איילון >> תוצאות משאל עם בקטלוניה יפגעו בשוק המניות באירופה

ממשל טראמפ חשף ביום רביעי האחרון את תוכנית הפחתת המיסים שלו אשר רבים וטובים הספידו זה מכבר ותדלק את המגמה החיובית בשוק המניות . התוכנית שהוצגה היא הרחבה של התוכנית שהוצגה באוגוסט האחרון ואולם עדיין מדובר בתוכנית לא אפויה בעלת חללים תקציביים רבים. התוכנית כוללת את הפחתת מס החברות מרמה של 35% לרמה של 20% ואולם באותה נשימה יש לומר כי המס האפקטיבי שמשלמות החברות בארה"ב מוערך ב- 22% עקב "חורים" במערכת המס. מרכיב נוסף של תוכנית טראמפ הוא ביטול 7 מדרגות המס הקיימות והחלפתן ב-3 מדרגות מס: 12%, 25% ו- 35%, לא צוין בתוכנית מה הוא רף ההכנסה הנכלל בכל אחת ממדרגת מס החדשות ואולם על פי ניתוחים של גופי מקצוע מדובר בשינוי אשר יטיב בעיקר עם המאיון העליון. ישנה אפשרות כי תושק מדרגת מס עליונה נוספת על מנת למסות את האלפיון העליון.  בנוסף יוגדל הפטור ממס לרמה של 12 אלף דולר ליחיד מ- 6.35 אלפי דולרים כיום ו-24 אלפי דולר למשפחה בשנה מרמה של 12.7 אלפי דולר כיום במטרה למנוע תשלום מס הכנסה מוגדל לאלו הנכללים כיום במדרגת המס של 10%.  התוכנית כוללת כוונה למיסוי חד פעמי מופחת על רווחי חברות אמריקניות המוחזקים מחוץ לארה"ב בכדי להביא את הכסף בחזרה לארה"ב (על פי הערכות הכוונה היא למס בשיעור 10% בלבד). בנוסף יש בתוכנית כוונה לבטל את מס הירושה החל על כאלו שהונם עולה על 5.4 מיליון דולר.  ההצהרה העמומה של הממשל לפיה החורים התקציביים אשר ינבעו מהפחתת המיסים יאוזנו על ידי סגירת פרצות מס והתאמות נוספות אמורה לאפשר לממשל להעביר את התוכנית בבתים עד לסוף השנה. תחיית המתים של תוכנית המיסים של טראמפ היא דלק חיוני לראלי בשווקים ואולם בכל האמור בשוק אגרות החוב הממשלתי מדובר בבשורות רעות ואולם לא בבשורות מאוד רעות. 

תשואות החוב של ממשלת ארה"ב לשנתיים זינקו בסוף השבוע האחרון לרמה של 1.47%, רמת תשואה זו גבוהה ב- 27 נקודות בסיס מרמתה בפתיחת שנת 2017 וגבוהה ב- 14 נקודות בסיס בהשוואה לרמתה בתחילת חודש אוגוסט 2017. תשואות החוב הממשלתי ל- 10 שנים של ממשלת ארה"ב חתמה את השבוע ברמה של 2.33%, רמת תשואה זו נמוכה ב- 12 נקודות בסיס מרמתה בפתיחת השנה ואולם גבוהה ב- 21 נקודות בסיס מרמתה בסוף חודש אוגוסט האחרון.  נתוני מאקרו משופרים בארה"ב לצד טון ניצי של הפד באשר לתוואי הריבית העתידי ותחילת הקטנת המאזנים של הפד בצוותא עם גידול בהסתברות להשקת תוכנית פיסקאלית מרחיבה תמכו בעליית תשואות החוב בארה"ב. תוצאות הבחירות בגרמניה לצד רגיעה מסוימת בעימות הרטורי עם צפון קוריאה תמכו אף הם בתשואות חוב ממשלתי גבוהות יותר מאשר בחודש אוגוסט האחרון. 

