ראיון בלעדי לפאנדר עם בועז צליח מנכ"ל בית ההשקעות טופ אלפא

• בועז-בוקר טוב.  בראיון הראשון שעשינו עימך הצהרת שמטרתך להוביל את טבלת התשואות ולהיות במקום הראשון בתוך שנתיים. בפועל, הגשמת את מטרתך כבר לאחר שנה וחצי. מה הסוד? תיזמון נכון, ניהול סיכונים מוצלח? מה ייחודה של הקרן ומהן סיבות זינוקה?

הקרן מנוהלת באמצעות שילוב של מספר מודלים שבבסיסם עומדת פילוסופיית השקעות ערך. ניסיון של שנים רבות בשוק ההון מוכיח שמחירי הנכסים בשוק מתכנסים לאורך זמן לערכם הכלכלי ולכן ניטרול מוחלט של הטיות פסיכולוגיות כמובן תורם להשגת תשואה עודפת. כך לדוגמה, החל מאוקטובר 2008 התחלנו לאסוף סחורה (בעיקר אג"ח קונצרני) בכמויות גדולות, מאחר והפניקה בשווקים יצרה הזדמנויות רבות. הציבור פדה כספים והמוסדיים היו חייבים למכור בכל מחיר. באותה עת מאחר והירידות התעצמו ומאחר וקיימת נטיה אנושית לבצע אקסטרפולציה של העבר,  נראה היה שסוף העולם הגיע לבורסה. אצלנו, לעומת זאת, מחלקת המחקר עבדה שעות נוספות ומספר המלצות הקניה הלך ועלה. כלומר Picking ותזמון נכון אפשרו לנו להכות את השוק באופן חסר תקדים.
באשר למזל, בטווח הקצר הוא תמיד יכול לעזור, אך תוחלת התשואה של המשקיעים המתבססים על מזל, לאורך זמן שואפת לאפס. 
ניהול סיכונים נכון ומוקפד מהווה מרכיב משמעותי בניהול השקעות הקרן וכמובן הדבר בה לידי ביטוי בביצועים.
ישנו גם אלמנט ייחודי נוסף – איננו פוחדים לפגר אחרי מתחרינו בטווח הקצר ולכן איננו נגררים אחרי העדר כשהוא שועט לכיוון מוטעה. כך לדוגמא, לאחרונה צמצמנו את הפוזיציות המסוכנות בשיעור ניכר. מדיניות זו גורמת לפיגור בתשואות ולתלונות מצד לקוחות בטווח הקצר, אך לאורך זמן זה מאפשר לנו לייצר תשואות מעולות.  

• אלו עצות אתה יכול להעניק למתחרים?

בתגובות לשתי הכתבות הקודמות בהן התחייבנו להיות במקום הראשון עד סוף שנת 2009, כבר קראו לי שחצן, אך היום ברור שהשם "טופ אלפא" לא נבחר סתם והאלפא שלנו היא באמת בטופ. מה היה עונה מיכאלאנג'לו? כמה נקודות מרכיבות את התמונה שלו? בתמונה שלנו אחת הנקודות החשובות היא יסודיות! אבל כמובן שלא ניתן ללמד ייצור תשואות על רגל אחת.

• בבדיקת תשואות מתחילת 2008 צמרת טבלת התשואות מורכבת ברובה מקרנות קטנות. כקרן קטנה- מהי לדעתך הסיבה העיקרית לכך? ומה צריכה להיות תדירות המסחר המבוצע על ידי מנהלי הקרן?

כיום הקרן מנהלת מעל 35 מיליון ש"ח ואני משוכנע שגם כשנגיע ל-200 מיליון ש"ח, נמשיך להוביל את הדרוג של הקטגוריה. עם זאת, לא ניתן לקרן להגיע למיליארד ₪ שכן, בגודל כה גדול כבר נהיה פיל בחנות חרסינה. זו למעשה הסיבה שקרנות גדולות מאוד בשוק ההון המקומי נכשלות בד"כ. באופן כללי, אני חושב שהסיבה שהקרנות הקטנות מרכיבות את צמרת התשואות נובעת מסיבה אבולוציונית – לאור כוחם השיווקי העצום של הגופים הגדולים, יכולת ההישרדות לטווח הארוך של גופים קטנים תלוייה מאוד ביכולתם לייצר תשואות גבוהות.
באשר לתדירות המסחר, אין תשובה חד משמעית. עם זאת, בהחלט ישנה נטיה, אצל חלק ממנהלי ההשקעות, לנסות ולפעול בכל מצב ובכך להשיג תחושת שליטה. אנו, פועלים רק כשאנו מזהים הזדמנויות ולכן תדירות המסחר המבוצע על ידנו הינה נמוכה יחסית.

