עמי גינזבורג, צילום פאנדר: עמי ארליך
עמי גינזבורג
24/11/2020
בוקר טוב לאלון מאסק, היזם והמנכ"ל של יצרנית המכוניות החשמליות, טסלה. לתארים אלו אפשר היום להוסיף גם את התואר: "האדם השני הכי עשיר על כדור הארץ".
כן, כן. הזינוק שרשמה מניית טסלה בשבועיים האחרונים הזניק את שוי הונו של מאסק ל-128 מיליארד דולר, מעט יותר מזה של ביל גייטס, השלישי ברשימה. מאסק אמנם נמצא במרחק מה מהמקום הראשון של ג'ף בזוס, שהונו נאמד ב-182 מיליארד דולר. אבל בזוס התגרש לא מכבר, וייתכן שחלק מההון שמיוחס לו שייך בעצם לגרושתו.
וחוץ מזה טסלה לא ממש עוצרת. בשבועיים האחרונים לבדם צמח הונו של מאסק בלא פחות מ-30 מיליארד דולר. היום, בתחילת המסחר, המשיכה טסלה לעלות ב-4% נוספים והגיעה למחיר שיא חדש של 544 דולר. עוד שבועיים כאלה ומאסק יוכל לחשוב ברצינות על עליה למקום הראשון בעולם.
מי יכול היה להאמין שכך יקרה בנובמבר לפני שנה, כאשר מניית טסלה נסחרה עדיין סביב 65 דולר? גם אז, אגב, רבים חשבו שהיא מנופחת מדי. את הראייה לכך סיפקו יתרות השורט העצומות שפתחו מולה הספקולנטים של וול סטריט.
כל זה נשכח כבר מזמן. כעת, כאשר טסלה נסחרת לפי שוי שוק של 515 מיליארד דולר – יותר מכל יצרנית רכב שהיא, ופי שניים וחצי מהשווי של השניה ברשימה, טויוטה – הגיע הזמן להרהר בצורה קצת יותר מעמיקה בשווי שלה. שהרי אפשר להגיד כל היום "המממ, נראה לי שזו בועה". בלי לגבות זאת בנימוקים זו אמירה ריקה. זה מה שאנסה לעשות היום.
גם בתרחיש האופטימי טסלה יקרה להחריד
אקדים ואומר, ההבנה שלי בעולם הרכב שואפת ל-0. אין לי מושג מה הופך את המכוניות של טסלה לטובות ומבוקשות כל כך. בתגובות שאני מקבל לטורים שלי ישנם קוראים שמנסים להסביר לי שאני בכלל לא בכיוון. שטסלה היא לא יצרנית רכב אלא חברה של "דטה". או שהיא בכלל יצרנית בטריות ואנרגיה מתחדשת ומתוחכמת.
צר לי ידידי. אני באמת לא מבין בזה. אני לא יודע לומר מה מייצרות חברות כמו NIO, או אקספנג, ואין לי דרך לדעת אם הן יצליחו להתחרות בטסלה או לא. כל מה שיש לי זה קצת ניסיון בשוק ההון ומעט שכל ישר. אלו הכלים שאיתם אני עובד.
המתודולוגיה שלפיה אנסה לבחון את טסלה היא די פשוטה. מכיוון שאין לי כדור בדולח שמראה את העתיד אנסה לשרטט לה שלושה תרחישים לעתיד הנראה לעין – 5 שנים קדימה. תרחיש אופטימי, תרחיש ריאלי, ותרחיש פסימי (שגם הוא לא מאוד פסימי). לקחתי 5 שנים משום שזה הזמן המינימלי שמקובל חשוב עליו בהשקעה במניות.
על פי התרחיש האופטימי ההכנסות של טסלה יצמחו ב-5 השנים הקרובות ב-25% בממוצע, והרווח שלה יצמח ב-30% בממוצע.
