להיצמד לאג"ח ממשלתי למרות ההתאוששות? לא בטוח

בסוף השבוע שעבר פרסמנו את דברי יגאל דר ויעקב גבאי, מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא, על היתרונות, למרות הפיתויים, בהיצמדות לאפיק הממשלתי לטווח הבינוני קרוב. הלך הדברים היה בראשי פרקים כדקלמן:

משקיעים סולידיים-  החלופות העומדות בפני בנקים מרכזיים במדינות שונות ה"סובלות" מיתרות מטח גבוהות או לקוחות מוסדיים גדולים, שרבים מהם מחויבים בחשיפה לדירוג השקעה (investment grade) גבוה, הולכות ומצטמצמות. אחת החלופות היחידות העומדות בפניהם היא השקעה באג"ח של ממשלת ארה"ב. הכללים האלה נכונים עבור משקיעים רבים בכל העולם בהיקף של מאות מיליארדי דולרים. בהנפקות הממשלתיות בארה"ב – כמעט 200 מיליארד מדי חודש – הביקוש החזק ביותר הוא ממשקיעים זרים, הכוללים גם בנקים מרכזיים וגם משקיעים כאלה.
אין ספק שמשוואת הביקוש וההיצע השתנתה.אך בניגוד לציפיות, לא רק צד ההיצע  גדל משמעותית (מימון הגרעון) אלא גם צד הביקוש.לפיכך,להערכתנו, בטווח הקצר בינוני ,הסכנה לעלייה מהירה ואגרסיבית בתשואות לפדיון של הבנצ'מארק העולמי אינה ריאלית.

גירעון בישראל קטן יותר מהציפיות-  בניגוד לסברה שהיתה מקובלת עד עתה, ולפיה הגירעון בישראל עומד להיות גבוה מ-6% ב-2009 וכ-5.5% ב-2010 ,אנו חוזים כעת גרעון נמוך יותר. ההכנסות ממסים בתקופה האחרונה גבוהות מהציפיות וכבר די ברור כי הגירעונות בשתי השנים יהיו נמוכים יותר. יש לכך משקל רב, שכן ככל שהגירעון גדול יותר, יש יותר הנפקות ממשלתיות למימונו וגדל הלחץ על התשואות הארוכות. גירעון נמוך יותר משמעו פחות הנפקות ולפיכך הלחץ על החלק הבינוני והארוך של העקום יורד – תופעה שתאפשר המשך ירידת תשואות שלהן.
הגירעון הצפוי הנמוך יותר הוא אינו תופעה עולמית אלא תופעה מקומית בעיקרה, הנובעת מכך שהתאוששות בפעילות הכלכלית בישראל כבר מורגשת, בעוד שבעולם הדבר עדיין אינו כך. בארה"ב השנה צפוי גירעון שיא של 1.8 טריליון דולר (13% מהתמ"ג) והבעיה נפוצה גם בכל אחת ממדינות אירופה שבהן ההתאוששות מגומגמת.

צמיחה נמוכה מן העבר -שבשנים הקרובות הצמיחה תהיה נמוכה יחסית לרמה שאליה התרגלנו בשנים האחרונות. המשמעות היא שגם התשואות בשוק המניות יהיו נמוכות יותר, כ-5%-10% בשנה. משמעות נוספת הינה שלצד התאוששות איטית יחסית,"נחווה" תהליך איטי וארוך של העלאות ריבית בעולם ובישראל. לפיכך, האלטרנטיבות ההשקעתיות הקצרות תמשכנה ל"סבול" מתשואה שוטפת נמוכה .במקרה כזה, הרי שהחלופה של אג"ח ממשלתי במחמ בינוני-ארוך היא הרבה יותר אטרקטיבית.
לגישה הזו מסכימים משקיעי אג"ח גדולים כמו פימקו של ביל גרוס, המנהלת את קרן האג"ח הגדולה בעולם. וכשגופים גדולים כאלה תומכים בגישה הזו, המשמעות היא שגם בכוונתם להפנות השקעות גדולות לאג"ח הממשלתי.

