אלכס זבז`ינסקי
29/06/2020
עיקרי הדברים
· ההתאוששות במשק הגיעה ל"תקרה" בנסיבות הקיימות. הרכישות בכרטיסי אשראי התייצבו ברמות נמוכות מאלו שהיו לפני המגפה. עסקים רבים התאכזבו מהמכירות בחודש יוני.
· שיעור האבטלה במשק ממשיך לעלות. בנוסף, נרשמה ירידה חדה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה שהתחילה עוד לפני הקורונה.
· השקל שוב הגיע לשיא. ניתוח הקשר בין שערו להתנהגות אפיקי השקעה שונים מוביל למסקנה שחשיפה למט"ח מאוד חשובה להגנת התיק מפני זעזועים.
· לאורך זמן,תיק אג"ח ממשלתיות שמורכב משקלים ארוכים וצמודים קצרים נתן יחס סיכון סיכוי הטוב ביותר.
· המרווחים באג"ח הקונצרניות המקומיות המשיכו להתרחב, אך עדיין לא ברמות שמצדיקות חשיפה אליהן בנסיבות הקיימות.
· לפי התחזית של קרן המטבע הבינלאומית, המשבר הנוכחי הוא הקשה בעשורים האחרונים. אולם, לא כל המדינות צפויות לצאת ממנו עם אותה מידת הנזק לכלכלה.
· לצרכנים האמריקאים נוצר חיסכון גדול בחודשיים האחרונים בזכות העברות מהממשלה, אך הם לא ממהרים להגדיל הוצאות באופן משמעותי.
· תמונת המגפה באה לידי ביטוי בחודש האחרון בשווקים, כאשר השוק האמריקאי נחלש ביחס לשווקים באירופה ובאסיה.
· בלי המשך ירידה בתשואות האג"ח הממשלתיות בעולם, המכפילים בשוק המניות יתקשו לעלות.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממליצים להגביר חשיפה לאירופה ואסיה ע"ח ארה"ב באפיק המנייתי.
· אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי תוך החזקה מח"מ שקלי ארוך וצמוד קצר.
· אנו ממליצים על גישה סלקטיבית באפיק הקונצרני.
מאקרו ישראל.
מתקרבים לתקרת זכוכית של התאוששות בתנאים הקיימים
אחרי שהרכישות בכרטיסי אשראי הגיעו בסוף מאי לרמה שהייתה נהוגה בחודשים ינואר-פברואר ואף עברו אותה, הן ירדו לאחרונה 10%-15% מתחת לרמה זו. השבוע שהסתיים ב-23/6 התאפיין בהאטה בבזבוזים במסעדות, בתי מלון, ברכישות מוצרי חשמל, ביגוד וריהוט. התלהבות ראשונית אחרי פתיחת הסגר חלפה על רקע אבטלה גבוהה ועלייה במספר הנדבקים.
לפי קניות בכרטיסי אשראי, סל הצריכה הנוכחי שונה משמעותית מזה שהיה בינואר-פברואר. משקל המזון ומוצרי בני קיימא (ביגוד, ריהוט, מוצרי חשמל) עלה, כאשר משקל השירותים (פנאי, נופש, מסעדות) ירד. הבעיה היא שצריכת מוצרי בניי קיימא ומזון מייצרת פחות מקומות עבודה מאשר צריכת שירותים.
חודש יוני אכזב עסקים רבים
לפי נתוני סקר "הקורונה" מספר 6 של הלמ"ס שנערך בין 15-17 ליוני, אחוז העובדים שנמצאים בחל"ת המשיך לרדת והגיע ל-8.4% מסך העובדים בחברות שהשתתפו בסקר. בשיא הסגר אחוז "החל"תים" היה 26.5%. אולם, שיעור העובדים המפוטרים עולה ל-4.5%. לפני הקורונה שיעור האבטלה במשק עמד על כ-3.5%, כך שאם תוצאות הסקר משקפות את תוספת המובטלים בכלל המשק, שיעור האבטלה מתקרב כעת לכ-8% ללא העובדים בחל"ת.