מדד S&P 500 עלה בשבוע שחלף ב- 0.69% והוא חתם את חודש ספטמבר 2017 בעלייה מצרפית של 1.93%, מדד מניות זה עלה מתחילת שנת 2017 ב- 12.53%. הסקטורים הבולטים לחיוב במדד מתחילת השנה הם סקטור הטכנולוגיה אשר עלה ב- 26.02%, סקטור הבריאות אשר עלה ב- 18.75%, סקטור החומרים אשר עלה ב- 14.09%, סקטור התעשייה אשר עלה ב- 12.32% וסקטור מוצרי צריכה מחזוריים אשר הוסיף לערכו 10.75%.  סקטור האנרגיה אשר מציג ביצועים שלילים בולטים מתחילת השנה המריא בחודש האחרון בכ- 10.25% על רקע העלייה החדה במחירי האנרגיה בפרק זמן זה.הסקטורים הבולטים לשלילה מתחילת השנה הם סקטור האנרגיה אשר ירד ב- 8.6% וסקטור התקשורת אשר  ירד ב- 8.06%.  מדד הנאסד"ק הציג עליה של 1.05% בחודש ספטמבר 2017 ואולם מתחילת השנה עלה מדד מניות זה ב- 20.7%.  מדד הראסל 2000 אשר מפגר אחר ביצועי המניות הגדולות מתחילת השנה באופן ניכר עלה בחודש ספטמבר בשיעור חד של 6.09% יחסית למדדי הבלו צ'יפ ואולם מתחילת השנה עלה מדד מניות זה ב- 9.85% "בלבד". 

רווחי החברות במדד צפויים לצמוח ברבעון השלישי של שנת 2017 בשיעור 4.2%  ואילו הכנסות החברות צפויות לצמוח בכ- 5%. 8 מתוך 11 הסקטורים במדד צפויים להציג צמיחה ברווח ביחס לתקופה המקבילה אשתקד ואילו 10 מתוך 11 הסקטורים במדד צפויים להציג צמיחה רבעונית בהכנסות. יחד עם זאת יש לציין כי 9 מתוך 11 הסקטורים במדד הפחיתו תחזיות רווח מאז תום הרבעון השני אז עמדה תחזית הצמיחה ברווח לרבעון השלישי על 7.5%.  סקטור האנרגיה הוא אמנם הסקטור שצפוי להוביל ברבעון השלישי את הצמיחה בסקטורים השונים ולהציג צמיחה רבעונית של 107% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד ואולם בתחילת הרבעון הנוכחי העריכו האנליסטים כי הסקטור יציג צמיחה רבעונית של 157% ואולם הפחתת תחזיות רווח חדה רוחבית של 25 חברות מתוך 32 חברות הסקטור ובייחוד הפחתת תחזיות חדה של חברת אקסון מובייל וחברת שברון הביאו להפחתת תחזית רווח מגזרית רבעונית חדה.  נציין כי גם סקטור החומרים בלט לשלילה בהפחתת תחזיות רבעונית מרמה צמיחה חזויה של 24% ברווח הרבעוני לרמה חזויה של 10% צמיחה ברווח זאת כאשר 17 מתוך 25 חברות בסקטור הפחיתו תחזיות הרווח הרבעוניות. 

רווחי הפירמות במדד חזויים לצמוח בשיעור רבעוני של  11.2% ברבעון הרביעי של שנת  2017 ביחס לתקופה המקבילה אשתקד ולסכם את שנת 2017 בצמיחה שנתית של 9.6% בשורה התחתונה. ההכנסות המצרפיות צפויות אף הן להוסיף ולצמוח בקצב 5.6% ברבעון הרביעי של שנת 2017 ולסכם את שנת 2017 עם צמיחה שנתית של 5.6%. בראייה לשנת 2018 מעריכים האנליסטים כי הרווחים של הפירמות יצמחו בשיעור שנתי מרשים של 11% ואילו ההכנסות יצמחו ב- 5% ביחס להכנסות החזויות בשנת 2018. האופטימיות יוצאת הדופן בכל האמור בצמיחת הרווחים העתידית של החברות במדד היא ההסבר המרכזי לתמחור השוק ולאופטימיות המשקיעים באשר לביצועיו העתידיים של שוק המניות בארה"ב.

