כלכלני לאומי: "רק הפתעה מאוד גדולה לטובה במצב המשק האמריקאי בהמשך השנה ועלייה מפתיעה באינפלציה יוכלו להביא לשינוי בציפיות לגבי ריבית הפד"

 

עיקרי דברים 

מקרו

 

אג"ח ממשלתי

 

אג"ח קונצרני

 

 

 

אג"ח ממשלתי ומקרו 

מבט שבועי – שוק האג"ח הממשלתי נסחר במגמה מעורבת גם השבוע. צמודי המדד המשיכו לבלוט בביצועים עודפים תוך ירידת תשואות של 5 – 10 נ"ב בממוצע לאורך העקום. השקלים הלא צמודים נסחרו ביציבות לאורך העקום. ציפיות האינפלציה המשיכו את מגמת העלייה תוך השתטחות עקום הציפיות האינפלציוניות.

שוק האג"ח הממשלתי נסחר במגמה מעורבת גם השבוע תוך עליות שערים בצמודי המדד ויציבות בשקלים הלא צמודים. צמודי המדד רשמו עליות שערים של כ – 0.35%  בממוצע. בלטו צמודי המדד לטווח של 5 שנים ומעלה בעליות מחירים של קרוב לחצי אחוז בממוצע. צמודי המדד נהנו גם השבוע מהמשך מגמת העלייה במחירי הנפט בעולם לשיא של קרוב ל 3 חודשים וכן מהמשך היציאה ההדרגתית של המשק הישראלי מהסגר שהוטל בעקבות התפשטות נגיף הקורונה. גם העדכון כלפי מעלה של תחזית האינפלציה ותחזית הצמיחה של בנק ישראל, לשנת 2020, שפורסמו במסגרת החלטת הריבית, תמכו בביצועים העודפים של האפיק צמוד המדד. השקלים הלא צמודים נסחרו מזה שבוע שני ברציפות במגמה של יציבות תוך תנודתיות נמוכה מאוד ברמת התשואות. היציבות בתשואות נרשמת על רקע היציבות בסביבת התשואות בעולם וכן מהעובדה כי בנק ישראל, בהודעת הריבית השבוע, לא חידש דבר ביחס למדיניות המוניטארית שהוא נוקט וכן נראה כי הריבית צפויה להיוותר ברמתה הנוכחית, ככל הנראה, עוד תקופה די ארוכה. משרד האוצר פרסם את תכנית ההנפקות לחודש יוני במסגרתה עלתה הכמות המונפקת ל 13.0 מיליארד ₪, עלייה משמעותית ביחס לסכום הגיוס בחודש מאי שעמד על 10.5 מיליארד ₪ וסכומים חודשיים ממוצעים של 5 מיליארד ₪ טרם התפשטות נגיף הקורונה. העלייה בגרעון הממשלתי הצפויה להגיע ל כ 8 – 10 אחוזי תוצר צפויה להביא להמשך הנפקות חודשיות ברמות של כ - 10 מיליארד ₪ בממוצע על ידי משרד האוצר בחודשים הקרובים. עם זאת הלחץ על השוק מגידול ההנפקות מקוזז, באופן משמעותי, על ידי הרכישות שעורך בנק ישראל לאורך העקום.

 

התוצר התכווץ ברביע הראשון ב 7.1%. להערכתנו התכווצות התוצר בכל שנת 2020 תעמוד על 3-4%, תחזית אופטימית ביחס לתחזית העדכנית של בנק ישראל.

האומדן הראשון של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס) לחשבונות הלאומיים ברביע הראשון של 2020, מצביע על התכווצות התוצר המקומי הגולמי של ישראל ב-7.1% (שיעור שינוי רבעוני במונחים שנתיים, נתונים מנוכי עונתיות). זאת, על רקע ההשפעה השלילית של משבר הקורונה על הפעילות בחודש מרץ. כפי שניתן לראות בגרף 3, מדובר בירידה החדה ביותר שנרשמה בסדרת הנתונים הנוכחית (משנת 1995), אולם פחות חדה בהשוואה לתחזית הקונצנזוס של בלומברג, שבה החציון היה מינוס 13%. מטבע הדברים, הירידה בפעילות של הסקטור העסקי הייתה משמעותית יותר, בשיעור של 9.1% (במונחים שנתיים).

 

באשר לרכיבי הצמיחה, נציין שההוצאה לצריכה פרטית נפגעה באופן קשה מנגיף הקורונה, במגוון רחב מאוד של סוגי צריכה. ההוצאה לצריכת השירותים השונים ירדה במידה ניכרת עקב השפעת נגיף הקורונה שהביאה לירידות בשירותי ההובלה, בטיסות לחו"ל, בשירותי האירוח, ובשירותי התרבות והפנאי. מנגד, הסעיף היחיד שרשם עלייה משמעותית בצריכה הפרטית הינו צריכת המזון, המשקאות והטבק.