•  במה הקרן משקיעה היום ?

בתקופה האחרונה כולנו הינו עדים לעליות מהירות בשווקים הן במניות הן באג"חים. מרווחי תשואה בין אג"חים ממשלתיים לקונצרנים הצטמצמו בצורה משמעותית ולכן הזדמנויות ההשקעה באפיק זה אף הן ירדו משמעותית. חוסר האלטרנטיבות וסביבת ריבית נמוכה הם הגורמים העיקריים לעליות במחירי המניות והאג"חים הקונצרניים מתחילת השנה ונראה שכרגיל זכרון המשקיעים קצר מאוד ואלמנט הסיכון שוב נדחק הצידה לטובת תאוות הבצע. נתוני מאקרו מצביעים על שיפור חד במדדי אמון למיניהם (מדדים פסיכולוגיים בעיקר), אך בפעילות הריאלית עדיין לא רואים גידול אלא רק בלימה מסויימת בקצב ההידרדרות. לדעתנו האופטימיות מוקדמת ומוגזמת. כך לדוגמא, כאשר מסתכלים על הגירעון הענק של ממשלת ארה"ב העולה על 12% תוצר! נשאלת השאלה מי יממן גירעון זה? והתשובה טמונה להערכתנו בהעלאת מיסים שתוביל, כמו גם גורמים רבים נוספים, שלא נרחיב עליהם כעת, להאטה נוספת וממושכת.

לאור המצב בכלכלה ולאור המחירים הגבוהים בשוק ההון להלן מובא תמהיל ההחזקות של הקרן שמשקף את דעתנו לגבי השוק: 70% אג"ח מדינה שיקלי קצר ונזילות כ-21% אג"ח קונצרני ו-9% מניות, (כנגד רכיב המניות קיימת הגנה מלאה דרך מכירת חוזים כך שהחשיפה למניות נטו שואפת לאפס) ובנוסף, אנו מחזיקים בפוזיציית שורט על מנית כי"ל (להלן הסקירה על כי"ל) וכן פוזיציות ריסק ארביטראז מסוימות הכוללות אג"ח להמרה בלונג מול מניות בשורט, הדבר מאפשר לנו יצירת תשואה משמעותית לפוזיציה בסיכון יחסית נמוך.

• אתם יודעים שיותר קשה  להחזיק במקום הראשון מאשר להגיע אליו. מהו היעד הבא? כיבוש טבלת הקרנות הכללית?

קודם כל, נכון שהיעד הושג אך לא פחות חשוב לשמור על המקום הראשון וזה דורש עבודה רבה ושיפור מתמיד. בנוסף, אנו מתכננים לפתוח בסוף השנה שתי קרנות נוספות – אג"ח מדינה ומניות ולכבוש את המקומות הראשונים בתשואה בכל הקטגוריות הגדולות.

• אנו עוברים ממצב בו האשראי היה מצוי בדוחק למצב בו האינפלציה אורבת בפתח. למרות הרצון לגוון את ההשקעה; ההרגשה היא שבשל מערכת האשראי- השוק עולה באחת או יורד באחת. כיצד ניתן להרוויח בסביבה כזו?

המצב שאתה מתאר הוא זה שיוצר את ההזדמנויות בשוק ההון אך יחד עם זאת גם את הסיכונים. אתה צודק שהאשראי הגדול שהוזרם לשוק הינו אחד מהגורמים לעליה בשוק אך הוא לא הגורם היחידי.
כאשר יש טרנד של עליות השחקנים בשוק ההון מצטרפים כאחד ל"חגיגה" ולא מודעים לסכנות שהם לוקחים על עצמם בעת רכישת הנכסים ולכן גם נכסים יקרים עולים ללא סיבה. התפקיד של בית ההשקעות שלנו הינו לדעת איפה המחיר הגיוני ואיפה לא, ואת זאת אנו עושים חדשות לבקרים ולדעתנו בהצלחה רבה, וזאת בדיוק הסיבה שכיום בקרן פתחנו הגנות על כל הרכיב המנייתי בקרן וכן מכרנו בשורט את מניית כיל, מהלכים אלו נותנים מענה ברור לחוסר הסלקטיביות בשוק שהביא לעליות שלדעתו אינן מוצדקות לטווח קצר בינוני.

