על דירוג אשראי חיצוני >> מה זה, מה מטרתו

סולמות דירוג חיצוני, תהליך הדירוג והקשר בין דירוגים וחדלות פירעון

סולמות דירוג חיצוני נועדו לספק מידע אודות מכשיר חוב מסוים, מה שנקרא דירוג מכשיר/סדרה (Issue-Specific Credit Rating), לחילופין מידע אודות הישות שהנפיקה את אותו מכשיר חוב, מה שנקרא דירוג מנפיק (Issuer Credit Rating), או לחילופי חילופין מידע על שניהם. על פי רוב, הדירוגים הינם חד-מימדיים, וסולם הדירוג נע מהדירוג הגבוה ביותר לדירוג הנמוך ביותר במרווחים אחידים. הדירוג הגבוה ביותר בסולם מייצג את רמת הסיכון הנמוכה ביותר (או רמת הבטיחות המקסימלית) וכל תנועה כלפי מטה בסולם מייצגת ירידה ברמת הבטיחות או עלייה ברמת הסיכון.

דוגמה לכך הם דירוגיה של Moody’s אשר מתחילים ב- Aaa ועוברים ל- ,Aa ,Baa ,A ,B ,Ba Ca ,Caa ו- C. כל תנועה עוקבת מייצגת עלייה בהפסד האשראי הצפוי (EL- Expected Loss), שיגרם כתוצאה מהגעת המכשיר למצב של חדלות פירעון. למרות שלסולם הדירוג ישנן רמות רבות מ- Aaa ועד C, הרי שכאשר מיישמים את סולם הדירוג על איגרות חוב, ישנה דיכוטומיה חשובה בין דירוג Baa ודירוג Ba. דירוגי Baa ומעלה מייצגים מה שנקרא דירוג השקעה (Investment Grade) בעוד שדירוגי Ba ומטה מייצגים מה שנקרא דירוג ספקולטיבי (Non-investment grade). למרבית סוכנויות הדירוג החיצוני האחרות ישנן מערכי דירוג דומים בין איגרות חוב בדירוג השקעה לבין איגרות חוב בדירוג ספקולטיבי.

כך למשל,Standard and Poor's  משתמשת בסולם שונה במקצת מזה שבו משתמשתMoody’s . S&P משתמשת בדירוגים הבאים: ,AAA ,A ,AA ,CCC ,B ,BB ,BBB C ,CC ו- D. המעבר בין דירוג השקעה לדירוג ספקולטיבי (מה שמכונה זבל) קורה בין דירוג BBB ודירוג BB. דירוג  Dנחשב לדירוג של חדלות פירעון.

תהליך הדירוג דורש את קיומן של כמות הולמת של מידע ומסגרת עבודה אנליטית מוגדרת הניתנת ליישום גלובלי. על פי רוב, תהליך הדירוג מורכב מהשלבים הבאים:

1. ביצוע ניתוח איכותי (למשל, תחרות ואיכות ניהול).
2. ביצוע ניתוח כמותי, הכולל ניתוח יחסים פיננסיים.
3. פגישה עם הנהלת החברה.
4. פגישה עם הוועדה בסוכנות הדירוג שהקצתה את הדירוג לחברה.
5. מתן הודעה לחברה המדורגת על הדירוג שהוקצה לה.
6. מתן הזדמנות לחברה לערער על הדירוג שהוקצה לה או להציע מידע חדש.
7. הפצת הדירוג לציבור באמצעות אמצעי התקשורת.

לאחר הדירוג הראשוני, סוכנות הדירוג עוקבת אחר החברה ומתאימה את הדירוג לפי הצורך ולפי העניין.

1. מטריצת מעבר בין דירוגים

חוקרים מסוימים בנו טבלאות (הידועות גם בשם מטריצות מעבר), המראות את שכיחות חדלות הפירעון, כאחוז, על פני אופקי זמן נתונים, עבור איגרות חוב שהתחילו את אופק הזמן בדירוג נתון. טבלאות עושות שימוש בנתונים היסטוריים על מנת לדווח על כך שאג"ח שהתחילו תקופה בת 5 שנים עם דירוג Aa למשל, אחוז מסוים מתוכן הגיע למצב של חדלות פירעון במהלך אותן חמש שנים. טבלאות אלו מראות כי ככל שדירוג האשראי גבוה יותר, כך שכיחות חדלות הפירעון הינה נמוכה יותר.

דוגמה של מטריצת מעבר ניתן לראות בתרשים הבא.