כמו כן, נרשמה ירידה חדה ביבוא של ישראל, בשיעור גדול במידה ניכרת מאשר ירידת היצוא של ישראל שהייתה מתונה. יתר על כן, בניכוי סעיפים תנודתיים (יהלומים והזנק), היצוא של ישראל שמר על רמתו, וברביע הראשון של השנה כמעט ולא נרשמה ירידה ביצוא. מצב זה, של שיפור במאזן החיצוני של ישראל, עם צמצום עודף היבוא, תרם לכך שירידת התוצר הייתה מתונה יחסית. היציבות ביצוא הסחורות והשירותים, באה חרף ירידה חדה ביצוא שירותי התיירות שנגרמה בשל נגיף הקורונה. כנגד, יצוא השירותים האחרים, שכולל יצוא שירותי תוכנה, תחבורה ותקשורת ועוד, עלה ב-18.4% (במונחים שנתיים). עלייה נרשמה גם ביצוא הסחורות ברביע הראשון של 2020, תוך עליית היצוא התעשייתי (ללא יהלומים) ב-13.9% (במונחים שנתיים), הכולל גם את הגז הטבעי שתהליך היצוא המשמעותי שלו החל ברביע זה.

ההשקעות בנכסים קבועים התכווצו ברביע הראשון של השנה, תוך ירידת ההשקעות בבנייה למגורים וההשקעות בענפי המשק, בשיעור דומה. הירידה בהשקעה בענפי המשק משקפת ירידה חדה ביותר בהשקעה בכלי רכב, זאת לאחר עלייה חריגה ברביע הקודם. ההשקעות במכונות וציוד ובמוצרי קניין רוחני עלו. הצריכה הציבורית ירדה ברביע הראשון של השנה, בין היתר, עקב הוצאת עובדי המגזר הציבורי לחופשה חריגה במהלך חודש מרץ (חל"ת).

להערכתנו, התוצר צפוי להתכווץ ברביע השני של 2020 בשיעור חד יותר מזה שנרשם ברביע הראשון של השנה. במידה ולא יהיו גלי הידבקות משמעותיים בהמשך השנה, הרי שבמחצית השנייה של השנה צפויה התאוששות בפעילות הכלכלית. בהתאם להנחות ספציפיות אלו, ובפרט היעדר גלי הדבקה נוספים, לגבי נוכחות ווירוס הקורונה, הרי שתוואי זה צפוי, להערכתנו, להביא לכך ששנת 2020 כולה תסתכם בהתכווצות התוצר בהיקף של כ-3-4%, בהשוואה לתוצר של שנת 2019.

 

בנק ישראל לא משנה את המדיניות המוניטארית ומספק תחזית אופטימית יותר להמשך השנה בהשוואה לתחזית הראשונית מחודש אפריל. 

הוועדה המוניטארית בבנק ישראל החליטה על הותרת הריבית ברמה של 0.1%. בהודעה צוין כי לאור עוצמת הפגיעה של משבר הקורונה בפעילות הכלכלית, הוועדה המוניטארית נוקטת במגוון כלים בכדי להעמיק את מידת ההרחבה של המדיניות, ולהבטיח את המשך פעילותם התקינה של השווקים הפיננסיים. בנק ישראל מציין שהוועדה תרחיב את השימוש בכלים הקיימים, כולל כלי הריבית, ותפעיל כלים נוספים, ככל שתעריך שהמשבר מתארך והדבר נדרש בכדי למתן את הפגיעה הכלכלית שנוצרה כתוצאה מהמשבר. להערכתנו, הפחתה נוספת של הריבית, אל 0.0% או אף אל התחום השלילי, הינה אפשרית, אך רק במקרה של הרעה משמעותית נוספת במצב המשק. 

 

לפי הערכת חטיבת המחקר, היקף ההשבתה של המשק, שעמד על כ-36% מהפעילות בשיא המשבר, הצטמצם לכ-19% באמצע מאי לאור הסרת המגבלות. אינדיקטורים לצריכה הפרטית מצביעים על התאוששות: נתוני הרכישות בכרטיסי אשראי (לפי עיבוד של בנק ישראל) מצביעים על עלייה בהיקף הרכישות ברוב הענפים שבהם הוסרו המגבלות החמורות, אל רמה דומה לזו ששררה ערב המשבר. אינדיקטורים להיקף הניידות של הציבור מצביעים על עלייה בהיקף הניידות למקומות העבודה, המסחר והפנאי החל מאמצע אפריל. עם זאת, ההתאוששות החלקית של הפעילות הכלכלית באה לידי ביטוי חלקי בלבד בשוק העבודה.