הבוקר מנסים 5.3 מיליון בעלי זכות ההצבעה בקטלוניה להגיע לקלפי ולממש את רצונם להצביע על עצמאות חבל קטלוניה ואולם ממשלת ספרד עושה כל מאמץ למנוע קיומם של בחירות בחבל מחשש לתוצאות ההצבעה אשר יאיצו היפרדות של הקטלונים מספרד ויעודדו קיום משאלי עם נוספים ברחבי ספרד אלו יביאו לקיצה של המדינה הספרדית במתכונתה הנוכחית. מפת הסקרים אינה מאפשרת לחזות את תוצאות ההצבעה וסקרים שונים מראים תוצאות שונות מאוד. ההגבלות הקשות על הבוחרים והיחס האלים כלפיהם עשויים להשפיע על התוצאות בפועל. לא נרחיב בעת הנוכחית בכתיבת תרחישי הפרדות של קטלוניה מספרד בשל ההסתברות הנמוכה שיש למאמץ זה ואולם עצם הדיון בנושא והעימותים האלימים עשויים להגביר את המתיחות בשווקים ואף להביא בתרחישים מסוימים להתפטרות ראש ממשלת ספרד הנשענת על קואליציה צרה העשויה להתפורר כפועל יוצא מן  הטיפול במשבר הקטלוני ולפגוע במאמץ לאשר את תקציב 2018. נציין כי הנפיצות של הבחירות בקטלוניה ידועה לכל ולמרות זאת מדדי המניות הספרדים הציגו עמידות ערב הבחירות ולפיכך רק יציאה משליטה של העימותים לצד תוצאות מובהקות בבחירות להפרדות החבל תפגע קשות בשווקי המניות האירופאים. 

המטבע האירופאי נחלש  בחודש ספטמבר ב- 1.51% אל מול הדולר האמריקני ואולם מתחילת השנה הוא מציג התחזקות של 11.63% אל מול המטבע האמרקיני. התחזקות האירו אל מול המטבע של ארה"ב עתידה לגבות מחיר מסוים בכל האמור בקצב הצמיחה הכלכלי העתידי של כלכלת גוש האירו בשנת 2018 ואולם עוצמת הצריכה הפרטית המבוססת על זמינות אשראי ושיפור בשוק העבודה צפויה למתן את נזקי היורו המתוסף. הקטנת תמריצים של הבנק המרכזי באירופה הצפויה לשיטתנו להתרחש החל ברבעון ה-2 שנת 2018 צפויה לבסס את שער החליפין של האירו ברמות הגבוהות מ- 1.2 דולר לאירו ולהביא להמשך עליית תשואות בשוק אגרות החוב הריבוני של מדינות גוש האירו. עליית תשואות של אג"ח ממשלת גרמניה ל-10 שנים מרמה של 0.46% כיום לרמה של 0.8%- 1% במהלך החודשים הקרובים תעיב על אפיקי החוב ולפיכך המלצתנו הייתה ונותרה שמרנות במח"מ תיק אגרות החוב. 

אנו סבורים כי השקעה של 15% מרכיב המניות בשוק המניות האירופאי עליה אנו ממליצים מבטאת בצורה טובה את ההזדמנויות בשוק מניות זה לצד הסיכונים הכרוכים בהשקעה זו. ראוי לבצע באמצעות חשיפה למדד יורוסטוקס 600  NTRמנוטרל מטבע ובאמצעות השקעה בתעודת הסל מבית WISDOMTREE המשקיעה במניות אירופה ומנטרלת חשיפה לאירו אל מול הדולר (לא אל מול השקל) אשר סימולה הוא  HEDJ. 

העלייה החדה יחסית של תשואות החוב בשוק אגרות החוב של ארה"ב במהלך המחצית השנייה של חודש ספטמבר 2017 הביאה לבלימת הראלי בשוק אגרות החוב הממשלתי המקומי. נציין כי למרות ירידות השערים הלא מבוטלות בשוק החוב הממשלתי בארה"ב בחודש שחלף הרי העובדה שהריבית בישראל אינה צפויה לעלות בעתיד הנראה לעין "שמרה" על יציבות מחירי אגרות החוב הממשלתיות בישראל. שיפוע עקום התשואות הישראלי (2-10 שנים) תלול מהותית ( כ- 60 נקודות בסיס יותר )  ממקבילו האמריקני ולפיכך דווקא הטווחים הקצרים בעקום פגיעים יחסית להפתעה שלילית בתוואי הריבית המקומית העתידי.  מדד ממשלתי שקלי בריבית לא קבועה חתם את חודש ספטמבר בעלייה של 0.03% ואולם מתחילת השנה עלה מדד אגרות חוב זה ב – 0.03%. התשואה הפנימית של מדד חוב ממשלתי זה היא 0.92% בלבד ואילו משך החיים הממוצע של חוב זה הוא 5.15 שנים.  מדד ממשלתי צמוד מדד נסחר הבוקר בתשואה לפדיון של 0.52% ואילו מח"מ מדד אגרות חוב זה הוא 8 שנים. מדד חוב זה עלה בחודש ספטמבר ב- 0.04% והוא מציג עלייה של 1.95% מתחילת שנת 2017.  

