמחירים שבהם ביצעה ארזים את הרכישות.
ברוב החברות מחירי האג"ח כיום גבוהים מהמחיר הממוצע שבו בוצעו הרכישות. ייתכן שאין קשר בין הדברים וכי המחירים כיום גבוהים יותר בשל הסנטימנט החיובי כלפי האג"ח הקונצרני בחודשים האחרונים. כך או כך, כל החברות שרכשו אג"ח רשמו גם רווחי הון וגם זכו לעלייה במחיריהן.
הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
