למקצוענים- השלכות של התניות ואמות מידה דירוגיות על דירוג חברות

Rating trigger הינו התניה במסגרת הסכמי אשראי המאפשרת נקיטת פעולה ע"י המלווה בעת שינוי בדירוג החברה או האג"ח המדורגות. נדון בשני סוגי התניות עיקריים: העלאת הריבית על החוב בעת הורדת הדירוג, ואפשרות להאצה בפירעון החוב בעת הורדת הדירוג מתחת לרמה מסוימת.

במרבית המקרים, ההתניה המאפשרת האצת הפירעון תהיה נתונה לשיקול דעתו של המלווה. מנגד, התניה הכרוכה בהעלאת הריבית, תיכנס לפועל באופן אוטומטי בעת שינוי הדירוג.

דרישה לפירעון מיידי של חלק ניכר מחוב החברה, תתרחש בד"כ על רקע הרעה במצבה העסקי והפיננסי של החברה, ותיצור לחברה אתגר משמעותי להשגת מימון חלופי. לעומת זאת, שחיקה עסקית ופיננסית בחברה דומה, בה לא קיימות התניות, תאפשר לחברה גמישות גדולה יותר בהתמודדות עם שינויים.

בין האירועים השכיחים המאפשרים האצת פירעון אגרות החוב: חדלות פירעון, כינוס נכסים ומכירת מרבית הנכסים. וניתן למצוא גם אירועים מיוחדים כגון שינוי בבעלות על החברה (יימצא בדרך כלל בחברות הנשלטות על ידי אנשי מפתח). לדעתנו, סוג התניה זו מוגבלת בהשלכותיה מההתניות שצוינו לעיל, לאור העובדה כי שינוי במבנה הבעלות על החברה נתון בדרך לשיקול דעת של הלווה ולמו"מ מקדים עם המלווה.

השפעת ה- Rating Trigger על דירוגי החברות

בשוק הישראלי בד"כ יבקשו המשקיעים להכליל rating trigger, בדגש על האצת פירעון החוב בעת ירידת הדירוג, בקרב חברות פרטיות קטנות או בעת הנפקות פרטיות. כך, הם מקטינים חשיפתם לחברות עם ביצועים ירודים, במיוחד כאשר הסחירות באג"ח דלה או לא קיימת.

לא כל הורדת דירוג מתחת לסף המינימאלי להפעלת ה- Rating Trigger תוריד את הדירוג ל- ilB / ilCCC / ilCCC. הסבירות כי דירוג החברה ירד בחדות ל-  ilB / ilCCC / ilCC, הדרגות הנמוכות בסולם הדירוג לפני חדלות פירעון (D) תגדל כאשר קיים חשש מהותי למשבר נזילות חמור בחברה במסגרת תהליך הערכת החשיפה ל- rating trigger, נעריך האם החשיפה משפיעה על התחייבויות האחרות של החברה, ניתוח מיקום ההלוואה ובכירותה במבנה ההון של החברה/הקבוצה. השלב הבא יכלול ניתוח תוכנית הגיבוי של החברה להתמודדות עם החשיפה. איתותים לא פורמאליים מצד משקיעים בנוגע לנכונותם לתקן/לעדכן את סעיפי ה- rating trigger בשטר האג"ח או לתת לחברה תקופת חסד, עשויה להועיל, אך אנו לא נוכל להסתמך עליהם, אלא אם עוגן בהסכם.

התניה להאצת פירעון אגרות החוב בין אם מדובר על האצה אוטומטית או על הענקת זכות לבעלי אג"ח להאיץ את פירעון האג"ח, יחייב ביצוע הערכה זהה. עם זאת, במקרה של האצה אוטומטית נשים משקל רב יותר לאיתנותה של תוכנית הגיבוי ולהיותה בת-מימוש.

כיום אנו מדרגים אג"ח בדירוג חסוי בדירוג הנמוך בדרגה אחת מהסף המינימאלי להאצת פירעון האג"ח. הדירוג מבוסס בין היתר על יציבות תזרימי המזומנים של החברה והסבירות הנמוכה לפירעון מיידי של האג"ח.

ניסיונה של Standard & Poor’s מלמד כי ירידת הדירוג מתחת לסף ה- rating trigger בקרב חברות עם מיצוב עסקי חזק וחוסן פיננסי גבוה יחסית, תהיה פחות משמעותית. שכן, חברות אלו יכולות למצוא מקורות נזילות אלטרנטיביים, וכן סובלנותם של המשקיעים והעדפתם לא להאיץ את פירעון האג"ח בחברות כאלו. עם זאת, למרות קיומם של תקדימים, לא ניתן יהיה להקיש מהם באופן גורף על חברות ספציפיות ויהיה צורך לנתח כל מקרה לגופו. חשוב לזכור כי הפרה של התניות פיננסיות תוביל בכל מקרה למו"מ בין החברה למלווים ולייקור האשראי לחברה.

מנגד, הפרה של התניות פיננסיות, בקרב חברות בעלות פרופיל אשראי חלש, תפעיל תגובת שרשרת בעלת טווח השפעה רחב על החברה, כאשר סף סובלנותם של המשקיעים לחברות מסוכנות יותר הוא נמוך והם יבקשו להשתחרר מהסכם האשראי. אי קיומם של תקדימים בישראל יגדיל את אי הוודאות ביחס לתגובת המשקיעים המקומיים ויחייב אותנו בנקיטת גישה שמרנית.

סקר S&P Maalot

S&P Maalot החלה לאחרונה בסקר מקיף בקרב החברות המדורגות אחר קיומם של rating triggers והתניות פיננסיות נוספות העלולות להוביל חברות למצוקת נזילות. כחלק מהסקר, ביקשנו מהחברות מידע על המכשירים הפיננסים השונים הכוללים התניות פיננסיות. השלב הראשוני של המחקר כלל סיווג החברות לקטגוריות בהתאם למידת החשיפה להתניותיהן הפיננסיות. השיקולים העיקריים בתהליך הסיווג: מרווח הביטחון להגעה לסף ההתניה הפיננסית, היקף ההתחייבויות ביחס לחברה הספציפית, ומהן ההשלכות המיידיות הצפויות בעקבות ההפרה וחומרתן. 

הגענו למספר מסקנות אשר עשויות לעורר עניין בקרב המשקיעים:

 להערכתנו, חלק מהחברות הישראליות אינן מספקות גילוי מספק על קיומן של התניות פיננסיות, ובכלל זה rating triggers במסגרת הדו"חות הכספיים. במקרים מסוימים, הנהלות החברות לא היו מודעות לקיומן של התניות מסוימות במסמכיהן המשפטיים.

 רוב החברות הישראליות לא מחזיקות בתוכניות גיבוי מספקות, המאפשרות התמודדות עם אפשרות להאצת פירעון אגרות החוב. מסגרות אשראי חתומות פנויות, שאינן מקושרות לדירוג התחייבויות החברה, הינן פריטים נדירים יחסית בשוק המקומי.

 התחייבויותיה של החברה יחלקו במרבית המקרים גורל משותף באמצעות סעיפי cross default, כך שדרישה להאצה בסדרה אחת עלולה להוביל להאצת כלל התחייבויותיה של החברה ולכדי משבר נזילות.

המחקר נערך על ידי אלעד זלסקו אנליסט אשראי ראשי ב- S&P Maalot , וגדי בארי Senior Industrial Analyst

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.