דווקא לקראת ההתאוששות – להמשיך להיצמד לאג"ח הממשלתי

"השנה הזו אינה מייצגת", היא טענה שאומרים רבים על התשואות שאפשר היה להרוויח בשוק האג"ח ב-2009. זה נכון גם לאג"ח הממשלתי וגם לאג"ח הקונצרני, גם בישראל וגם בעולם. כך לדוגמה התשואה שהניב מדד אג"ח ממשלתי צמוד היתה מאז תחילת השנה 10% וב-12 החודשים האחרונים 16%. מדד אג"ח ממשלתי שקלי (ריבית קבועה) עלה,מתחילת שנה, ב-3.4% וב-12 החודשים האחרונים בכמעט 10%. באג"ח הקונצרני התשואות היו גבוהות הרבה יותר – אך כך גם רמת הסיכון, כפי שהמחיש המשבר האחרון.

אבל למרות שהתשואות הפנימיות האבסולוטיות נמוכות בהשוואה לממוצע ההיסטורי, האג"ח הממשלתי עדיין מעניין ויש גורמים התומכים בהמשך ירידת תשואות או לפחות בשמירה על רמתן הנוכחית, המקנה למחזיק באג"ח תשואה שוטפת נאה וגבוהה הרבה יותר מפיקדון או אף במק"מ.

משקיעים סולידיים

השנה החולפת גרמה להתפקחות חברות הדירוג, ש הורידו באופן קיצוני את הדירוגים של מכשירים פיננסים רבים (לדוגמא, מגובי משכנתאות) ושל חברות רבות. אחרי שלל השינויים, יש כיום מעט מאוד חברות בעולם (אם בכלל) הזוכות לדירוג המקסימלי של AAA וכמובן שאין מכשירים פיננסים בדרוג זה. גם מדינות שונות, כמו אנגליה, איבדו או עומדות לאבד את דירוג האשראי הגבוה הזה. האג"חים הכמעט יחידים בעולם שאין חשש להורדת הדירוג שלהם הם אג"ח של ממשלת ארה"ב.

וכשזה המצב, החלופות העומדות בפני בנקים מרכזיים במדינות שונות ה"סובלות" מיתרות מטח גבוהות או לקוחות מוסדיים גדולים, שרבים מהם מחויבים בחשיפה לדירוג השקעה (investment grade) גבוה, הולכות ומצטמצמות. אחת החלופות היחידות העומדות בפניהם היא השקעה באג"ח של ממשלת ארה"ב. הכללים האלה נכונים עבור משקיעים רבים בכל העולם בהיקף של מאות מיליארדי דולרים. בהנפקות הממשלתיות בארה"ב – כמעט 200 מיליארד מדי חודש – הביקוש החזק ביותר הוא ממשקיעים זרים, הכוללים גם בנקים מרכזיים וגם משקיעים כאלה.

אין ספק שמשוואת הביקוש וההיצע השתנתה.אך בניגוד לציפיות, לא רק צד ההיצע  גדל משמעותית (מימון הגרעון) אלא גם צד הביקוש.לפיכך,להערכתנו, בטווח הקצר בינוני ,הסכנה לעלייה מהירה ואגרסיבית בתשואות לפדיון של הבנצ'מארק העולמי אינה ריאלית.

גירעון בישראל קטן יותר מהציפיות

בניגוד לסברה שהיתה מקובלת עד עתה, ולפיה הגירעון בישראל עומד להיות גבוה מ-6% ב-2009 וכ-5.5% ב-2010 ,אנו חוזים כעת גרעון נמוך יותר. ההכנסות ממסים בתקופה האחרונה גבוהות מהציפיות וכבר די ברור כי הגירעונות בשתי השנים יהיו נמוכים יותר. יש לכך משקל רב, שכן ככל שהגירעון גדול יותר, יש יותר הנפקות ממשלתיות למימונו וגדל הלחץ על התשואות הארוכות. גירעון נמוך יותר משמעו פחות הנפקות ולפיכך הלחץ על החלק הבינוני והארוך של העקום יורד – תופעה שתאפשר המשך ירידת תשואות שלהן.
 
הגירעון והגירעון הצפוי בישראל (% מהתמג)

 הגירעון הצפוי הנמוך יותר הוא אינו תופעה עולמית אלא תופעה מקומית בעיקרה, הנובעת מכך שהתאוששות בפעילות הכלכלית בישראל כבר מורגשת, בעוד שבעולם הדבר עדיין אינו כך. בארה"ב השנה צפוי גירעון שיא של 1.8 טריליון דולר (13% מהתמ"ג) והבעיה נפוצה גם בכל אחת ממדינות אירופה שבהן ההתאוששות מגומגמת.

הגירעון בארה"ב והגירעון הצפוי כ-% מהתמג (לפי קרן המטבע הבינלאומית)

 צמיחה איטית מבעבר

הדו"חות הכספיים של רוב החברות לרבעון השלישי טובים מהצפוי ויוצרים את הרושם כי הכלכלה העולמית כולה השאירה את המיתון מאחור. זה רושם שגוי, שימשך להערכתנו גם ברבעון הרביעי, אך לא מעבר לכך. הדו"חות הטובים נובעים מהעובדה שהמגזר העסקי הצליח להתייעל באופן משמעותי בשני הרבעונים האחרונים וכעת הוא קוצר את הפירות. אך אם לא תהיה צמיחה משמעותית בהכנסות בהמשך, הצמיחה הזו לא תוכל להימשך. ובהיעדר סימנים להתאוששות משמעותית בצריכה הפרטית, לא נראה שהמגמה הזו תוכל להימשך.
 
אם כך, המשמעות היא שבשנים הקרובות הצמיחה תהיה נמוכה יחסית לרמה שאליה התרגלנו בשנים האחרונות. המשמעות היא שגם התשואות בשוק המניות יהיו נמוכות יותר, כ-5%-10% בשנה. משמעות נוספת הינה שלצד התאוששות איטית יחסית,"נחווה" תהליך איטי וארוך של העלאות ריבית בעולם ובישראל. לפיכך, האלטרנטיבות ההשקעתיות הקצרות תמשכנה ל"סבול" מתשואה שוטפת נמוכה .במקרה כזה, הרי שהחלופה של אג"ח ממשלתי במחמ בינוני-ארוך היא הרבה יותר אטרקטיבית.

לגישה הזו מסכימים משקיעי אג"ח גדולים כמו פימקו של ביל גרוס, המנהלת את קרן האג"ח הגדולה בעולם. וכשגופים גדולים כאלה תומכים בגישה הזו, המשמעות היא שגם בכוונתם להפנות השקעות גדולות לאג"ח הממשלתי.

מכל אלה נגזרת תמיכה בהשקעה באפיק הממשלתי.ההרכב האפיקי(צמוד או שקלי), המחמ (קצר,בינוני או ארוך) ודרך בנייתו, נגזרים מההתפתחויות בשווקים ותפקידנו כמנהלי קרנות,הוא לנסות ולבנות תיק מאוזן עם תשואה שוטפת תחרותית בכפוף לרמת סיכון סבירה.

הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.