הסקר מראה שלפחות בחלק מהענפים ציפיות לגבי הפדיון בחודש יוני לא התממשו. אכזבה גדולה במיוחד הייתה בענף שירותי המזון בו בתחילת יוני רק 26.2% מהעסקים ציפו שהפדיון ירד ביותר מ-50%, אך בסקר שנערך באמצע החודש שיעור זה עלה ל-51.4%. גם בענף הבינוי, המסחר והתעשיה ציפיות העסקים לגבי הפדיון ירדו, אך בשיעור מתון יותר מאשר בענף שירותי המזון.
לא רק האבטלה עולה, גם שיעור ההשתתפות יורד
שיעור האבטלה הרשמי במשק עלה בחודש מאי ל-4.2% לעומת 3.5% בחודש הקודם. אולם, עלייה באבטלה מייצגת רק צד אחד של הבעיה בשוק העבודה. מטרידה לא פחות ירידה חדה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה שהתחילה עוד לפני הקורונה ורק החמירה במהלכה. מאמצע 2018 ועד מאי השנה שיעור ההשתתפות ירד מכ-64% ל-61.6%.
ירידה בהשתתפות התחילה עוד כשהביקוש לעובדים היה גבוה והיא משקפת ככל הנראה בעיה מבנית של היעדר תמריצים לצאת לעבודה. בנתונים עד הרבעון הראשון 2020, הירידה החדה ביותר בהשתתפות בשנתיים האחרונות נרשמה בקרב הגברים בני 18-24.
ירידה בהשתתפות מתרחשת אחרי שנים רבות של עלייה והיא תפגע בהתאוששות בכלכלה. הממשלה צריכה לגבש תוכנית שתתמרץ אנשים לצאת לעבודה ולא להסתמך על תשלומי העברה.
שוק הדיור לא מת. לא בטוח שתהיה ירידה במחירים
בחודש מרץ-מאי מספר המשכנתאות ירד בכ-12% לעומת דצמבר-פברואר. לעומת החודשים המקבילים אשתקד הוא אף עלה ב-6%. הריבית על המשכנתאות שניתנו בחודש אפריל-מאי עלתה, אך בשיעור של כ-0.3% בלבד.
לפי כמות החיפושים בגוגל של צמד המלים "דירה להשכרה" ו-"לקנות דירה" שהגיעו לאחרונה לשיא של חמש השנים האחרונות, שוק הדיור לא קפוא ונמצא בתזוזה. להערכתנו, מחירי הדירות לא ירדו משמעותית למרות עלייה באבטלה ופקיעת הקפאת המשכנתאות. ירידה בהתחלות בניה בשנתיים האחרונות והירידה המסתמנת בגמרים והביקושים של המשקיעים על רקע ריבית אפסית ושוק הון תנודתי צפויים לתמוך במחירי הדירות. יתכן ותהיה גם תזוזה של אנשים מתוך הערים לפרפריה עקב הרחבה של עבודה מהבית.
מאקרו עולם.
אותה המגפה – נזק שונה
קרן המטבע הבינלאומית הורידה תחזית הצמיחה לכלכלה העולמית לשנת 2020 ממינוס 3% למינוס 4.9%. גם התחזית ל-2021 ירדה במקצת לפלוס 5.4%. הירידה בתמ"ג בין 2019 ל-2021 בארה"ב צפויה להיות עמוקה ביותר מכל אחד מהמשברים שהיו מאז 1980.
למרות שאין כמעט מדינות שלא נפגעו מהמגפה, תוצאות המשבר צפויות להיות שונות. בכלכלה הסינית ובחלק מהמדינות האסייתיות התמ"ג בסוף 2021 צפוי להיות גבוה מאשר ב-2019. לעומת זאת, במקסיקו, איטליה וספרד התמ"ג צפוי להיות נמוך בכ-7%, בארה"ב בכ-4%, בגרמניה ויפן בכ-3% ובאוסטרליה בכ-1% לעומת 2019.