אני כבר רואה כאן בדמיוני כמה קוראים שמצקצקים בלשונם ובזים לתחזית הזו: "רק 25% צמיחה לשנה לחברה חדשנית שכזו? הצחקת אותנו!".
אבל אני בכל זאת חושב שזו תחזית מאוד אופטימית. טסלה, אחרי הכל, היא חברה תעשייתית. בשביל להגדיל הכנסות היא צריכה להשקיע הון עתק במפעלי ייצור. זה תהליך שלא קורה בן רגע. מפעלים חדשים דורשים תקופת הקמה, תקופת הרצה, תקופת הכשרה לעובדים חדשים. הם צריכים לעמוד בדרישות בטיחות מחמירות לעובדים בהם, ודרישות איכות מחמירות למוצרים. אלו מכוניות שיוצאות אחר כך לגמא מרחקים. רצוי שהן יהיו בטיחותיות.
וזה רק למפעלים שממוקמים בארה"ב. מפעלים שטסלה תרצה להקים בחו"ל יעלו יותר, ותקופת הקמתם תהיה ארוכה יותר. טסלה ואלון מאסק כבר חוו בעבר תקלות בייצור. זה לא נורא כשמייצרים רק 100,000 מכוניות בשנה. זה הרבה יותר מסובך כשמייצרים מיליון מכוניות בשנה.
מלבד זאת, הפגיעה בצמיחת ההכנסות יכולה להגיע גם מצד הביקוש והתחרות. ב-5 השנים הקרובות התחרות בתחום הרכב החשמלי תגבר. פעם טסלה יכלה לקבל הזמנות למכוניות במחיר של 50 אלף דולר ולספק אותן אחרי שנה או יותר. כשהתחרות תגבר היא לא תוכל לעשות זאת. היא תצטרך לקצר את זמני האספקה ואולי גם להתפשר במחיר.
חברות תעשייתיות מסוגה של טסלה לא מסוגלות כמעט לספק צמיחה של 25% בשנה למשך 5 שנים ברציפות. זה פשוט בלתי אפשרי עבורן. אבל אני מניח בתרחיש האופטימי שטסלה תוכל לעמוד בכך, ואפילו להגדיל את הרווח ב-30% כל שנה.
בתרחיש השני, נקרא לו "ריאלי", ההכנסות יצמחו בקצב מתון יותר, רק 15% בשנה. הרווח יצמח מהר יותר, ב-20% בשנה בגלל יתרונות לגודל. בתרחיש השלישי, ה"פסימי", ההכנסות יצמחו רק ב-10% לשנה, והרווח ב-15% לשנה.
עכשיו נעשה Fast Forward לשנת 2025. מה נגלה שם? נגלה שאם הכל יילך יפה לפי התרחיש האופטימי טסלה תגיע בשנה זו להכנסות של 92 מיליארד דולר – פי 3 מהכנסותיה כיום. הרווח למניה יקפוץ ל-8.4 דולר – כמעט פי 4 מהרווח של 2020.
בתרחיש הריאלי טסלה תצטרך להסתפק בהכנסות של 60 מיליארד דולר (כפול מהיום), והרווח למניה יגדל ב-150% ל-5.6 דולרים. בתרחיש הפסימי ההכנסות השנתיות יגיעו ל-48 מיליארד דולר והרווח הנקי יגדל "רק" בפי 2 ל-4.5 דולר.
איך עומדים כל המספרים הללו ביחס לתמחור הנוכחי של טסלה?
כאן הגענו ללב העניין. נכון לשעה זו נסחרת מניית טסלה לפי מחיר של 544 דולר, המשקף לחברה שוי של 515 מיליארד דולר. אם אכן התרחיש האופטימי יקרה ומחיר המניה לא ישתנה, אזי בשנת 2025 תיסחר טסלה לפי מכפיל הכנסות של 6.5 ומכפיל רווח של 63.