 

חטיבת המחקר של בנק ישראל פרסמה עדכון מיוחד של התחזית המאקרו כלכלית שלה, אשר השתנתה מאז העדכון האחרון מתחילת חודש אפריל (ראה/י לוח). על פי התחזית העדכנית, צפויה התכווצות של התוצר בשנת 2020 בשיעור של 4.5% לעומת 5.3% בתחזית מאפריל, וקצב הצמיחה בשנת 2021 צפוי לעמוד על 6.8% לעומת 8.7% בתחזית מאפריל. תחזית זו מבוססת על הנחה שלא יהיה גל תחלואה נוסף והחמרה מחודשת של המגבלות. בתחזית מאפריל, בנק ישראל הניח שעיקר המגבלות שנועדו למנוע את התפשטות הנגיף יוסרו לקראת סוף יוני, אך קצב הסרת המגבלות בפועל היה מהיר מכפי הערכות של חטיבת המחקר של בנק ישראל מאפריל. להערכת בנק ישראל, ההתאוששות צפויה להיות ממושכת, בשל השפעה גדולה יותר של מגבלות של "ריחוק חברתי", כדוגמת ההתאמות הנדרשות בעסקים לעמידה בתו הסגול, וציות הציבור למגבלות אלו.

על-פי התחזית העדכנית של חטיבת המחקר של בנק ישראל, שיעור האבטלה בקרב גילאי 25-64, צפוי לעלות במחצית השנייה של 2020 ל-8.5% (לעומת 8% בתחזית מאפריל) ולרדת ל-5.5% בסוף 2021 (לעומת 4% בתחזית מאפריל). הגירעון בתקציב הממשלה צפוי לעמוד ב-2020 על 11.5% אחוזי תוצר ויחס החוב לתוצר צפוי לעלות לכ-75%. האינפלציה במהלך שנת 2020 (שנמדדת כממוצע המדד ברביע האחרון של 2020 לעומת הממוצע של הרביע האחרון של 2019) צפויה, לפי בנק ישראל, להסתכם ב-0.5%-. האינפלציה במהלך ארבעת הרביעים הקרובים (רביע שלישי של 2020 עד רביע שני של 2021) צפויה לעמוד על 0.1%, והתחזית הנוכחית של לאומי הינה לאינפלציה גבוהה יותר בפרק זמן זה, בסדר גודל של כ-1%. על-פי חטיבת המחקר של בנק ישראל, ריבית בנק ישראל בעוד שנה (ברביע השני של 2021) תהיה בתחום של 0-0.1%.

 

מקרו עולמי

שוק הנדל"ן למגורים בארה"ב מתאושש, בחודש אפריל, גם על רקע הירידה החדה בריבית המשכנתאות.

המכירות של בתים חדשים בארה"ב עלו באפריל, לאחר שרשמו שפל גדול בחודש מרץ. העלייה באפריל, למרות הסגר הנרחב בארה"ב, משקף גם את התרומה של ירידת ריבית המשכנתאות.

המכירות של הבתים החדשים עלו באפריל ב -0.6% ל- 623,000 יחידות במונחים שנתיים וזה היה גבוה מן הציפייה המוקדמת. עם זאת, מכירות הבתים החדשים באפריל היו נמוכות בשיעור של 6.2% לעומת אפריל 2019. במבט קדימה, צמצום מגבלות הסגר יאפשר את הגדלת הפעילות בתחום מכירות הבתים והריבית הנמוכה יותר תסייע גם כן. עם זאת, לנוכח עליית שיעור האבטלה, בעיקר בקרב משתכרים ברמה נמוכה, נראה שהביקוש לדיור "עממי", ברמות המחירים הבינוניות ומטה תהיה חלשה יחסית.

 

התוצר האמריקאי ירד ב 5% ברבעון הראשון אולם המצב פחות גרוע על רקע ירידה מתונה יחסית בצריכה הפרטית ובהשקעות. גם מצב התעסוקה מתחיל לגלות סימני ראשונים של התאוששות.

אומדן (השני) צמיחת התוצר ברביע הראשון תוקן אמנם לירידה של 5.0% לעומת הערכה ראשונית של 4.8%. אולם הפירוט היה מעודד, כאשר קצב הגידול של המכירות הסופיות לרוכשים מקומיים (ליבת הפעילות הכלכלית) תוקן מירידה של 5.4% לירידה של 3.3%, מכיוון שהירידה בצריכה ובהשקעות עסקיות צומצמה יחסית להערכות המקדמות. לעומת זאת, המלאים גרעו 1.4% נקודות מהצמיחה הכוללת של התוצר, לעומת 0.6% באומדן המקדמי.

