מק"מ במבצע הזדמנויות בהנפקת המק"מ ביום שלישי

בנק ישראל עולה מדרגה במאבקו באינפלציה ויחד עם החשש מהעלאות רצופות של הריבית, גובר החשש משוק אג"ח תנודתי. אולי כדאי "להתבצר" באפיק השקלי הקצר, עד יעבור זעם? הנפקת המק"מ השבוע תעיד על עוצמת הדרמה.

ההחלטה לייקר את הריבית במשק ל-1.25% מינואר לא הפתיעה את שחקני האג"ח, אולם החידוש הפעם הוא בנוסח החלטת הריבית של בנק ישראל. בניגוד להודעות קודמות, בהן ניכר היה שסטנלי פישר לא השתכנע עדיין שהמשק הישראלי אכן עלה על פסי צמיחה סבירה וברת קיימא , הפעם נימת הדברים שונה לחלוטין. בנק ישראל  סוגר את הפער מול מרבית  חזאי המאקרו ולאור הנתונים החיוביים הממשיכים להתפרסם אודות ביצועי המשק הישראלי.

הבנק הצהיר על צירוף נסיבות שממנו ניתן להקיש כי המעבר מהרחבה מוניטארית לריסון מוניטארי יואץ וכי הבנק מודע לכך שגובה הריבית הנוכחי במשק, אינו מתאים לקצב הצמיחה ולנגזרות האינפלציוניות שלה.

הריבית במשק פשוט נמוכה מדיי ופישר יפעל להעלותה, בהדרגה ולאורך זמן, עד לחזרתה ל"רמה נורמאלית". מהי אותה רמה נורמאלית?

ככל הנראה הכוונה לריבית ריאלית ניטראלית, כלומר זהה לקצב האינפלציה, או לתחזיות האינפלציה קדימה. בנק ישראל הפנים כי הצמיחה במשק מתבססת, שקצב האינפלציה מצוי בקצה תחום היעד הממשלתי ( 1%-3%) . כמו כן, מודה הבנק שמתפתחת בעיה במחירי הדיור ומכריז מראש כי החשיבות של העלאות ריבית בנסיבות אלו, גבוהה מהנזקים של המשך התחזקות השקל מול הדולר העלולה להתפתח בעקבותיה.

שחקני האג"ח קיבלו בבגרות את ההחלטה והציפיות האינפלציוניות הגלומות בפער התשואות לפדיון שבין העקום השקלי לצמוד ירדו. יחד איתם ירדה גם התלילות של עקומי התשואה. תופעה זו של השתטחות עקומי התשואה אופיינית לסיטואציה שנוצרה בשוק ובאחד הטורים הקרובים נכתוב עליה בהרחבה.

בכל מקרה,  ברור כי האתגר שבניהול השקעות באג"ח ממשלתי בסביבת ריבית עולה מחייב , יותר מתמיד, רגישות לכל ניואנס והתאמה רציפה של תמהיל ההשקעות והמח"מ. התמונה ברורה: מצד אחד, יש לאג"חים תשואה שוטפת הנגזרת מהריבית המתקבלת ומהזחילה היומית של מחירן בבורסה בהתאם לרמת תשואתן השנתית לפדיון , כשמצד שני העלאות הריבית צפויות לגרום להפסדי הון באג"חים , עבור מי שלא יחזיק אותם לפדיון סופי כמובן.  עבור חלק מהאג"חים, המאזן הכולל יהיה חיובי , היינו התשואה השוטפת גבוהה מהפסד ההון החזוי ולפיכך התשואה האבסולוטית שתנבע מהחזקתן ב-2010 תהיה חיובית. בחלק אחר, תשואת ההחזקה השוטפת ב-2010 תהיה שלילית.

בנסיבות אלה, רבים מוותרים על ההזדמנויות שבהחלט קיימות , כמו גם על האיומים המוחשיים ומעדיפים להתבצר באפיק השקלי הקצר, שהתשואה בו אולי נמוכה יותר, אבל גם הסיכון.

האם זאת אסטרטגיה מומלצת? זהו, שבכלל לא בטוח. 

מק"מ לשנה נסחר בתשואה של כ-2%. על פניו מדובר בעסקה טובה. הריבית על הפיקדונות בבנקים נמוכה משמעותית והסיכוי להפסדי הון נמוך. מי שירכוש ויחזיק את המק"מ לכל אורך השנה, ירשום רווח של 2% בתנודתיות נמוכה משמעותית בהשוואה לשוק האג"ח הממשלתי במח"מים ארוכים משנה.

השאלה היא רק האם התשואות לפדיון בשוק המק"מים מגלמות במלואן את העלאות הריבית הצפויות במשק? 

ציפיות הריבית הגלומות בשוק האג"ח הממשלתי גבוהות מאלו הגלומות בשוק המק"מ. העיוות גדל על רקע ציפיות גלומות בעקומי התשואה, לפיהן הריבית תמשיך לעלות גם ב-2011 ולפיכך, גם אם ריבית בנק ישראל תעמוד בסוף 2010 על 3%-3.5%, סביר שתשואת המק"מ באותו זמן, תהיה גבוהה יותר, כדי לגלם את הצפי להעלאות נוספות בריבית גם ב-2011.

כיום, ניתן לחלץ מעקום התשואות של המק"מים את גובה הריבית במשק הגלומה במחיריהם. נתון זה עומד על כ- 2.5% בסוף 2010. כיון שהקונצנזוס הוא שריבית בנק ישראל תהיה גבוהה יותר באותה עת ותעמוד על 3%-3.5% . המסקנה המתבקשת היא כי עקום התשואות של המק"מים אמור לעלות, עד לרמה תשואה שנתית של כ- 2.25% לעומת 2% כיום.