בצד החיובי נציין שבתחזית של ארגון הסחר הבינלאומי, שגם התפרסמה בשבוע שעבר, נאמר שיחסית לתחזיות שהארגון פרסם בחודש אפריל, המצב נראה להם סביר וכעת ויש סיכוי סביר שהסחר יתכווץ ב-2020 בהתאם לתחזית האופטימית שהוצגה בחודש אפריל.
נתונים כלכליים
- מדדי מנהלי הרכש עלו בחודש יוני בכל המדינות, אך בארה"ב , אירופה ובמיוחד ביפן הם עדיין נמוכים מ-50, מה שאומר שהפעילות התכווצה יחסית לחודש מאי. למעשה, לא מדובר בהתאוששות בפעילות אלא בירידה בקצב ההתכווצות.
- נתוני הכנסה והוצאה פרטית בארה"ב הראו שגם בחודש מאי הצרכנים האמריקאים קיבלו מענקים מהממשלה שעברו אובדן הכנסות מעבודה. לעומת זאת, ההוצאה הצרכנית אומנם עלתה לעומת אפריל, אך עדיין הייתה נמוכה משמעותית מהרמה הרגילה, מה שמראה שביטחון בריאותי וכלכלי שלו עומד ברמה נמוכה. כתוצאה מזה, החיסכון של הצרכנים בחודשים אפריל-מאי הגיעה לכ-10 טריליון דולר, בהשוואה לחיסכון הכולל של כ-15 טריליון שהיה בכל שנת 2019. לפחות חלק מהחיסכון זרם למניות כי ההוצאה על עמלות למסחר במניות של הצרכנים קפצו בחודשים מרץ-מאי קרוב ל-100% לעומת הממוצע של שנת 2019.
- תביעות דמי אבטלה שבועיות חדשות בארה"ב ממשיכות לרדת, אך קצב הירידה הואט מאוד, מה שמצביע על התאוששות איטית של שוק העבודה.
- גידול חד בבקשות למשכנתאות בארה"ב עשוי להעיד על גידול צפוי ברכישות בתים, כפי שנובע מהקשר בין הפרמטרים. יתכן שיותר מאשר בישראל הביקוש לרכישת בתים נובע מרצון האמריקאים לצאת מהערים הגדולות בגלל הרחבת עבודה מרחוק, סיכוני המגפה והמהומות שהיו בערים לאחרונה.
- לפי הסקר China Beige Book הפרטי שמתבצע מדי רבעון בקרב כ-3300 חברות הסיניות, התאוששות במשק הסיני ברבעון השני הייתה מינימאלית. הכלכלה הסינית סובלת מהאטה בעולם וביקושים מקומיים חלשים. בסקטור הקמעונאות המכירות והרווח ממשיכים להיחלש. בסה"כ, הסקר, שבדרך כלל ידע לזהות מגמות בכלכלה הסינית עוד לפני פרסום הנתונים הכלכליים, משקף שהצמיחה בסין ברבעון השני עלולה לאכזב.
שווקים.
הבדלים בעוצמת המגפה קובעים המנצחים בשווקים
נדמה שהשווקים נותנים ביטוי להבדל משמעותי בין מצב המגפה בארה"ב לאירופה ומדינות אסיה. מדד S&P 500 ואפילו Nasdaq השיגו בחודש האחרון תשואה נחותה יחסית למניות באסיה ובאירופה.
אין כמובן ביטחון שהמגפה לא תתחדש באזורים אחרים, כפי שקרה בארה"ב. אולם, אם האירופאים והמדינות באסיה יצליחו לבלום התפשטות מחודשת עד למציאת חיסון, יהיה לכלכלה שלהם יתרון מאוד גדול על פני ארה"ב. זה לא בא לידי ביטוי בינתיים בתחזיות הצמיחה של קרן המטבע הבינלאומית או הגופים האחרים.
נרשם שינוי גם ברמת הסקטורים, כאשר הסקטורים שהובילו בתחילת המשבר, הטכנולוגיה והצריכה המחזורית שוב עברו להוביל וכל היתר פיגרו אחרי המדד הכללי.
שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית-נמוכה לאפיק המנייתי תוך הטיית חשיפה לאירופה ואסיה ע"ח ארה"ב.
תשואות האג"ח הממשלתיות בעולם קובעות תקרה לעלייה במכפילי הרווח בשוקי המניות
בסקירה הקודמת הצגנו שרכישות האג"ח ע"י הבנק המרכזי בכל מדינה בנפרד לא נותנות יתרון לשוק המניות המקומי. מסתבר שאפילו שוק המניות האמריקאי מושפע פחות מהשינויים בתשואות האג"ח המקומיות מאשר ממה שקורה בשוקי אגרות החוב בעולם.
הקורלציה בין התשואה הצפויה של S&P500 (מכפיל הפוך) לבין התשואה הממוצעת של אג"ח הממשלתיות בעולם הייתה חיובית וגבוהה בהרבה מהקורלציה ביחס לתשואת האג"ח הממשלתית האמריקאית שרוב הזמן הייתה בכלל שלילית. למעשה, ירידה בתשואה הגלובלית הובילה לעלייה במכפיל הרווח של S&P500 במידה הרבה יותר גדולה מאשר הירידה בתשואת האג"ח האמריקאית.
ככלל, לתשואה הצפויה הנגזרת של שוק המניות העולמי (מכפיל הפוך) היה בעשור האחרון קשר הדוק עם התשואה הממוצעת של האג"ח הממשלתיות.
שורה תחתונה: נראה שהמהלכים של הבנקים המרכזיים בעולם בחודשים האחרונים די מיצו את יכולתם להוריד תשואות האג"ח. ובלי המשך ירידה בתשואות האג"ח, למכפילי הרווח בשוקי המניות יהיה קשה להמשיך ולעלות.
חשיבות של חשיפה למט"ח
בנק ישראל כנראה כבר מצטער שהתערב בשוק המט"ח בחודש מרץ ומנע פיחות השקל. לאחרונה הוא העביר מסר שבפעם הבאה המשקיעים יצטרכו לדאוג לעצמם. די מפתיע אגב שאמירה זו לא השפיעה על השקל והשקל שוב התחזק לשיא לעומת סל המטבעות.
אנו ממליצים על הגדלת חשיפה למט"ח לא כהימור נגד השקל, אלא כמרכיב מאוד חשוב להגנת תיק ההשקעות, במיוחד בעת זו, וזאת בהתבסס על כמה עובדות חשובות:
- שקל הוא למעשה מדד הסיכון של ישראל. כפי שניתן לראות בתרשים 20, שערו ביחס לדולר האמריקאי נע בשנים האחרונות בהתאם לפרמיית הסיכון של ישראל (CDS). בעולם בו הריביות כמעט לא זזות, סיכון המדינה הוא הפרמטר העיקרי שמשפיע על שע"ח ולא רק בישראל. מאז התחיל משבר הקורונה, לשינויים בשע"ח של המטבעות השונים היה קשר ברור לשינויים בפרמיית הסיכון של אותן המדינות.
- במקביל שינויים בשערו של השקל קשורים בקשר הדוק גם לשוק האג"ח הממשלתי. כפי שעוד ניתן לראות בתרשים 20, גם הפער בין האג"ח הארוך הישראלי לבין האג"ח האמריקאי נע בהתאם לשערו של השקל ופרמיית הסיכון של ישראל.
- לבסוף, שערו של השקל נמצא גם בקשר הדוק לשוק המניות. השקל נוטה להתחזק בשוק מניות עולה ונחלש בשוק יורד.
מסתבר שחיזוי התנהגות השקל על סמך פרמטרים כלכליים כגון עודף בחשבון השוטף או בהשקעות ישירות, פחות עוזר. שערו של השקל מתנהג בעיקר כנכס פיננסי שקשור בקשר הדוק לסיכון ישראל, לפער התשואות בין האג"ח הישראלי לאמריקאי ולהתנהגות בשוק המניות העולמי.