הדעה המנוגדת

בדף עמדה מבית מיטב, תחת חתימתו של אמיר כהנוביץ', מנתחים את מחירי אגרות הממשלה לאור ההתפתחויות האחרונות במשק. מסקנותיו של בית ההשקעות שונות מעיקרן מן המסקנות של יגאל ויעקב (ראה הרחבה):

"מתחילת החודש, כולל השבוע, נחלש מעט האפיק הממשלתי בישראל, אף שהמגמה הכללית שלו מזה כשלושה חודשים היא במגמת עלייה. בתחילת השבוע עלו מחירי האג"ח הממשלתיות על רקע פרסום נתוני האינפלציה הנמוכים מסוף השבוע שקדם לו, על רקע פרסומי מקרו מאכזבים בארה"ב וירידת מחרי הסחורות שדחפו משקיעים לאפיקים הבטוחים יחסית ומיתנו את הציפיות האינפלציוניות. ביום שני תיקנו מעט איגרות החוב כלפי מטה, על רקע התערבות ב"י ברכישת דולרים ולמרות המשך העליות באפיק הממשלתי בעולם. בסוף יום שני התקיימו הנפקות אג"ח ממשלתיות בישראל לטווחים של 6, 3 ו10 שנים עם ביקושים גבוהים יחסית.
למרות ההתערבות ב"י, הערכות המשקיעים הן כי התערבויות אלה יתמתנו תמכו שוב בהתחזקות השקל וליציבות באפיק הממשלתי. החלשות האג"ח המשמעותית ביותר ארעה ביום שלישי על רקע זינוק במחירי הסחורות בעולם ופרסומי דוחות מפתיעים לטובה בארה"ב. ביום רביעי נתוני האבטלה חיוביים מישראל הצליחו לתמוך באפיק המקומי ולדחוף לעליות בניגוד למגמה העולמית.
אנו מסבירים את יציבות האפיק הממשלתי דרך 4 גורמים מרכזיים:עלייה בכמות הכסף שכוללת ציפיות לסביבת ריבית נמוכה, צורך של בנקים מסחריים ובנקים מרכזיים בעולם להגדיל את רכישות האג"ח הממשלתיות, הן לצורך החלשת המטבעות המקומיים והן לצורך הורדת סיכון,  חשש המשקיעים להתדרדרות מחדש למשבר שכולל הגדלה של שיעורי חיסכון וכן אי ודאות לגבי כיוון אינפלציה . אנו מעריכים שגורמים אלו יתמתנו (ההדגשה אינה במקור, א.ע.) בהמשך ושמחירי האג"ח הממשלתיות יחזרו לרדת."   

הנחות עבודה של כלל פיננסים- חטיבת הנכסים והמחקר (כפי שהוזכרו בסקירה הכלכלית) :

• העליות האחרונות בשווקי המניות והאג"ח הקונצרני לא הקטינו את התשואה הגלומה בהן במידה כזאת שעכשיו כדראי לרוץ לממשלתיות, בעיקר משום שעדכוני תחזיות האנליסטים כלפי מעלה לרווחי החברות מביאים לעליית התשואה הגלומה במחירים הנוכחיים ומכיוון שגם התשואה על הממשלתיות ירדה באותה תקופה, כך שהפרשי התשואות הגלומות בין האפיקים נותרו כמעט וללא שינוי.
• השיפוע בישראל עולה מהר, גם אבסולוטית וגם ביחס לעליית השיפוע בארה"ב, זאת בעיקר בשל צפי לעליית ריבית מהירה בישראל. להערכתנו, הריבית בישראל תעלה בקצב מהיר יותר מהגולם ולכן הטווחים הארוכים עדיין לא אטרקטיביים דיים.
•   הריבית- צפויה על ידנו לעלות עוד שנה ל1% למרות שעל פי המגולם בשוק המק"ם  להיוותר ברמת ה0.75% . ב2010 אנו צופים  כי ריבית ב"י תעלה בקצב מהיר ותגיע עד לסוף השנה ל 2.75%. שוק המק"ם מגלם עליית ריבית מתונה יותר ל2010 וכי זו תגיע עד לכ 2.2%.
• מדדי המחירים בחודשים הקרובים צפויים להיות נמוכים, כך עפ"י העולם מהמודלים, הן באופן אבסולוטי והן ביחס לציפיות השוק. לכן למשקיעים לטווח קצר האפיק השקלי עשוי עשוי להשיא תשואה גבוהה יותר (המלצה מח"מ שקלי בינוני קצר). עם זאת, מכיוון שבטווחים הארוכים המודלים נכשלים לצפות את רמת המחירים אנו נותנים משקל יתר לנתוני המאקרו ולמגמות הכלכליות. ולכן בניגוד למודל, אנו ממליצים להיחשף במחמים הארוכים לאפיק הצמוד. באופן כללי היינו שומרים בתקופה זו על מח"ם נמוך יחסית לתיק הכולל ומגדילים סיכון דרך דרכים אלטרנטיביות. 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.