יוליוס בר: ה-ECB מעלה את הריבית כדי להתמודד עם האינפלציה

נפט: שאננות לא רציונלית?

נורברט רוקר, ראש תחום כלכלה ומחקר הדור הבא, יוליוס בר

המשך העימותים הצבאיים לצד חולשה במחירי הנפט עשויים להיראות כסותרים זה את זה, ויש מי שעשויים לתהות לגבי מידת ההיגיון של שוק הנפט. עם זאת, כפי שנצפה בעבר, השווקים נוטים בסופו של דבר להתנתק מהגיאופוליטיקה ומהפחד, ולפנות לכלכלה ולפרגמטיות. מעבר לתהליך הלא ודאי של השיחות בין ארצות הברית לאיראן, ישנן התפתחויות מרכזיות נוספות שיש לעקוב אחריהן. ראשית, נראה כי המעבר דרך מצר הורמוז מתאושש בהדרגה. שנית, הלך הרוח בשוק מתקרר, בין היתר על רקע הירידה בסיכוני ההסלמה. אנו דבקים בגישתנו הזהירה וצופים לחץ נוסף על מחירי הנפט. שנת 2026 הייתה השנה שבה “הקלף הפרוע” שממנו חשש שוק הנפט יותר מכל התממש לבסוף. עד כה, שוק האנרגיה התמודד היטב מאוד, ומסר החוסן שהתגבש בתוך תפיסת אי-הוודאות הכללית אמור להיות מסר מרגיע.

המזרח התיכון חווה בימים האחרונים המשך של עימותים צבאיים, ואף על פי כן אנו רואים חולשה מובהקת במחירי הנפט. במבט מרוחק יותר, הדבר עשוי להיראות מוזר ואף לעורר שאלות לגבי מידת ההיגיון של שוק הנפט. עם זאת, הדבר תואם תצפיות קודמות שלפיהן השווקים מתנתקים בסופו של דבר מהגיאופוליטיקה ומהפחד, ופונים לכלכלה ולפרגמטיות. בעוד שהמצב עדיין עטוף באי-ודאות ומונע מאנקדוטות — מאפיין טיפוסי של כל משבר — אנו סבורים כי תהליך ההתנתקות הזה כבר מתקדם מאוד, וכי מגמות מחירי הנפט האחרונות הן רציונליות. מעבר לזרם החדשות החוזר ונשנה על עסקה שצפויה להיחתם בקרוב בין ארצות הברית לאיראן, שלגביה אכן נראה כי יש התקדמות מסוימת, בולטים שני היבטים. ראשית, נראה כי המעברים דרך מצר הורמוז מתגברים בהדרגה — אך במצב “חשוך”, כלומר באופן שקשה יותר לזהות. שנית, הלך הרוח בשוק החל להתקרר מרמות מחוממות ושוריות, שכן הסיכונים להסלמה כוללת הולכים ופוחתים עם הזמן. חילופי המהלומות הצבאיות נותרו בימים האחרונים מדודים יחסית.

נרמול הסחר דרך מצר הורמוז הוא מכנה משותף לכל הצדדים המעורבים בסכסוך, גם אם מסיבות שונות. לדוגמה, איראן צריכה להמשיך להיתפס כשותפה אמינה עבור שותפות הסחר שלה, שרובן באסיה, מטעמים כלכליים. הנפט נוטה למצוא את דרכו מהמוכרים אל הקונים תוך עקיפת מכשולים גיאופוליטיים, במיוחד כאשר המחירים גבוהים. מה שהיה בעבר סחר שנשלט בחלקו על ידי איראן, נראה כעת ככזה שמקבל חיזוק מכלי שיט בבעלות יצרניות נפט מהמפרץ, הנוטלות סיכון במעבר דרך הורמוז - ייתכן שבסיוע אמריקאי, לפי דיווחים כגון אלה של Bloomberg. המגמות האחרונות הללו מאששות את עמדתנו שלפיה זרימת הנפט מהמזרח התיכון מתרחבת, הגירעון בשוק מצטמצם, הירידה במלאים צפויה ככל הנראה להימשך בהמשך השנה, ומחזור הסנטימנט התהפך כאשר הלך הרוח בשוק מתקרר מרמות שוריות ומחוממות מדי. התפתחויות אלה צפויות להפעיל לחץ מתמשך יותר על מחירי הנפט. אנו דבקים בגישתנו הזהירה. סגירת מצר הורמוז הייתה הקלף הפרוע שממנו חשש שוק הנפט. השנה הוא התממש, ועד כה הנפט — ולפיכך גם הכלכלה — הוכיחו חוסן יוצא דופן. ניתן לראות בשנת 2026 שיעור מאלף בגיאופוליטיקה, ומסר החוסן שהתגבש אמור להיות מרגיע.

ישיבת ה-ECB: העלאת ריבית כדי להתמודד עם האינפלציה

דיוויד קול, כלכלן ראשי, יוליוס בר

כצפוי, הבנק המרכזי האירופי, ה-ECB, העלה את ריבית המדיניות שלו כדי להתמודד עם העלייה באינפלציה שנבעה מהמלחמה במזרח התיכון ומהעלייה שבאה בעקבותיה במחירי האנרגיה. התחזיות המקרו-כלכליות המעודכנות מצביעות על כך שה-ECB צופה סיכוני צמיחה מוגבלים כתוצאה ממחירי האנרגיה הגבוהים יותר, אך סיכוני אינפלציה משמעותיים ומתמשכים. עד הישיבה הבאה ביולי, סביר להניח שחששות הצמיחה ימשיכו להיעדר, והאינפלציה תישאר מעל 3%. בהתאם לכך, אנו מעדכנים את תחזית הריבית שלנו וצופים העלאה נוספת של 25 נקודות בסיס בישיבת יולי, שלאחריה ריביות המדיניות ייוותרו ללא שינוי.

בתגובה צפויה ומתוקשרת היטב מראש לזינוק באינפלציה שמקורו באנרגיה, הבנק המרכזי האירופי העלה את ריביות המדיניות שלו ב-25 נקודות בסיס. במקביל, ה-ECB עדכן את התחזיות המקרו-כלכליות שלו, וביצע תיקונים קלים בלבד בתחזיות הצמיחה, אך העלה באופן משמעותי את תחזיות האינפלציה הן לשנה הנוכחית והן לשנת 2027. לפיכך, ההידוק המוניטרי תואם במלואו את תחזיות הצמיחה והאינפלציה המעודכנות של ה-ECB, מה שהופך העלאת ריבית נוספת בישיבת המדיניות הבאה לסבירה מאוד. בעוד שה-ECB רואה בפוטנציאל של עליית שכר לדחוף את האינפלציה כלפי מעלה סיכון מוגבל כלפי מעלה, כריסטין לגארד נשמעה במסיבת העיתונאים שלאחר ישיבת המועצה בטוחה למדי בכך שההשפעה השלילית המוגבלת על הצמיחה כתוצאה מהמלחמה באיראן וממחירי האנרגיה הגבוהים יותר תוביל להשפעות אינפלציוניות עקיפות משמעותיות. לדוגמה, מחירי אנרגיה גבוהים יותר עשויים לדחוף במהירות כלפי מעלה את מחירי שירותי הנסיעות והתחבורה.

אנו צופים כי חששות הצמיחה ימשיכו להיעדר עד הישיבה הבאה ביולי, כאשר בינתיים האינפלציה תנוע סביב רמה שמעל 3%. בהתאם לכך, אנו מעדכנים את תחזית הריבית שלנו וצופים העלאת ריבית נוספת של 25 נקודות בסיס בישיבה שתתקיים ב-23 ביולי, אשר תעלה את ריבית הפיקדונות ל-2.5%. איננו צופים העלאות ריבית נוספות מעבר לישיבת יולי, שכן ירידת מחירי האנרגיה תרגיע את חששות האינפלציה, וההשפעה השלילית על הצמיחה עשויה אף להחיות מחדש את הדיון סביב סיכוני דפלציה בגוש האירו.

מחשוב ענן ובינה מלאכותית: מלחמת מחירים בין OpenAI ל-Anthropic?

אנריקו קינלו, אנליסט מחקר הדור הבא, יוליוס בר

לפי דיווחים, OpenAI שוקלת הפחתה במחירי הטוקנים כדי להתמודד עם Anthropic, מה שמאותת על מלחמת מחירים אפשרית בתחום הבינה המלאכותית הגנרטיבית, על רקע התגברות התחרות על לקוחות ארגוניים. אף שתמחור נמוך יותר עשוי להאיץ אימוץ, הוא עלול גם להפעיל לחץ נוסף על תחזית הרווחיות, שכבר כיום נראית חלשה, לנוכח עלויות מחשוב כבדות והפסדים מתמשכים. לקראת ההנפקות הראשוניות הצפויות שלהן, אנו סבורים כי מלחמת מחירים עשויה להצית מחדש את הדיון המתמשך סביב רווחיות, כאשר מודלים עסקיים שונים יעמדו תחת בחינה. באופן רחב יותר ביחס לתמת מחשוב הענן והבינה המלאכותית, אנו חוזרים על עמדתנו הקונסטרוקטיבית, למרות העלייה האחרונה בתנודתיות.