• אתה נוהג להזכיר בשיחותנו הפרטיות את וורן באפט. אילו לקחים אתה מפיק מנסיונו העשיר?

כידוע אנו בחברה אימצנו את שיטת השקעות הערך של וורן באפט ולדעתנו הכנסנו שם מספר אלמנטים שאף שידרגו את המודל בצורה משמעותית. אני יכול להזכיר שלושה אלמנטים בשיטתו שאנו משתמשים בהם תדיר:
1. הייה פחדן כשכולם תאבי בצע והייה תאב בצע כשכולם פחדנים.
2. השקע בחברות שאתה מבין היטב, במהירות ובקלות את פעילותן.
3. העדף חברות שיש להן יתרון יחסי ברור שקשה יהיה לבטלו.   

•  האם אתם פועלים בשיטת גידור מסוימת, כמו החזקת סחורות,מזומנים או שורט- מפני ימים פחות בהירים? מהי רמת פיזור הקרן?

כפי שציינו אנו מאוד חוששים מהעליות המהירות שהתרחשו בחצי השנה האחרונה בשוק ההון, אנו ניצלנו את העליות לטובת המשקיעים בקרן, אך יחד עם זאת ידענו למכור באופן סלקטיבי נכסים שהגיעו למחיר כלכלי. כיום כאמור פתחנו הגנות על כל הרכיב המנייתי ודיללנו בצורה משמעותית החזקות באגחים קונצרניים.
לגבי רמת הפיזור בקרן כמדיניות ממוצע ההחזקה של אגח קונצרני או של מניה נע בין 1% עד 2.5% מקסימום וזאת בהתאם לרמת הסיכון של הנכס, ולכן בכל נקודת זמן רמת הפיזור בקרן תמיד תהיה גבוהה ומכאן ניתן לגזור גם את רמת הסיכון שיורדת בצורה משמעותית.

•  האבטלה מאיימת לשבור שיאים אך מדדי ההון בבורסות העולם משתקמים. האם זה ראלי בתוך שוק דובי או הבורסה רק מחדדת את יכולתה לזהות סופי משבר?

לדעתנו כאמור, אכן מדובר בראלי בשוק דובי, כך קרה במשבר של 2001/2 ובמשבר של 1994-1996 ובקודמיהם וכך קורה לדעתנו גם עכשיו.
לגבי יכולת הבורסה לזהות סופי קצות משבר – אנו בהחלט חושבים שהבורסה הינה כלי טוב לניבוי העתיד ביחס לאלטרנטיבות האחרות בשוק אך זה עדיין רחוק מלהיות מושלם. בעת הזאת לאחר שחווינו את המשבר הקשה בהיסטוריה ולאור העובדה שהנתונים הכלכליים עדיין חמורים אין סיבה ללכת שולל אחרי העליות הללו ולהערכתנו אנו נהיה עדים לירידות בשווקים לרמות שיצדיקו את המצב בכלכלה.

•  האם אתם משתמשים בתעודות סל למשימות המסחר?

95% מהסוחרים בשוק ההון ולצערנו מרבית אנשי ההשקעות אינם מצליחים להכות את המדד לאורך זמן. אנו בטופ אלפא מודעים ליכולתנו להכות את המדד לאורך זמן ואת זאת רואים בביצועי הקרן.
הקדמה זו נועדה להצביע על העובדה שתעודות סל הינו מוצר פיננסי מעולה לאותם סוחרים ואנשי השקעות שאין ביכולתם לייצר תשואות עודפות לאורך זמן על פני השוק אך אנו לא משתמשים בהן.

• היום עקב מיקומכם ישנן ציפיות דורשניות לעתיד, בשלב הזה למי היית מציע את הקרן?
הייתי מחלק את התשובה למספר חלקים: