אלכס זבז`ינסקי
02/07/2019
עיקרי הדברים
- סימני האטה בצמיחת המשק הישראלי מופיעים בינתיים בעיקר בצד הצריכה הפרטית, אך לאור האטה בצמיחה בעולם גם הייצור והיצוא בישראל צפויים להיפגע, מה שצפוי להאט את קצב הצמיחה במחצית השנייה של השנה.
- הירידה בשיעור האבטלה במשק בעיקר נובעת מהירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. סימנים אחרים בשוק העבודה שכוללים ירידה במשרות הפנויות והמשך עלייה בתובעי דמי אבטלה עלולים להעיד ששוק העבודה בישראל מתקרר.
- השילוב בין הירידה במדד מחירי היבוא לישראל, בפרט של מוצרי הצריכה, עם ייסוף השקל שחל השנה צפוי למתן לחצי האינפלציה שנובעים מהמוצרים המיובאים.
- תחזית האינפלציה לחודש יוני ירדה למינוס 0.2% בעקבות הוזלת הפירות והירקות.
- הסקר הרבעוני "China Beige Book" משקף שהפעילות במשק הסיני דווקא השתפרה ברבעון השני בעקבות התמריצים והסרת המגבלות על האשראי החוץ בנקאי. עובדה זו מעלה כושר עמידה של סין בעימות מול ארה"ב.
- הנתונים הכלכליים בארה"ב בעיקר ממשיכים להיחלש, למעט הצריכה הפרטית.
- בצד החיובי של השיחות בין הנשיא האמריקאי והסיני אפשר לציין חזרה למו"מ ודחיית המכסים החדשים. יחד עם זאת, לא הוכרז על פריצת דרך בנושאים העיקריים כך שאי הוודאות הקיימת שפוגעת בפעילות הכלכלית צפויה להימשך.
- למרות שחזרה למו"מ מעלה סיכוי להסכם, לעת עתה שוק המניות צפוי להיות מושפע מהמשך אי הוודאות בנושא הסחר והרעה בנתונים הכלכליים וברווחיות החברות.
- לא חל להערכתנו שינוי בסיכוי להורדת ריבית ה-FED.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
דגשים:
- אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי.
- אנו ממליצים להעלות חשיפה לאפיק המנייתי לחשיפה בינונית.
- אנו ממליצים על חשיפה שמרנית באג"ח הקונצרניות.
מאקרו ישראל.
קצב הצמיחה במשק צפוי להאט במחצית השנייה של השנה
האם הפעילות במשק מתקררת? בינתיים התשובה לשאלה זו אינה חד משמעית, אך הסיכונים נוטים להאטה בצמיחה בהמשך השנה.
למרות שבשלושת החודשים האחרונים ירד קצב הצמיחה החודשי של המדד המשולב עד ל- 0.1% בחודש מאי, קצב הצמיחה השנתי שלו נותר יציב יחסית ברמה של כ-3.5%.
רכיבי המדד שקשורים לצריכה הפרטית ממשיכים להיחלש. קצב הצמיחה בפדיון בענף המסחר הקמעונאי ממשיך לרדת. מדד הפדיון ברשתות השיווק הצביע על ירידה בחודשים האחרונים לעומת התקופה המקבילה אשתקד. מדד הפדיון בכלל ענפי המשק צומח בקצב נמוך של השנים האחרונות.
בצד הייצור והיצוא התמונה נראית טוב יותר. יחד עם זאת, נתוני הייצור התעשייתי הושפעו בעיקר מהשיפור בענפי תעשיית טכנולוגיה עילית שיכול להיות קשור לחברות בודדות, כאשר הייצור ביתר הענפים כמעט לא צמח. קצב הגידול של יצוא שירותי היי טק ירד השנה לשיעור חד ספרתי, כאשר בכל שנת 2018 נרשם גידול של קרוב לעשרים אחוז.