Rating To:								Rating From:
Default	Caa-C	B	Ba	Baa	A	Aa	Aaa
0.00%	0.00%	0.00%	0.02%	0.17%	0.79%	7.26%	91.75%	Aaa
0.06%	0.01%	0.04%	0.19%	0.75%	6.92%	90.71%	1.32%	Aa
0.08%	0.03%	0.12%	0.76%	5.67%	90.24%	3.02%	0.08%	A
0.31%	0.18%	0.86%	5.72%	87.50%	5.05%	0.33%	0.05%	Baa
1.58%	0.72%	7.83%	82.58%	6.70%	0.59%	0.09%	0.01%	Ba
4.78%	6.23%	80.62%	7.29%	0.80%	0.20%	0.07%	0.00%	B
15.69%	72.24%	7.69%	1.07%	0.23%	0.06%	0.03%	0.00%	Caa-C

 

1. דוגמא מספרית להגירת אשראי (Credit Migration)

בהינתן הסתברויות המעבר הבאות לאופק זמן של שנה אחת, מהי ההסתברות לכך שחברה המדורגת היום בדירוג B תגיע למצב של חדלות פירעון (Default) על פני תקופה של שנתיים?

• ההסתברויות לכך שחברה המדורגת היום בדירוג A "תגמור" בעוד שנה בדירוג A, B, C או Default הינן 90%, 5%, 5% ו- 0%, בהתאמה.
• ההסתברויות לכך שחברה המדורגת היום בדירוג B "תגמור" בעוד שנה בדירוג A, B, C או Default הינן 5%, 85%, 5% ו- 5%, בהתאמה.
• ההסתברויות לכך שחברה המדורגת היום בדירוג C "תגמור" בעוד שנה בדירוג A, B, C או Default הינן 0%, 5%, 80% ו- 15%, בהתאמה.

כזכור, החברה היום מדורגת בדירוג B. בתום השנה הראשונה, קיים סיכוי של 5% שהחברה תגיע ל- Default וסיכוי של 85% שהחברה תישאר בדירוג B.

קיים סיכוי של 5% שהחברה תגיע בתום השנה השנייה ל- Default אם החברה נותרה בדירוג B בתום השנה הראשונה (4.25% = 85% כפול 5%).

קיים סיכוי של 0% שהחברה תגיע בתום השנה השנייה ל- Default אם החברה עלתה לדירוג A בתום השנה הראשונה (0% = 5% כפול 0%).

בנוסף, קיים סיכוי של 15% שהחברה תגיע בתום השנה השנייה ל- Default אם החברה ירדה לדירוג C בתום השנה הראשונה (0.75% = 5% כפול 15%).

ההסתברות לחדלות פירעון הינה 5% בתום השנה הראשונה בתוספת הסתברות של 5% להגיע ל- Default בשנה השניה (5% = 4.25% + 0% + 0.75%).

לפיכך, ההסתברות הכוללת של החברה להגיע לחדלות פירעון על פני תקופה של שנתיים הינה 10%.

1. השפעת אופק הזמן, המחזור הכלכלי, הענף והמיקום הגיאוגרפי על דירוג חיצוני

סוכנויות הדירוג קובעות את הדירוג החיצוני של חברה או איגרת חוב באמצעות שימוש במידע שוטף במטרה להצביע על ההסתברות לקרות אירועים עתידיים כגון חדלות פירעון ו/או הפסד. ההסתברות לחדלות פירעון בהינתן כל דירוג שהוא בתחילת מחזור העסקים עולה ככל שאופק הזמן עולה.

העלייה בשיעורי חדלות הפירעון, או בשיעור חדלות הפירעון המצטבר, הינה הרבה יותר דרמטית עבור איגרות חוב המדורגות בדירוג ספקולטיבי. בנוסף למצבה של החברה, האירועים החזויים על פני אופק הזמן ישפיעו על ההסתברויות. האירועים הבולטים ביותר הינם המחזור הכלכלי והמחזור הענפי. מאחר והדירוג אמור להיות תקף על פני אופק זמן ארוך, הרי שבמקרים רבים סוכנויות הדירוג מנסות לתת דירוג המשלב את ההשפעה של מחזור ממוצע. פרקטיקה זו מובילה לכך שדירוגיהם של סוכנויות הדירוג הינם די יציבים על פני המחזור הכלכלי או המחזור הענפי. לרוע המזל, פרקטיקת מיצוע זו עלולה להוביל לדירוג יתר או חסר בתקופות שבהן התנאים הכלכליים חורגים באופן משמעותי מהמחזור הממוצע. כמו כן, שיעור חדלות הפירעון של איגרות חוב המדורגות בדירוגים נמוכים מתואם עם המחזור הכלכלי, בעוד ששיעור חדלות הפירעון של איגרות חוב המדורגות בדירוגים גבוהים הינו די יציב.