 

בתוך כך, תביעות חסרי העבודה המשיכו בירידה, וירדו ל -2,123,000 בשבוע שעבר מ -2,446,000 בשבוע שעבר. התביעות המתמשכות ירדו ל- 21.1 מיליון בשבוע שהסתיים ב -16 במאי, לעומת 24.9 מיליון השבוע לפני כן. כתוצאה מכך, אחוז האבטלה המבוטח חזר ל -14.5%, לעומת 17.1%. שיעור האבטלה U3 שבדוח התעסוקה ביום השישי הראשון של יוני יהיה מעל 20% עבור חודש מאי, אולם יש בסיס לתקווה ששיעור האבטלה ירד באופן משמעותי בהמשך.

 

מדוע תהליך ה QE הנוכחי של הפד, בניגוד לעבר, מביא לעלייה בתלילות העקום בארה"ב.

ההתפתחויות הדרמטיות מצד המדיניות הכלכלית בארה"ב כללו מספר מרכיבים יוצאי דופן: מגמה של הרחבה תקציבית אדירה, שעדיין לא הגיעה לכדי מיצוי; הפחתה מהירה של ריבית הפד לאפס; תכנית רכישות על ידי הפד בהיקף חסר תקדים מבחינת סוגי הנכסים הנרכשים והיקפי הרכישות; פעולות נוספות על ידי הפד לשיפור תנאי האשראי לסקטור הפרטי.

תוך כדי הפעלת צעדים אלו, חלו שינויים משמעותיים במבנה עקום התשואות של ארה"ב, ובראשן: "התאפסות" השיפוע השלילי שהיה בחלקו הקצר של העקום (פער התשואות בין 3 חודשים לבין שנתיים לפדיון) בתקופה שקדמה להפחתת הריבית בחודש מרץ 2020; ועליית מידת השיפוע בחלקו הבינוני-ארוך של העקום (פער התשואות בין שנתיים לבין עשר שנים לפדיון וגם זה שבין 10 שנים לפדיון לבין 30 שנים לפדיון).

 

מהלך ה- QE  הנוכחי גדול ומהיר יותר מכל התוכניות ההיסטוריות של ה- QE  האמריקני ומאז ה- 13 במרץ 2020, הפד כבר רכש אג"ח ממשלת ארה"ב בהיקף של 1.6 טריליון דולר. עם זאת, רכישות QE בהיקף חסר תקדים זה, לא רק שלא הביאו לצמצום שיפוע העקום, אלא שהעקום הלך ונהיה תלול, זאת אף ביחס למידת התלילות שנרשמה בכל התקופה שמאז ראשית 2019. ניתוח של פרקי QE קודמים מלמד ששיפוע העקום של 2-10 שנים לפדיון היה צריך לרדת במידה משמעותית לנוכח היקף הרכישות בסבב הנוכחי על ידי הפד. 

מדוע מבנה עקום התשואות מתנהג אחרת הפעם מאשר באירועי QE קודמים? ראשית, הפעם מדובר בגירעונות תקציביים עצומים בהיקפם שלא נראו בעבר. כלומר, בעוד שתוכנית ה- QE המתמשכת הנוכחית היא חסרת תקדים בהיקפה, גם ההרחבות הפיסקליות חסרות תקדים. ארה"ב עשויה להגיע לגירעון של כ- 4.6 טריליון דולר השנה, יותר מ-20% תוצר, המחייב גידול עצום בהיצע אגירות החוב הממשלתיות האמריקאיות. בהתבסס על זה, היקפי הגיוס של ממשלת ארה"ב נטו (הנפקת האוצר בניכוי קניות הפד) צפויים לעלות במידה ניכרת בהמשך השנה. יתרה מזאת, האוצר האמריקאי הפתיע את השוק בכך שכלל היקף הנפקה משמעותי לטווח הארוך כבר בהנפקות חודש מאי ובכלל זה היקף גדול של הנפקות באג"ח ל-10 ול-30 שנים וכן חידוש הנפקת איגרות החוב ל-20 שנים. היקפי ההנפקה נטו מפעילים לחץ כלפי מעלה על "פרמיית הזמן" של עקום התשואות.