בינתיים, לא מזהים בבירור השפעה שלילית של מלחמת הסחר והאטה בצמיחה בעולם על נתוני יצוא הסחורות הישראלי. קצב הגידול של כלל יצוא הסחורות בעולם ירד לרמה אפסית, אך היצוא מישראל דווקא גדל בקצב נאה (תרשים 5). יחד עם זאת, כפי שניתן לראות בתרשים, לאורך זמן היצוא מישראל לא מתנתק מהמגמות בסחר החוץ בעולם, כך שסביר לצפות להיחלשות היצוא מישראל בשנה הקרובה בהתאם למגמה העולמית.
שורה תחתונה: ההאטה הצפויה ביצוא וייצור במשק תצטרף למגמת היחלשות שמפגינה הצריכה הפרטית, מה שצפוי להוביל להאטה בצמיחת המשק. אנו מעריכים שקצב הצמיחה ברבעונים השני ועד הרביעי יסתכם בכ-2.0%-2.5% מה שיוביל לצמיחה שנתית גבוהה יחסית של כ-3.2% בשנת 2019 בזכות השפעת יבוא המכוניות ברבעון הראשון.
שיעור האבטלה במשק לא ירד מהסיבות הטובות
שיעור האבטלה בישראל ירד ל-3.6% בחודש מאי, הרמה הנמוכה רב שנתית. אולם, הירידה התרחשה בגלל הירידה החדה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה בחודשים האחרונים ולא כל כך בגלל האצה בגידול התעסוקה (תרשים 6).
ירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה מצטרפת לסימנים אחרים שמעוררים חשש מפני התקררות בשוק העבודה, כגון הירידה במשרות הפנויות, עליה כתבנו בשבוע שעבר, והמשך עלייה במספר תובעי דמי אבטלה (תרשים 7).
ירידה במדד מחירי היבוא יחד עם ייסוף השקל צפויים למתן לחצי האינפלציה מצד סעיפי היבוא
מדד מחירי היבוא לישראל (במונחי דולר) ירד מאמצע 2018 בכ-2%. נרשמה ירידה במחירים של כל מרכיבי היבוא, כולל מוצרי הצריכה, מוצרי ההשקעה ותשומות לייצור. הירידה במחירי היבוא החלה לאחר שבמשך שנתיים מחירי היבוא בעיקר עלו ומשקפת ככל הנראה תהליך האטה בכלכלה העולמית.
בחלק משנת 2018 מחירי היבוא עלו במקביל לפיחות בשקל, מה שהגביר את לחצי האינפלציה במשק. לעומת זאת, השנה ירידה במחירי היבוא מתרחשת יחד עם ייסוף השקל, מה שצפוי להוביל לבלימת לחצי האינפלציה (תרשים 8).
מדד מחירי היבוא של מוצרי הצריכה במונחים שקליים מתואם עם סך התרומה למדד המחירים לצרכן של הסעיפים בהם מרכיב היבוא הנו משמעותי, כגון הביגוד, הריהוט והציוד וסעיף השונות. קשר זה מצביע שהתרומה לאינפלציה של סעיפים אלו שעלתה משמעותית במהלך השנה הקודמת, צפויה להתמתן.
מאקרו עולם.
לפי "ספר הבז' הסיני" חל שיפור בכלכלתה בזכות גידול מהיר באשראי ממקורות חוץ בנקאים
האינדיקאטורים המתפרסמים בסין היו די חלשים לאחרונה. בשבוע שעבר התפרסמו נתוני רווחיות החברות בתעשייה אשר הצביעו על האטה נוספת, כאשר הרעה המשמעותית ביותר נרשמת בחודשים האחרונים דווקא ברווחיות החברות בבעלות ממשלתית. בחברות הפרטיות חל שיפור קל, אך הרווחיות עדיין בירידה לעומת אשתקד.
על רקע הנתונים החלשים במשק הסיני והחרפת מלחמת הסחר די הפתיעו תוצאות של "China Beige Book", הסקר הפרטי הרבעוני שנערך בסין ע"י החברה האמריקאית ומתבסס על תשובות מפורטות של כ-3500 חברות סיניות. מניסיוננו, תוצאות הסקר מזהות די מוקדם את המגמות במשק הסיני, הרבה פעמים עוד לפני שהנתונים הרשמיים מתחילים לשקף אותן.
