יעקב גבאי מימין ויגאל דר משמאל
יעקב גבאי ויגאל דר
29/10/2009
כמו בסדרת סרטי ג'יימס בונד, כאשר מדי פרק מצטרף לגיבור הראשי גאדג'ט חדשני, גם בסדרת ה(תל)בונד הישראלית יהיה חידוש: התלבונד השקלי. האחראי על מחלקת הפיתוח בסוכנות הביון, מר Q (או בשמו הישראלי – הבורסה לניירות ערך), כבר הודיע מה יהיו הקריטריונים שעל פיהם ייבנה המדד החדש, ובשבועות האחרונים כמעט בכל מקום מופיעות המלצות למשקיעים למהר ולרכוש אג"חים קונצרנים שקליים שעשויים להיכנס למדד.
ההנחה הלא-סמויה היא שתעודות הסל הרבות שיושקו עם יציאת המדד החדש יגדילו את הסחירות והביקושים לאג"חים, ומי שישקיע בהם מבעוד מועד – יקצור את הפירות.
לכאורה, קל מאוד לזהות את המציאות, כי הכללים לכניסה למדד החדש ידועים כבר כעת. שווי שוק מינימלי של 250 מיליון שקל, דירוג מינימלי במעלות A- או A3 במידרוג, תקופה מינימלית לפדיון סופי של לפחות 12 חודשים. בניגוד למדדי התלבונד הקיימים, במדד החדש לא יוגבלו מספר האג"חים ולפיכך כל סדרה שתעמוד בקריטריון תוכל להיכלל במדד.
אבל כמו אצל ג'יימס בונד, שום דבר לא פשוט כמו שהוא נראה במבט ראשון. ההנחה שהשקת המדד ותעודות הסל תביא לביקושים גדולים יותר של האפיק היא נכונה, אבל אליה וקוץ בה. בכמה מהאג"חים שעשויים להיכנס למדד (ראו טבלה), המרווחים מעל אג"ח ממשלתי נמוכים כל כך, עד שאינם מצדיקים להערכתנו את רכישת האג"ח. בדיוק כמו ברכישה של אג"ח צמוד, תמיד יש לזכור שהפרמיה מעל האג"ח הממשלתי חייבת להביא בחשבון גם את סיכון המנפיק, שלרוב בא לידי ביטוי בדירוג. ככל שהדירוג נמוך יותר, יש לצפות למרווח גדול מעל אג"ח ממשלתי זהה, אשר יפצה על הסיכון. כמו כן נדרשת פרמיה גם בגין נזילות.
כך לדוגמה לאומי מימון ט'. לפי כללי הבורסה, זה אחד האג"חים הראשונים שצריכים להיכלל במדד התלבונד החדש. מדובר באג"ח קצר יחסית עם מח"מ של 3.5 שנים, מועד פדיון לדצמבר 2013 ותשואה ברוטו של 3.55%. מעניין? לא כרגע, לדעתנו. אם בודקים את הפער בין האג"ח לבין אג"ח ממשלתי לא צמוד במחמ דומה, עולה כי המרווח הוא 0.25% - פער שאינו מפצה להערכתנו על הסיכון הכרוך בעובדה שמדובר באג"ח קונצרני.
ההשוואה עוד פחות מחמיאה כשבודקים את האג"ח מול אג"ח צמוד למדד במח"מ דומה של אותו מנפיק. האג"ח עם המחמ הקרוב ביותר של לאומי הוא לאומי מימון 176 עם מחמ של 4.5 שנים והפער שלו מול אג"ח ממשלתי הוא 1.3% - גבוה משמעותית מהאגח הלא צמוד. במקרה כזה, ברור כי יש עדיפות לאג"ח הצמוד.
באופן כללי, המרווחים של האג"חים השקליים גם של בנקים אחרים נמוכים יחסית מעל הממשלתי. כך למשל פועלים הנפקות יא' נסחרת ב-0.96% מעל ממשלתי. גם במקרה שלה, אג"ח צמוד של בנק הפועלים נסחר במרווח גבוה יותר מאג"ח ממשלתי.
עוד דוגמה להבדלים בפערים בין סדרות שקליות לצמודות אפשר למצוא לדוגמה בדסק"ש. האג"ח השקלי של החברה (סדרה ט') עם מחמ של 4.1 שנים נסחרת בפער של 1.7% מול אג"ח ממשלתי שקלי, בעוד שסדרה צמודה של החברה במח"מ דומה נסחרת בפער של 2.3% מאג"ח ממשלתי צמוד.
אג"חים שקליים שבהם יש פערים גדולים יותר מול הממשלתי כוללים לדוגמה את אלה של קבוצת דלק וגזית גלוב. בקבוצת דלק המרווח בסדרה טו גדל השבוע ל-3.37%, על רקע הכוונה של הקבוצה להרחיב את הסדרה בכמה מאות מיליוני שקלים (המכרז המוסדי התקיים אתמול יום רביעי והמכרז הציבורי יתקיים בשבוע הבא). אגב, במקרה זה המרווח אטרקטיבי ודומה למרווח באג"ח צמוד של קבוצת דלק. דלק קבוצה סדרה כב' עם מחמ של 6.9 נסחרת מול אג"ח ממשלתי צמוד במחמ דומה בפער של 3.5%.