להבדיל מתכניות QE קודמות, הדגש של הפד בעת הנוכחית הוא על מתן נזילות מקסימלית למערכת, מה שהביא לכך שהפד רוכש גם אג"ח קצרות ולא רק ארוכות כפי שהיה במהלכי QE קודמים. כלומר, הרכב הרכישות של הפד בשנת 2020 הוא שונה מאוד מזה שיושם בעת המשבר הפיננסי הגלובלי. בשנת 2020, רכישות הפד של אג"ח ממשלת ארה"ב מצויות על פני כל עקום התשואות. שינוי זה של הרכב הרכישות, מבחינת גיול החוב הנרכש, מצביע על מניעים שונים מן העבר של הפד. במהלך תכניות QE שבעבר, נראה שהפד התמקד באג"ח ממשלת ארה"ב לטווח ארוך במטרה ברורה של "דחיסת" פרמיית הזמן הגלומה בעקום והשפעה על הפעילות הכלכלית הרגישה לשיעורי הריבית הארוכים. בשנת 2020, המוקד של הפד היה לתקן את בעיות הנזילות הקשות בשוק האג"ח הממשלתי על ידי קליטת אג"ח לאורך כל עקום התשואות ולכן התוצאה הינה "דחיסה" קטנה יותר של פרמיית הזמן ושיפוע העקום. 

בצד המאקרו כלכלי הבסיסי הריאלי, האינדיקציות לירידה מתמשכת  של ההשקעות הריאליות בארה"ב, בפרט בתחומי תוכנה וקנין רוחני, מתונות יחסית, וכנגד, החיסכון השלילי של הממשלה הולך ומתרחב, ירידת החיסכון של הסקטור העסקי כבר באה לידי ביטוי, והעלייה בחיסכון של משקי הבית, נראית כזמנית וחולפת. פתיחת פער בין החיסכון לבין ההשקעה הריאלית בארה"ב צפויה להיות גורם מאקרו בעל משמעות לעליית תלילות העקום במהלך השנה הקרובה.

במבט קדימה, במידה ותתפתח מידה הולכת ועולה של אי-וודאות בשוק לגבי עתיד ה- QE הנוכחי, במיוחד לנוכח ההיצע המאסיבי הצפוי של אג"ח מצד האוצר, יכולה לבוא עלייה נוספת במידת תלילות העקום. עם זאת, התקווה היא שהפד ער לסיכון זה ולא ישתהה באיתות כוונותיו לגבי היקף והרכב ה-QE בתקופה שנותרה עד לסוף השנה, עם דגש משמעותי יותר של רכישותיו בחלק הבינוני-ארוך של העקום. כמו כן, נראה שרק הפתעה מאוד גדולה לטובה במצב המשק האמריקאי בהמשך השנה ועלייה מפתיעה באינפלציה יוכלו להביא לשינוי בציפיות לגבי ריבית הפד ומכיוון שכך, נראה שחלקו הקצר של העקום יישאר מעוגן על ידי ריבית זו בעתיד הנראה לעין, כך שגם כאשר מידת התלילות תמשיך ותעלה, עדיין יהיה מדובר ברמת תשואות ארוכה שהינה נמוכה יחסית לעבר.

 

המלצות לפעילות: הגידול בהנפקות האוצר צפוי להתקזז עם הרכישות שמבצע בנק ישראל במסגרת התוכנית שהשיק. נראה כי ברמת התשואות הנוכחית לא צפוי שינוי משמעותי ברמת התשואות וציפיות האינפלציה הנגזרות ולכן מומלצת אחזקה מאוזנת בין האפיקים במח"מ של כ 5 – 7 שנים.

העלייה החדה יחסית בציפיות האינפלציה לאחרונה מורידה מאטרקטיביות ההשקעה באפיק צמוד המדד ומחזירה, להערכתנו, את הצורך בהשקעה מאוזנת בין שקלים לא צמודים לצמודי מדד. ציפיות האינפלציה לאורך העקום נראות סבירות כרגע ומגלמות את הערכת השוק כי סביבת האינפלציה צפויה לחזור לרמתה טרום המשבר של 0.5-1.0%.

למרות העלייה החדה בכמות ההנפקות של משרד האוצר, תנאי הרקע להשקעה בשוק האג"ח הממשלתי ממשיכים להיות חיוביים ובהם תכנית הרכישות של בנק ישראל, סביבת הריבית הנמוכה וסביבת התשואות בעולם הממשיכה וצפויה להיוותר נמוכה. עם זאת לאור העובדה כי תלילות העקום בישראל די ירדה לרמות הדומות לרמות בשוקי אג"ח ממשלתיים בעולם ובעיקר בדומה לארה"ב, נראה כי יש מקום לחזור להשקעה ישירה במח"מ האחזקות המומלץ.

 

ריכוז המלצותינו: