איך מתכסות חברות תעודות הסל?

שוק תעודות הסל נראה לעיתים כלפי חוץ כעולם די פשוט, אך בפועל הוא מורכב בהרבה.

אם כן, איך מתכסות חברות תעודות הסל?

על פניו, קונות החברות את נכסי הבסיס (בין אם זה מניות או אג"ח) בבורסה. בהסתכלות יותר מעמיקה אנסה להראות שהעולם הזה שנקרא תעודות סל הוא לפעמים יותר מעניין ומורכב.

לפני שנתחיל להתעמק, חשוב להבין כמה נקודות עקרוניות בתעודות סל: ברור לכולנו שתעודות סל עוקבות אחרי מדד, אך חשוב לדעת כי כל החברות מחוייבות תשקיפית לעקוב אחרי המדדים. במילים אחרות, אין ולא יכול להיות שוני בין החברות השונות כאשר מדובר באותו נכס בסיס על מדדים בארץ (לדוגמא מדד ת"א 25) באותם דמי ניהול. החל מהראשון לינואר 2009 מדדי הבורסה בארץ הפכו להיות Total Return Index או בעברית מדדי השקעה, כלומר כל הדיבידנד והקופונים מושקעים חזרה במדד.

כאשר באים לבחון תעודות סל מקבילות (העוקבות אחר אותו נכס בסיס) נוצר לעיתים הרושם כי ביצועי תעודת סל אחת טובים יותר או פחות מאחרת, כלומר, השינוי היומי של כל תעודה לא בהכרח זהה לאחרת או לשינוי היומי בנכס הבסיס. אם כך ממה נובע השוני? השוני נובע מפערים בין שערי הסגירה של התעודות לבין שער הסגירה של המדד ביום נתון. חשוב לדעת, מחירה של תעודת סל משתנה אך ורק כאשר מתבצעת עסקה בתעודה וזאת למרות שמנפיק התעודה ממשיך לעקוב ולצטט את השווי ההוגן של המדד הרלוונטי.

עולם תעודות הסל בנוי משני סגמנטים. העולם הגלוי ומאחורי הקלעים. העולם הגלוי הוא למעשה הציטוטים שאנו רואים על המסכים ומקבלים בחדרי המסחר. במדדים ישראלים שהינם מדדי השקעה, הציטוט נקבע לפי שווי הוגן המחושב ע"פ מקדם דמי הניהול של כל תעודה כפול המדד הרלוונטי. החלק הלא גלוי הוא כיצד בפועל מתכסות חברות תעודות סל על נכסי הבסיס אותם המשקיעים מבקשים לקנות ועל כך ארחיב עכשיו.

לרוב, חברות תעודות סל מתכסות באמצעות חוזים סינטטיים וזאת משתי סיבות עיקריות: נזילות ועלויות נמוכות. עלות ההתכסות באמצעות חוזים סינטטיים זולה משמעותית מההתכסות באמצעות רכישת נכסי הבסיס, קרי מניות. חשוב לציין, תעודות סל מתחייבות לתשואת המדד ולכן סופגות בעצמן את כל עלויות ההתכסות ומכאן התמריץ לחסוך בעלויות ככל שניתן. לעומת זאת, רוב קרנות הנאמנות מעמיסות על הלקוחות את עלות ההתכסות ולא סופגות אותן בעצמן. מבחינת נזילות שוק האופציות סחיר בהרבה משוק המניות וחברות תעודות סל יכולות להתכסות בשניות גם בסכומים גדולים.

מהו חוזה סינטטי?

מכיוון שבבורסה הישראלית אין חוזים עתידיים. ניתן ליצור חוזה סינטטי שיאפשר לקנות את מדד המעו"ף. חוזה סינטטי הוא למעשה קנייה של אופציית Call וכתיבה של אופציית Put על אותו נכס בסיס באותו מחיר מימוש.
 
לדוגמא: אם מדד ת"א 25 עומד על 1040 נקודות וכל נקודה במעו"ף שווה 100₪ ,אזי שווי כספי של חוזה הינו 104,000 ₪. בקנייה של חוזה סינטטי מבטיח לעצמו הסוחר התכסות על כ- 104,000 ₪.
איפה מתחילה הבעיה? נניח ומשקיע מבקש לקנות 10,000 ₪  בתעודות סל על מדד המעו"ף. אם הסוחר יקנה חוזה סינטטי תווצר לו חשיפה מוגברת למעו"ף. מצד שני אם הסוחר לא יעשה כלום ישנה אפשרות שהשוק "יברח" לו. לכן בחברות תעודות סל יש מונח הנקרא נקודת איזון. אם שווי כספי של חוזה הינו 104,000 ₪, עד כ-  60,000 ₪ לא יעשה הסוחר כלום, כלומר יהיה בתת חשיפה בתעודה למדד. בכל שקל מעל הסכום הזה יקנה הסוחר חוזה ויהיה בחשיפת יתר במדד לתעודה.