גם האג"ח השקלי של גזית גלוב (סדרה ו') נראה מעניין, לאור העובדה שהמרווח שלו מעל ממשלתי הוא 2.17%. כדאי לשים לב כי אג"ח הנדל"ן הזה הוא די יוצא דופן כי המרווחים של כל האג"חים האחרים ממגזר הנדל"ן נסחרים בפרמיה גבוהה משמעותית מעל אג"ח ממשלתי.
אג"חים העומדים בקריטריונים למדד התלבונד השקלי
מנפיק | סדרה | תשואה ברוטו | מח"מ | מידרוג | מעלות | גודל סדרה (במיל') | מרווח ממשלתי |
לאומי מימון | ט נד | 3.55 | 3.48 | Aa1 | AA | 1,884 | 0.25% |
דסקש | ט | 5.38 | 4.1 | Aa3 | 1,588 | 1.70% | |
גזית גלוב | ו | 5.73 | 3.87 | A1 | A+ | 1,535 | 2.17% |
דיסקונט מנ | ז נד | 4.97 | 4.54 | Aa3 | A+ | 1,212 | 1.15% |
סלקום | ה | 4.25 | 4.09 | AA | 880 | 0.75% | |
כור | ט | 5.06 | 3.04 | A1 | A+ | 815 | 1.11% |
אידיבי פת | י | 6.03 | 4.91 | A+ | 798 | 1.82% | |
מכתשים אגן | ד | 4.4 | 3.97 | AA | 787 | 0.95% | |
דיסקונט מנ | ה נד | 5.92 | 5.91 | Aa3 | A+ | 786 | 1.20% |
כיל | ב | 4 | 3.7 | AA+ | 770 | 0.65% | |
פועלים הנפ | יא נ | 5.96 | 7.19 | AA | 744 | 0.96% | |
דלק קבוצה | טו | 7.21 | 5.46 | A1 | 590 | 3.37% | |
בזן | ג | 4.18 | 3.09 | A | 547 | 1.30% | |
שופרסל | ג | 4.06 | 3.43 | AA | 529 | 0.80% | |
חברה ישראל | 8 | 4.72 | 3.27 | A+ | 382 | 1.45% | |
דלק נדלן | כה | 31.95 | 2.09 | A- | 371 | 25.60% | |
סקיילקס | א | 6 | 2.89 | A3 | A- | 360 | 3.10% |
כלכלית ים | ח | 28.97 | 2.04 | A3 | A- | 311 | 23.10% |
נייר חדרה | 4 | 3.89 | 2.88 | A+ | 265 | 0.98% | |
אגוד הנפק | ד | 4.2 | 3.92 | Aa3 | 264 | 0.53% | |
דלק קבוצה | טז | 6.39 | 4.26 | A1 | 253 | 2.88% |
אך הפערים מעל ממשלתי אינם הסיבה היחידה לרכישת אג"ח קונצרני שקלי. יש להביא בחשבון גם את העובדה שבחלק הבינוני של העקום, להערכתנו, האפיק השקלי עדיף כיום מהאפיק המדדי. העדיפות הזו, היא גורם נוסף התומך כיום בחשיפה גבוהה יותר לאג"ח הקונצרני השקלי, במיוחד לאור ירידת התשואות באג"ח הממשלתי הלא-צמוד בתקופה האחרונה ובכלל רמת התשואות הכללית ההולכת ויורדת בתקופה הנוכחית.
האטרקטיביות של החשיפה לאג"ח השקלי הקונצרני גדלה כאשר לא מדובר באג"ח בודד, אלא בסל אג"חים המבטיח פיזור (קרן נאמנות או תעודת סל), מאחר והמרווחים באג"חים רבים הם יחסית נמוכים. האג"חים שברשימה המצורפת, שנכון לרגע זה עומדים בקריטריונים של כניסה לתלבונד השקלי החדש, משקפים תשואה פנימית של מעל 6% (לפי שקלול של שווי שוק) במח"מ של קצת פחות מארבע שנים – כמעט כפול מהתשואה של אג"ח ממשלתי לא צמוד (שחר) 2682 עם מח"מ דומה (3.32%). חובה להדגיש, שהסיכון גבוה יותר וכן שהתשואה המשוקללת מוטה כלפי מעלה כתוצאה מתשואה פנימית גבוהה של שתי חברות: דלק נדל"ן וכלכלית ירושלים.
המסקנה המתבקשת היא שהאג"חים הקונצרנים השקליים מעניינים כיום, אך גם כאן חשוב לבחור היטב את האג"חים והחשיבות שביצירת סל אג"חים גדול. הכניסה הצפויה של המדד החדש ותעודות הסל שיעקבו אחריו עשויים להגדיל את הביקושים לכל האג"חים האלה, לפחות בטווח הקצר. אך כמו האוסטין מרטין של ג'יימס בונד, צריך להביא בחשבון שככל שהמכונית דוהרת מהר יותר, הסיכון גדל.
הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