תוצאות הסקר ברבעון השני דווקא הצביעו על התאוששות בצמיחה בסין במגזר היצרני ובמכירות הקמעונאיות למרות החרפת מלחמת הסחר. השיפור מתבסס על התמריצים המאסיביים שמעניקים הרשויות למגזר העסקי כדי להתמודד עם המצב שנוצר.
בפרט, הרשויות הקלו המגבלות שהטילו בשנים האחרונות על המערכת "בנקאות צל", שמספקת אשראי ממקורות חוץ בנקאים. מטרת המגבלות הייתה הורדת סיכונים פיננסיים במשק. לאור ההאטה ועלייה בסיכונים הכלכליים, הרשויות עשו "פניית פרסה" חדה וביטלו או הקלו על הגופים המעניקים אשראי. כתוצאה מזה, גידול באשראי המוענק ע"י "בנקאות צל" ברבעון השני היה הגבוה ביותר מאז שהתחיל להתפרסם הסקר "ספר הבז' הסיני".
המהלך של הממשל הסיני מגדיל את הסיכון הפיננסי במדינה לטווח הארוך, אך מספק תמיכה למשק בזמן שהכלכלה נפגעת ממלחמת הסחר. מהלך זה משפר כושר עמידה של סין מול הלחצים מצד ארה"ב שכלכלתה נחלשת ושעומדת לפני הבחירות בשנה הבאה.
שורה תחתונה: סין הפעילה אמצעים כדי להגביר כוח עמידתה בפני הסנקציות האמריקאיות לעומת כרסום בעמדה האמריקאית עקב המגבלות הפוליטיות והיחלשות בכלכלתה.
רוב האינדיקאטורים ממשיכים לשקף האטה בצמיחה בארה"ב, למעט ההוצאה הצרכנית
רוב האינדיקאטורים בארה"ב ממשיכים לאכזב:
- למרות הירידה החדה בריבית על המשכנתאות ושוק עבודה חזק, שוק הנדל"ן למגורים בארה"ב נחלש. רכישות הבתים הקיימים ממשיכות לרדת, כאשר רכישות הבתים החדשים השתפרו מעט לאחרונה. אישורי והתחלות הבנייה יורדים. קצב התייקרות של מחירי הבתים ממשיך להתמתן
- החולשה בשוק הנדל"ן מתחברת בהרעה בסנטימנט הצרכני שחלה לאחרונה. מדד הסנטימנט הצרכני ירד, כאשר בעיקר ירד הסנטימנט בקרב בעלי שכר נמוך. בעלי שכר נמוך בדרך כלל מושפעים יותר מההתפתחויות "בשטח" מאשר מחדשות שליליות. לכן, ירידה בסנטימנט שלהם עלולה לבשר על הרעה בשוק העבודה.
העובדה שתומכת במסקנה זו היא שבסקר האחרון נרשמה קפיצה חדה בתשובות הנשאלים שאמרו שקשה להשיג עבודה. יתכן שהירידה בתוספת המשרות בחודש מאי לא הייתה אקראית, אלה משקפת שינוי מגמה. לעניין זה, נתוני שוק התעסוקה בארה"ב בשבוע הבא יהיו חשובים מאוד.
- בינתיים הרעה בסנטימנט הצרכן לא באה לידי ביטוי בהוצאות הצרכנים. קצב הגידול בהוצאה הצרכנית בחודשים אפריל-מאי גדל משמעותית לעומת הרבעון הראשון, מה שצפוי לשפר נתוני הצריכה הפרטית בתמ"ג ברבעון השני לאחר שצמחה ברבעון הראשון ב-0.9% בלבד. יחד עם זאת, קצב הגידול בהכנסה הצרכנית הריאלית ירד מעט. בינתיים, מוקדם להסיק שמדובר בשינוי מגמה, אך אם ההאטה בהכנסת הצרכן תימשך, הצריכה הפרטית תפגע.
- הירידה באינפלציית הליבה PCE Core בארה"ב נבלמה בחודשים אחרונים והיא התייצבה ברמה של כ-1.6%. ההתפתחויות בצריכה הפרטית ובאינפלציה לא ממש תומכות בהורדת ריבית ה-FED, בוודאי לא בהורדה חדה.
- נמשכת התמתנות בקצב הגידול של רכישות מוצרי השקעה ע"י החברות האמריקאיות, מה שמצביע על פסימיות שלהן ומקטין פוטנציאל הצמיחה העתידי.
- הסקרים האזוריים בארה"ב שהתפרסמו בשבוע שעבר המשיכו לאכזב ולהצביע על היחלשות בפעילות.
נתונים כלכליים שליליים באירופה וביפן
- סקרי הסנטימנט במגזרי התעשייה, במגזר השירותים והסנטימנט הכלכלי הכללי באירופה בחודש יוני היו נמוכים מהתחזיות ורשמו ירידה לעומת החודש הקודם (תרשים 19). רק הסנטימנט הצרכני עמד בציפיות ונותר ללא שינוי.
- הנתונים ביפן מראים שההאטה מגיעה גם אליה. קצב הצמיחה של הייצור התעשייתי ירד ולמעשה הייצור התכווץ לעומת התקופה המקבילה אשתקד. גם גידול במכירות הקמעונאיות התמתן (תרשים 20).
שווקים.
תוצאות הפגישה בין הנשיא האמריקאי לסיני
הפגישה המצופה בין הנשיא האמריקאי והסיני הסתיימה בתוצאה מעורבת, לפי מה שפורסם עד עתה:
בצד חיובי ניתן לציין:
- הצדדים חוזרים למו"מ.
- לעת עתה ארה"ב לא תטיל מכסים חדשים על היבוא הסיני וסין תמנע מצעדים נגדיים.
- סין תגדיל רכישות של תוצרת חקלאית אמריקאית.
- לפי דבריו של טראמפ, החברות האמריקאיות יוכלו למכור מוצרים ושירותים ל-Huawei הסינית במגבלות מסוימות.
- הושגו מספר הסכמות על הרפורמות בארגון הסחר העולמי.
מנגד:
- הצדדים לא הודיעו על פריצת דרך בפתרון חילוקי דעות בנושאים העיקריים, כפי שהיה מצופה מהפגישה ברמה הגבוהה ביותר. אין איתות לפתרון מהיר של הבעיות העיקריות.
- התעריפים הקיימים נותרים ללא שינוי.
מסקנות:
- עצם העובדה שהצדדים חוזרים למו"מ מעידה שאף צד לא מעוניין בשלב זה להסלים עימות מה שמהווה איתות הרגעה לשווקים.
- יחד עם זאת, אי הוודאות שפוגעת בפעילות הכלכלית ממשיכה לפרק זמן לא מוגדר. עצם העובדה שהצדדים לא הודיעו שהם קרובים להסכם משאירה איום שכל עת המו"מ עלול שוב להגיע למבוי סתום, מה שיגרור הטלת תעריפים וסנקציות אחרות והרעה משמעותית בתחזיות הכלכליות.
- הסינים יצאו מהפגישה עם הישגים בידיים (חזרה למו"מ, דחיית תעריפים, הנחות ל- Huawei), האמריקאים עם הרבה פחות. זה מצביע על כך שלאמריקאים (נשיא ארה"ב) אין עמדה חזקה בעימות מול סין, למרות ההצהרות הלוחמניות, ואולי אף יש יתרון לסינים.
- התגובה הראשונית של שוק המניות על עצם חידוש המו"מ עשויה להיות חיובית. אולם, אנו לא בטוחים שהיא תמשך מעבר לטווח הקצר. אי הוודאות שפוגעת בפעילות הכלכלית בחודשיים האחרונים, כפי שבא לידי ביטוי בנתונים שונים, למעשה לא השתנתה. התעריפים שכבר קיימים ממשיכים להשפיע על הפעילות.
- הסיכויים להורדת ריבית ה-FED, כפי שהיו קיימים לפני הפגישה.
המלצות:
1. שוק המניות בשלב זה צפוי להיות מושפע מהנתונים הכלכליים השליליים ופגיעה ברווחיות החברות. בינתיים, אנו לא צופים עליות חזקות ואף יתכן מימושים על הידיעות שפורסמו, אלא אם תוכרז על התקדמות משמעותית בשיחות בקרוב. על רקע חזרה למו"מ והשארת הסיכויים להורדת ריבית ה-FED, ועל רקע יציבות בכלכלה הסינית אנו ממליצים להחזיק חשיפה בינונית באפיק המנייתי.