ההתכסות בת"א 100 היא סיפור אחר לגמרי. מדד ת"א 100 בנוי מכ- 65% מניות הנסחרות במעו"ף וכ- 35% מת"א 75. נניח כי משקיע מעוניין לרכוש בסכום של 10 מיליון ₪ את מדד ת"א 100 באמצעות תעודת סל. מטרת הסוחר היא להתכסות במהירות המרבית על הנכסים. צריך להבין שלאסוף סכום של 3.5 מיליון ₪ (35% מ- 10 מיליון ₪ ) במניות ת"א 75 מצריך מהסוחר עבודה של כעשר דקות עד חצי שעה (תלוי במחזורי המסחר באותו היום). מאחר ולא יעלה על הדעת שהחברה תישאר חשופה כל הזמן הזה, בד"כ בעת ביצוע העסקה יקנה הסוחר חוזים בשווי כספי של 10 מיליון ₪ על מדד ת"א 25 וזאת כדי למנוע מצב בו השוק "יברח". מיד לאחר מכן יתחיל הסוחר לקנות מניות בת"א 75 ובמקביל ימכור כנגד חוזים על המעו"ף עד שיגיע למצב בו הוא מחזיק בת"א 100 לפי משקולות המדד.

מה קורה במדדים בהם מדד המעו"ף לא נכלל? (לדוגמא: הנדל"ן והיתר). השאלה היא מה הוא סכום העסקה. בעסקאות קטנות לא צריכה להיות בעיה להתכסות במדד עצמו (קנייה ישירה של המניות הרלוונטיות במדד). בעסקאות גדולות ההתכסות ההתחלתית עשויה להיות גם כן דרך חוזים על המעו"ף וזאת משום שישנה קורלציה (התאמה) בין המדדים השונים. בשלב שני, שהוא הדרגתי ומסתיים תוך פרק זמן קצר יחסית, קנייה של נכס הבסיס ומכירה במקביל של החוזים.
בכל אופן, בסוף כל יום מסחר, מנפיק תעודות הסל ישאף להחזיק בנכסים המגבים, ע"פ המשקולות במדד בכל התעודות.
בתעודות סל על מדדי אג"ח ממשלתי או קונצרני אין אפשרות להתכסות בנגזרים ולכן ההתכסות נעשית ישירות בנכס הבסיס הרלבנטי (שחרים ,גלילים תל בונד וכו'...).

במדדי חו"ל ההתכסות של תעודות הסל מתבצעת בשלוש דרכים:

1. קנייה ישירה של נכסי הבסיס. כלומר, חברות תעודות הסל רוכשת את המניות לפי משקלן במדד. שיטה זו היא פחות נפוצה מכמה סיבות:

א. העלויות הגבוהות באופן יחסי של קנייה או מכירה של מניות בחו"ל.

ב. חוסר החפיפה בזמני המסחר בין ישראל לחלק מבורסות העולם, כגון: ארה"ב ואסיה.

ג. קיים קושי טכני להזרים בפקודה סלי מניות במדדים בחו"ל בהם מניות המדד נסחרות בבורסות שונות. לדוגמא: במדד יורוסטוקס 50, מניות המדד נסחרות במספר רב של בורסות ברחבי אירופה.
במדדים ישראלים, לעומת זאת, קל מאד "לירות" סלים בכל מדד דרך מערכות המסחר הנפוצות (סיברון ו- f.m.r).

2. קנייה של חוזים עתידים. בקניית חוזה חברת תעודות הסל יכולה להתכסות במדד גם שהמסחר בבורסה הזרה לא מתקיים. בארה"ב ובאירופה החוזים על הבורסות נסחרים 24 שעות ביממה (לא כולל ימי ראשון כמובן!). באסיה המסחר בחוזים הוא בשעות פעילות הבורסה המקומית בלבד אך חברות תעודות הסל מספקות נזילות גם אחרי שעת סגירת החוזים באמצעות התכסות בנכסים קורלטיביים למדד כגון ETF הנסחרים באירופה, ארה"ב וכו'. יתרון נוסף של התכסות באמצעות חוזים הוא, כאמור, העלות הנמוכה יחסית והנזילות הגבוהה.

3. התכסות דרך .Notes Note הוא כלי שדרכו מתכסות חברות תעודות הסל כאשר אין ביכולתן לספק את ההתכסות בכוחות עצמן. ה- Note הינו חוזה התקשרות עם גורם שלישי כגון בנק מסחרי גדול המבצע את ההתכסות עבור החברה.
חשוב לציין כי שיטות ההתכסות בתעודות סל מנוטרלות מטבע הן מורכבות יותר וקצרה היריעה מלהכיל במאמר זה.

 שחר גולומב הינו סמנכ"ל מכירות ופיתוח עסקי באינדקס תעודות סל

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש ממאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.