מדד תל בונד 60 עלה בחודש ספטמבר 2017 ב- 0.28%  ואילו מתחילת שנת 2017 עלה מדד חוב זה בשיעור מצטבר של 4.16%. מרווח החוב של מדד חוב זה עומד על כ- 1.01% ואילו התשואה הפנימית של המדד היא 1.06%, זאת כאשר מח"מ המדד האמור הוא 4.01 שנים. כל 60 אגרות החוב הנכללות במדד תל בונד 60 רשמו תשואה חיובית מתחילת השנה, זאת כאשר אדמה אג"ח ב (18.97%) , גזית גלוב אג"ח יב (11.29%), שופרסל אג"ח ו (10.44%) ושיכון ובינוי אג"ח 8 (10.4%) רשמו תשואות דו ספרתיות מתחילת השנה. נציין כי אגרות החוב שרשמו את התשואות הגבוהות ביותר במדד תל בונד 60 הם בעלות משך חיים הארוך ביותר במדד זה ונהנו הן מעליות נאות במחיר חוב ממשלתי ארוך ורגישות נמוכה למדדי מחירים נמוכים והן מירידה במרווח הסיכון. בנתונים הנוכחיים מרווח החוב הגבוה ביותר במדד הוא 2.58% ( גזית גלוב יב ) ואילו רק 6 סדרות אגרות חוב הנכללות במדד יחס זה הינן בעלות מרווח סיכון העולה על 2%.  מנגד 30 אגרות חוב הנכללות במדד נושאות מרווח סיכון נמוך מ- 1% ו- 20 סדרות במדד נושאות מרווח סיכון הנמוך מ- 0.7%. 

מדד תל בונד שקלי המהווה את מדד היחס המקובל לאפיק הקונצרני השקלי זינק מתחילת השנה ב- 5.87% בעוד התשואה הפנימית השנתית ברוטו של מדד זה כיום עומדת על 2.32% בלבד ומח"מ מדד אגרות חוב זה הוא 4.16 שנים. למעשה בתשעת החודשים הראשונים של השנה הציג מדד חוב זה תשואה של שנתיים וחצי בקירוב. אגרת חוב שקלית ממשלתית מקבילה עלתה בפרק זמן זה בכ- 3.5% כך שלצד הרוח הגבית החזקה משוק החוב הממשלתית אנו רואים צניחה חדה ומתמשכת במרווחי הסיכון. 

הנפקת החוב של בנק מזרחי אשר התרחשה בשבוע שעבר הציגה בפנינו מיקרו קוסמוס של בהלת הביקושים לחוב תאגידי. ההזמנות במכרז לרכישת אגרות חוב של הבנק הסתכמו בסכום דימיוני של 7.3 מיליארד ₪ ומתוכן נענו הזמנות בהיקף של כ- 3.5 מיליארד ₪. משך החיים הממוצע של 3 סדרות אגרות החוב שהנפיק בנק מזרחי היה ארוך במיוחד ונע בין 6.8 שנים ל- 12.1 שנים ואילו התשואה הממוצעת לפדיון של אגרות החוב שהנפיק בנק מזרחי עלה במעט על 1% ברוטו. הנפקות חוב לטווחים שכאלו ובתשואות כאלו היו שמורות עד לאחרונה רק למדינת ישראל ואולם בהינתן התשואות האפסיות באפיק הממשלתי וצרכי המימון המוגבלים של המדינה נכנסים התאגידים בנעלי המדינה וחוגגים. הביקושים לחוב קונצרני אינם מתמקדים רק בחוב קונצרני איכותי אלא מתפרסים על כל קשת דירוגי החוב ולראיה תוצאות המכרז הענק להחלפת חוב של דיסקונט השקעות ( BBBּ חיובי). חברת דיסקונט השקעות השכילה ביום חמישי האחרון להחליף חוב בהיקף של כ-1.25 מיליארד ₪ צמוד מדד בתשואה של 2.88% בעל מח"מ של 3.8 שנים לחוב שקלי בעל מח"מ 5.7 שנים  נושא תשואה שקלית של 5.05%. מחזור חוב זה שיפר דרמטית את נזילות החברה וסולל את הדרך  לשיפור בדירוג  החברה. התחושה כיום בשוק החוב הקונצרני היא כמעט הכול ניתן להנפיק ובזיל הזול. 