המסקנה היא שתיק השקעות שמורכב מנכסים מקומיים וממניות בחו"ל ללא חשיפה מטבעית, אם באמצעות חוזים על מדדי מניות או דרך חשיפה ישירה מגודרת מט"ח, הוא תיק נעדר איזון והגנה שנובעת מהעובדה שבכל זעזוע רכיב המט"חי יקטין משמעותית עוצמת הפגיעה. ירידות במניות ו/או עלייה במרווח באג"ח הישראליות מובילות לפיחות השקל. חשיפה למט"ח מעניקה גידור "טבעי" לאירוע מסוג זה.
שורה תחתונה: חשיפה למט"ח של תיק השקעות, במיוחד בנסיבות הנוכחיות, מאוד חשובה לגידור הסיכון בתיק.
שקלי ארוך, צמוד קצר
התיק שבולט לטובה הוא תיק עם שקלים ארוכים וצמודים קצרים שמורכב ממדד צמוד 0-2 שנים ומדד שקלי 5 שנים פלוס. התשואה הממוצעת שלו נמוכה רק במעט מתיק שמורכב ממדד צמוד 2-5 עם שקלי 5 פלוס, אבל בסטיית תקן נמוכה הרבה יותר. הוא גם טוב בהרבה מכל תיק שמורכב מצמודים ארוכים ושקלים קצרים ואפילו שקלים בינוניים.
ממצא זה מראה ששוק האג"ח הממשלתי בישראל מגלם לאורך זמן פרמייה מוגזמת בגין התפתחות אינפלציה ובגין עליית ריבית.
גם כעת נראה שהתיק שמורכב מהצמודים הקצרים והשקלים הארוכים הוא התיק הטוב ביותר למרבית התסריטים שיכולים להתפתח בנסיבות הקיימות:
1. קיימים פערים גדולים בין ציפיות האינפלציה לטווחים הקצרים לבין הארוכים יותר. הציפיות לטווחים הקצרים עומדות הרבה מתחת לתחזית האינפלציה שלנו לשנה הקרובה של 0.9%. נציין שבשבוע שעבר התפרסם שהממשלה שוקלת לבטל פטור ממע"מ על יבוא עד 75 דולר. כמו כן, מחיר הדלק צפוי לעלות בחודש יולי.
2. העקום השקלי תלול הרבה יותר מהעקום הצמוד. במיוחד ממשיך לבלוט בתלילות החלק 10Y/30Y.
3. בנק ישראל רוכש אג"ח ומכריז שהמטרה העיקרית שלו להוזיל עלויות המימון לממשלה. אין לו כבר מה להוזיל בשקלים הקצרים או הבינוניים כי התשואות שם נמוכות מאוד, אלא רק בארוכים. מהנתונים שפרסם לגבי הרכישות במרץ ואפריל בנק ישראל קונה יותר שקלים מאשר צמודים.
שורה תחתונה: אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק האג"ח תוך החזקתו באמצעות מח"מ ארוך יותר בשקלים מאשר בצמודים.
המרווחים מתחילים להיות יותר אטרקטיביים
המרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות בישראל התרחבו בשבועות האחרונים. בגלל שבהשוואה למרווחים שהיו בחודש מרץ, כל העשור האחרון מתגמד, "חתכנו" בתרשימים 25-26 את ה"שפיץ" במרץ כדי שניתן יהיה לבחון את המרווחים הנוכחיים בפרספקטיבה היסטורית.
המרווח הממוצע בקבוצות דירוג שונות כבר הגיע לרמות שבדרך כלל אפיינו תקופות המשברים, לפחות מאז 2015. כעיקרון, יש לכך הצדקה במצב הכלכלי הנוכחי. יחד עם זאת, צריכים לקחת בחשבון שכעת קיימת אופציית "PUT" של בנק ישראל שצפוי להתערב בשוק הקונצרני בתנאי שהחברות לא יוכלו להנפיק. אנחנו עדיין לא שם, אך תנאים אלו יכולים להתגבש בקרוב. הפסקת ההנפקות יהיה טריגר להגדלת חשיפה לאפיק.