דיווחים אחרונים שלפיהם OpenAI, שאינה נסחרת בבורסה, שוקלת להפחית באופן דרסטי את התמחור כדי לצבור נתח שוק, מצביעים על נקודת מפנה מבנית בתחום הבינה המלאכותית. התחרות עוברת מבידול המבוסס על יכולות, לדינמיקה שמונעת יותר מתמחור ומקנה מידה, כאשר לקוחות ארגוניים הם מדד ההצלחה המרכזי. הפחתת מחירי הטוקנים היא למעשה אסטרטגיית נפח, שמטרתה להגדיל את היקף השימוש ולהגן על נתח השוק, אך היא עלולה להאיץ שחיקה במרווחים בסגמנט שכבר מאופיין בעלויות קבועות ומשתנות גבוהות במיוחד. עם זאת, מחירי הטוקנים נמצאים במגמת עלייה בתקופה האחרונה, ואנו סבורים כי מעבדות AI מובילות כמו OpenAI ו-Anthropic, שאינה נסחרת בבורסה, עשויות ליהנות ממרחב מסוים להפחתת מחירים מבלי לפגוע בהכרח ברווחיות. יש לבחון את החלטת התמחור הפוטנציאלית הזו על רקע הפרופילים הפיננסיים השונים של OpenAI ושל Anthropic. המודל של Anthropic, הנשען במידה רבה על לקוחות ארגוניים, מתחיל להראות מינוף תפעולי, עם רווח תפעולי צפוי של 559 מיליון דולר על הכנסות של 10.9 מיליארד דולר ברבעון השני של 2026, כפי שדווח ב-Wall Street Journal.

לעומת זאת, אצל OpenAI, אף שהיא מכוונת להכנסות שנתיות של יותר מ-20 מיליארד דולר, הרווחיות עדיין רחוקה. לפי דיווחים עדכניים, OpenAI צופה הפסדים תפעוליים של 74 מיליארד דולר בשנת 2028, בעוד Anthropic צופה תזרימי מזומנים חיוביים של 17 מיליארד דולר ושיעור רווח גולמי המתקרב ל-77% עד אותו מועד. לצד ההשקעות בתשתיות, הבדל מרכזי בדרך לרווחיות הוא תמהיל הלקוחות. כ-85% מהכנסות Anthropic נובעות מלקוחות ארגוניים וממפתחים. אצל OpenAI התמהיל הפוך בעיקרו, כאשר כ-85% מההכנסות קשורות למנויי צרכנים של ChatGPT, שרובם המכריע נמצאים במסלול החינמי. הבדל מבני זה משמעותי: לקוחות ארגוניים מספקים בדרך כלל הכנסה גבוהה יותר לכל טוקן, שימוש צפוי יותר ושיעורי שימור חזקים יותר, מה שמעניק נראות טובה יותר לגבי הדרך לרווחיות. לכן, הפחתות המחיר האפשריות מצד OpenAI עלולות לחזק את חולשת הכלכלה היחידתית שלה, אם הגידול הנוסף בנפח השימוש ייטה לכיוון שימושים בעלי מונטיזציה נמוכה.

ברמה התחרותית, נתונים על שיעורי אימוץ של AI מראים כי הצמיחה המהירה של Anthropic, המונעת מאימוץ ארגוני ומכלים ממוקדי מפתחים כמו Claude Code, עקפה לאחרונה את מעמדה המוביל של OpenAI בקרב מעבדות ה-AI המובילות. עדיין נותר לראות כיצד הפחתות המחירים של OpenAI עשויות להשפיע על שיעורי האימוץ, והאם Anthropic תגיב בצעדים דומים. עם זאת, אנו סבורים כי מלחמת מחירים עשויה להדגיש עוד יותר את התמקדות המשקיעים ברווחיות לקראת ההנפקות הראשוניות, וכן להעצים את הדיון סביב מידת התחליפיות האפשרית בין הפתרונות הללו. באופן רחב יותר ביחס לתמת מחשוב הענן והבינה המלאכותית, אנו חוזרים על עמדתנו הקונסטרוקטיבית, למרות העלייה האחרונה בתנודתיות. צמיחת הרווחים במגזרי המפתח נותרה חזקה מאוד, ובכך שומרת על רמות התמחור תחת שליטה.