האפשרות הריאלית שדירוג החוב של מדינת ישראל יעלה בשנה הבאה מגבירה את התמריץ של המשקיעים להישאר על גבי הסוס הקונצרני הדוהר מחשש שירידה ממנו תותיר את תיקי ההשקעות קפואים. 

השיח על תמחור אגרות החוב הקונצרני הנוכחי במונחים של בועה לא התחיל אתמול והוא נמשך חודשים ארוכים ואולם נכון להיום כל מי שהספיד אפיק השקעה זה לעס את הכובע וראה כיצד מחירי אגרות החוב הקונצרניות ממשיכים לזנק בקצב דמיוני. 

אגרת חוב בניגוד למניות היא מכשיר נטול חלומות שכן התשואה לפדיון ידועה ולפיכך ככל שנמשך הראלי האדיר באפיק השקעות זה פוטנציאל התשואה העתידית באפיק מתכווץ עד כי בסופו של יום במקרה קיצון עשויה התשואה הפנימית להתאפס. 

האינפלציה האפסית במשק המקומי לצד השקל החזק והצמיחה הפושרת מסנדלים את בנק ישראל בכל האמור בהליך ההידוק המוניטארי וכך  למרות העובדה שבארה"ב מעלים ריבית בעקביות ומקטינים תמריצים מוניטרים בישראל מועד העלאת הריבית  הקרוב רחוק מאוד.

בהינתן הריבית האפסית במשק המקומי אשר אינה צפויה להשתנות בעתיד הנראה לעין  התיאבון למכשירי חוב נושאי תשואה מצוי בשיא ולפיכך כמעט כל מנפיק מצליח לגייס מאות מיליוני שקלים בקלילות ובמרווחי סיכון נמוכים אשר אינם משקפים את הסיכון העסקי ארוך הטווח. 

ריבית בנק ישראל במקום דרוך- בסביבת האינפלציה הנוכחית ובהינתן עוצמת השקל ריבית בנק ישראל לא צפויה לעלות לפני המחצית השנייה של שנת 2018. 

בספטמבר התיסוף בשקל חזר ובגדול- הדולר האמריקני שב וצנח בחודש ספטמבר 2017 ביחס לשקל והציג ירידה מצרפית של 1.81% בפרק זמן זה. מתחילת השנה נחלש המטבע האמריקני ב- 8.22% ביחס לשקל. האירו נחלש אף הוא ב- 2.44% אל מול השקל מתחילת החודש ואולם מתחילת השנה התחזק המטבע האירופאי ב- 2.8% אל מול השקל על רקע ראלי בעולם, אנו שבים ומדגישים כי עוצמת השקל ביחס לסל מטבעות נסחר נשענת על כוחות כלכליים אמיתיים ולפיכך בטווח הבינוני התיסוף בשקל ימשך ולפיכך אנו חותרים באופן שיטתי לנטרול חשיפה מטבעית בתיק ההשקעות. 

כידוע אנו מחזיקים מתחילת שנת 2017 בהמלצה לפיה יש להחזיק חשיפה של 70% בלבד לשוק המניות ואיננו מעלים את החשיפה המומלצת למניות לפי שעה וזאת על אף תשואת החסר של בורסת תל אביב מתחילת שנת 2017 בהשוואה למדדי היחס הגלובליים. לתפישתנו יש להחזיק 60% מתיק המניות בחשיפה למניות בבורסה תל אביב, זאת כאשר בזירה המקומית ראוי להתמקד בבחירת מניות פרטנית תוך ניצול המימוש הנוכחי לטיוב  וחיזוק פוזיציות ואילו בכל האמור בהשקעות בשוק המניות מעבר לים יש להתמקד בהשקעה במדדי מדינות ומדדי סקטורים