סוכנויות הדירוג מיישמות את דירוגיהן על סוגים שונים של חברות ברחבי העולם ועל כן ניתן לפרש את הדירוגים הללו בצורה שונה בהתחשב בענף ובמיקום הגיאוגרפי הספציפיים. תצפיות אמפיריות מראות כי עבור קטגוריית דירוג מסוימת, שיעורי חדלות הפירעון יכולים להשתנות מענף לענף (למשל, אחוז גבוה יותר של בנקים המדורגים בדירוג מסוים יגיעו לחדלות פירעון בהשוואה לחברות בענפים אחרים המדורגות בדירוג זהה). עם זאת, המיקום הגיאוגרפי אינו נוטה לגרום לשינוי דומה בשיעורי חדלות הפירעון עבור אותה רמת דירוג.

כך למשל, חברה עשויה לקבל דירוגים שונים מסוכנויות שונות. מידת אי ההתאמה של הדירוגים עבור חברה מסוימת יכולה להשתנות בהתאם לענף ולמיקום הגיאוגרפי. ככל שמדובר בנתונים יותר מעורפלים (ambiguous), כך הדירוגים נוטים יותר להשתנות, ומידת העירפול של הנתונים עשויה אף היא להשתנות כפונקציה של הענף והמיקום הגיאוגרפי. בנוסף, הדירוגים המוקצים על ידי סוכנויות אזוריות ומתמחות נוטים להיות פחות הומוגניים מאלו המוקצים על ידי שחקנים מרכזיים כמו S&P ו- Moody's.

1. השפעת השינוי בדירוג על מחירי איגרות חוב ומניות

תצפיות אמפיריות התומכות בהשפעת השינוי בדירוג על מחירי איגרות חוב אינן מפתיעות:

• הורדת דירוג סביר שתגרום לירידה במחיר האיגרת (תצפיות אמפיריות חזקות יותר)
• העלאת דירוג סביר שתביא לעליה במחיר האיגרת (תצפיות אמפיריות חלשות יותר)

כפי שצוין, היחסים הינם א-סימטריים בכך שביצועי חסר של איגרות חוב אשר חוו לאחרונה הורדת דירוג הינו משמעותי יותר מבחינה סטטיסטית מאשר ביצועי יתר של איגרות חוב אשר חוו לאחרונה העלאת דירוג. מדידת ההשפעה המדויקת יכולה להיות קשה ומורכבת, שכן שינוי הדירוג יכול להתרחש ביחד עם שינויים אחרים בחברה (למשל, שינוי מבני ושינויים במשק, כגון שערי ריבית). כמו כן, ישנן תיאוריות הגורסות כי שינויים בדירוגים נוטים לעכב (lag) את זרם המידע הנכנס, והשוק צופה את השינוי, כך שההשפעה על המחיר הינה מזערית.

עבור מניות, לשינוי בדירוג ישנה השפעה אפילו יותר א-סימטרית על מחירי מניות מאשר על מחירי איגרות חוב.

• הורדת דירוג סביר שתגרום לירידה במחיר המניה (תצפיות אמפיריות בינוניות)
• העלאת דירוג סביר שתביא לעליה במחיר המניה (תצפיות אמפיריות מעורבות)

הקשר שבין השינוי בדירוג לבין מחיר המניה יכול להיות מורכב, והשפעתו של השינוי על פי רוב קשורה לסיבה או לכיוון של שינוי הדירוג, או לשניהם. הורדת דירוג כתוצאה מ'צניחה' ברווחים על פי רוב תוריד את מחיר המניה, בעוד שהורדת דירוג כתוצאה מעליה במינוף עשויה להשאיר את מחיר המניה ללא שינוי או אפילו להעלות אותו. בנוסף, מאחר וחברות נוטות לשחרר בקלות רבה יותר מידע טוב מאשר מידע רע, הרי שהורדות דירוג עשויות לבוא יותר בהפתעה מאשר העלאות דירוג. לפיכך, הורדות דירוג משפיעות יותר על מחירי המניות מאשר העלאות דירוג כאשר החברה חושפת מידע טוב הקשור להעלאת הדירוג טרם העלאת הדירוג.

הכותב הוא האקטואר רועי פולניצר, מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומומחה בינלאומי לניהול סיכונים פיננסיים.

 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המופיעות במייל זה מועברים במסגרת תכתובת כללית, ואין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של נמען במייל זה, אין לראות בהם הצעה כלשהי, שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל נמען למייל זה – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע המופיע במייל זה, עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות במייל זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי בדברים נשוא מייל זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. משה מימון לא יהא אחראי בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש באמור במייל זה, אם יגרמו.