הנה הסבר קצר: ניתן לחלץ מעקום תשואות המק"מ את הערכות הריבית (הגלומות) שיקבעו במועד מסוים לתקופה הבאה.
נניח שמשקיע המעוניין להפקיד כספו עד תחילת אוקטובר 2010. באפשרותו לבצע את ההשקעה בשתי דרכים:
אפשרות א' - לרכוש מק"מ 1010 שיפדה ב 6/10/2010
אפשרות ב' - רכישת מק"מ 910 שיפדה בתחילת ספטמבר 2010 (1/09/10) ואז לרכוש את  מק"מ 1010 שיפדה חודש אח"כ.
בעיקרון, אמור להתקיים שיווין בין שתי האפשרויות הנ"ל ומכאן שאם נחלץ את הפרש הריביות בין שתי הסדרות נוכל לדעת מה "חושב השוק" על הריבית שיקבע בעתיד בנק ישראל לחודש ספטמבר. כמובן שיש צורך לתרגם את ההפרש בין הסדרות למונחי תשואה שנתית.
חישוב שיטתי של ההפרשים בין סדרות המק"מ ייתן לנו את עקום הריבית העתידית.
שיטה זו מהווה אינדיקציה בלבד שכן עיוותים נקודתיים במחירי המק"מ עלולים לעוות את ציפיות הריבית הנגזרות.

איך ניתן לרכוש היום בשוק מק"מ לשנה בתשואה כזו?

הנפקת המק"מ הקרובה, מחר , תספק מבחן ראשון . במסגרת מאמציו של בנק ישראל לספוג את עודפי הנזילות הגבוהים במשק, מתוכננת השבוע הנפקת מק"מ בהיקף חריג, כ- 11 מיליארד ₪ . לעומת פדיון של 7.5 מיליארד במק"מ 110 המגיע השבוע לפדיון סופי. עודף היצע כזה, מזמן הזדמנויות לרכוש בהנפקה מק"מ לשנה בתשואה גבוהה מתשואת השוק .

מחיר הטעות הוא נמוך. הנפקה במכרז מפלה, תאפשר לכם להציע, דרך יועץ ההשקעות בבנק, תשואה שנתית לפדיון בה אתם מוכנים לרכוש את המק"מ, נניח 2.25% . אם המכרז ייסגר בתשואה נמוכה מרמה זו, לא תקבלו כלום אולם אם המכרז ייסגר בתשואה גבוהה מ-2.25%, תקבלו את המק"מ שהזמנתם בתשואה בה הזמנתם אותו. אם המכרז ייסגר בדיוק על 2.25% תשואה, סביר שתקבלו רק חלק מהסכום שהזמנתם.

למצב כזה, בו תשואת המק"מ בהנפקה גבוהה משמעותית מתשואת מק"מ מקביל בבורסה, אנו קוראים "התחלקות" ובמידה והיא מתרחשת היא מהווה הזדמנות השקעה מצוינת באפיק השקלי הקצר.

האם בטוח שההנפקה הגדולה תיסגר בתשואות גבוהות מתשואות המק"מ בשוק? בכלל לא.

האפיק השקלי הקצר נהנה מכניסת כספים של משקיעים המקצרים מח"מים בתיק האג"ח שלהם, או כאלו המעדיפים שימוש במח"מ בינוני סינטטי – שילוב של מק"מ קצר ואג"ח ארוך גם יחד. גם ההיצע המצומצם מאוד של אג"ח ממשלתי שקלי בינואר, מגדיל את הביקוש למק"מים כאלטרנטיבה ולו זמנית.  בנוסף, חלק מהמשקיעים הזרים, החוזרים לשוק האג"ח הישראלי ב-4 החודשים האחרונים, בחרו להשקיע דווקא בשוק המק"מים ולא באג"ח הממשלתי הארוך יותר, במטרה לצמצם הסיכוי להפסדי הון עקב העלאות ריבית.

הזרקור שהפנינו השבוע אל הנפקת המק"מ הקרובה, מעניין לא רק בשל ההזדמנות לרכוש מק"מ בתשואה גבוהה בהשוואה לתשואתו בבורסה. גם אם ה"התחלקות" לא תתרחש מחר, המסר ברור: משקיעים רבים חוששים מהתנודתיות הגבוהה בשווקי האג"ח הממשלתי ומעדיפים, לעת עתה, לשבת על הגדר וליהנות מהתשואה השוטפת הגלומה בשוק המק"מ. התשואות במק"מים צפויות להמשיך ולעלות בהדרגה וההנפקה הגדולה מחר עשויה לספק למשקיעים את ההזדמנות לה הם מחכים.

תיק השקעות מומלץ:

60% שקלים ו- 40% צמודים לפי הפרוט הבא:

25% באפיק הקונצרני השקלי בריבית קבועה, בעיקר באמצעות קרנות נאמנות.

5% באג"ח קונצרני בחו"ל,מדורג גבוה ומנוטרל חשיפה מט"חית (הניטרול באמצעות מכירת חוזה 
        שקל-דולר).

30% בשחרים במח"מ בינוני-ארוך, עדיף סינטטי, שילוב של קצר וארוך.

15% באג"ח ממשלתי צמוד מדד במח"מ בינוני-ארוך, עדיף סינטטי.

25% באג"ח קונצרני צמוד ומדורג, בפיזור גבוה, באמצעות קרנות נאמנות או השקעה ישירה באג"ח.

0% במט"ח ( הריבית הנמוכה לא שווה את התנודתיות והסיכון הגבוה)

הכותב הינו מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.