2. לאור אי הוודאות הנמשכת והשארת הסיכויים להורדת ריבית ה-FED ללא שינוי, אנו לא צופים לעליית תשואות משמעותית בארה"ב. המשך נתונים כלכליים חלשים אף יוסיף לחצים על התשואות כלפי מטה. גם במקרה של הגעה להסכם הסחר בטווח הקצר, ספק אם התשואות יעלו באופן משמעותי, לאור המצב הכלכלי ונתוני האינפלציה.
לאור מעבר לחשיפה בינונית באפיק המנייתי, היה אולי מוצדק להגדיל חשיפה לאג"ח למח"מ בינוני-ארוך כדי לספק הגנה מתרחיש שלילי, אך לאור סיכוני הגירעון בישראל, אנו נותרים בהמלצה לחשיפה במח"מ בינוני.
האוצר מגדיל תוכנית ההנפקות שבינתיים לא מעוררת דאגה בשוק האג"ח
תוכנית ההנפקות המוצהרת של הממשלה לחודש יולי מסתכמת בגיוס של 7 מיליארד ₪ (כולל 1 מיליארד של ממק"צ). זה הסכום החודשי הגבוה ביותר מאז חודשים יוני-אוגוסט 2012 (תרשים 21). גם אז הגיוס כלל ממק"צ בסכום דומה. נציין שמעבר להגדלת הגיוס המקומי, הממשלה גם גייסה 0.5 מיליארד אירו בשבוע שעבר.
גם גיוסי נטו של הממשלה כבר הגיעו לקצב שנתי של כ-40-50 מיליארד ₪ (תרשים 22). לפי הערכות שהציג נגיד בנק ישראל בשבוע שעבר, הגירעון עלול להסתכם ב-4.5% בהנחות ריאליות, אבל לא פסימיות, מה שצפוי להביא גיוסי נטו שנתיים לסך של כ-60 מיליארד ₪.
הגירעון בשנים 2012-13 שהגיעה קרוב ל-4% לא הוביל לעליית התשואות ממספר סיבות:
1. הממשלה נקטה בשורה של צעדים לצמצום הגירעון.
2. הצמיחה הנומינאלית במשק בשנים 2013-2016 הסתכמה בממוצע ב-5.5% וסיעה לצמצם הגירעון ולתרום לירידה ביחס חוב לתוצר.
3. הריבית של בנק ישראל ירדה מ-3.25% בשנת 2011 ל-0.1% בשנת 2015.
הנסיבות כעת מעט שונות. גם בהנחה שהממשלה תנקוט בצעדים נדרשים לצמצום הגירעון, עדיין
קצב הצמיחה הנומינאלי ירד בשנתיים האחרונות לכ-4% ולפי ההתפתחויות האחרונות בעולם ובמשק הישראלי קשה לצפות כעת לעלייה בצמיחה שיכולה להביא לגידול משמעותית בגביית המסים.
מנגד, צריכים לציין שהיקף תיק הנכסים של הציבור, שמהווה מקור למימון הגירעון, גדל מאז 2013 בכ-30%, כאשר רכיב המזומן והפיקדונות גדל בכ-40% ורכיב האג"ח הממשלתיות רק בכ-15%. לפיכך, היקף הנזילות הזמינה למימון הגירעון היום גבוהה יותר מאשר בשנת 2013, אך זה יכול לעזור רק במידה והממשלה תנהל מדיניות אחראית ואמינה.
בנוסף, לבנק ישראל אומנם אין היום מרחב להורדת הריבית, אך אם תתגבר האטה בצמיחת המשק, סביר שנראה את בנק ישראל עובר למדיניות של הקלה כמותית תוך רכישת אג"ח ממשלתיות, מה שיסייע לשמור על התשואות ברמה נמוכה.
שורה תחתונה: סיכון הגירעון ממשיך לעלות, אך אם הממשלה תנקוט בצעדים אמיניים לצמצומו, היקף הנזילות במשק ואפשרות של התערבות בנק ישראל יסייעו לשמור על התשואות ברמה נמוכה.