אלו עדיין מכפילים גבוהים. מאוד מאוד גבוהים. הם עשויים להיות מוצדקים לחברה פורצת דרך בתחילת דרכה. הם הרבה פחות מוצדקים כאשר מדובר בחברה בוגרת. שהרי אמרנו כבר – בסוף מדובר כאן בחברה תעשייתית. וזו תעשייה כבדה. כמה מהר אפשר עוד לצמוח כאשר ההכנסות השנתיות כבר מגיעות ל-90 מיליארד דולר?
אבל החישוב הזה עוד מוטה כלפי מטה. מדוע? משום שמי שמשקיע כיום במניית טסלה, ירצה לראות רווח על המניה שלו. הוא לא רוצה לראות אותה במחיר של 540 דולר גם ב-2025. אם נניח שהוא מצפה לרווח של 9%-10% בממוצע לשנה נגיע למסקנה שהוא מצפה שהמניה תגיע בעוד 5 שנים לכ-850 דולר.
על פי מחיר זה טסלה תיסחר ב-2025 במכפיל הכנסות של 9, ומכפיל רווח של 100. כלומר – עדיין מאוד מאוד יקרה.
אם תביטו שוב בטבלה תוכלו לראות שבמידה והתרחיש האופטימי לא יתרחש, אלא רק התרחיש הריאלי, טסלה תיסחר ב-2025 לפי מכפיל הכנסות של 13 ומכפיל רווח של 150. ולפי התרחיש הפסימי היא תיסחר במכפיל הכנסות 17 ומכפיל רווח של 190. המממ. לא זול.
בקיצור – איך שלא מסובבים את זה, נראה שרמת המחירים הנוכחית של טסלה גבוהה מאוד מאוד. כדי שהחברה תצדיק אותה היא צריכה לצמוח הרבה יותר מ-25% בשנה ב-5 השנים הקרובות. וממש לא בטוח שהיא תוכל לעשות זאת. זה יהיה קשה מאוד כי היא זקוקה להקים כמה מפעלי ייצור בבת אחת ובגלל שהתחרות תתחיל לנשוף שערפה.
המסקנה שלי מהתרגיל המתודולוגי הזה היא שמניית טסלה יקרה מדי. גם לפי הנחות עסקיות מקלות היא יקרה מדי. מי שקונה היום את טסלה כי זו בבחינת "השקעה לטווח ארוך", כנראה לא עשה מספיק שיעורי בית. או שאין לו מספיק ניסיון בשוק ההון. ומי שקונה אותה היום כדי למכור אותה מחר או מחרתיים ברווח – הטור הזה ממש לא בשבילו.
2020 עד 2025 - להיכן תגיע טסלה?
דיסקליימר:
הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker. כיום הוא בשלבי סיום של כתיבת ספרו הראשון: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.
כן, כן. הזינוק שרשמה מניית טסלה בשבועיים האחרונים הזניק את שוי הונו של מאסק ל-128 מיליארד דולר, מעט יותר מזה של ביל גייטס, השלישי ברשימה. מאסק אמנם נמצא במרחק מה מהמקום הראשון של ג'ף בזוס, שהונו נאמד ב-182 מיליארד דולר. אבל בזוס התגרש לא מכבר, וייתכן שחלק מההון שמיוחס לו שייך בעצם לגרושתו.
וחוץ מזה טסלה לא ממש עוצרת. בשבועיים האחרונים לבדם צמח הונו של מאסק בלא פחות מ-30 מיליארד דולר. היום, בתחילת המסחר, המשיכה טסלה לעלות ב-4% נוספים והגיעה למחיר שיא חדש של 544 דולר. עוד שבועיים כאלה ומאסק יוכל לחשוב ברצינות על עליה למקום הראשון בעולם.
מי יכול היה להאמין שכך יקרה בנובמבר לפני שנה, כאשר מניית טסלה נסחרה עדיין סביב 65 דולר? גם אז, אגב, רבים חשבו שהיא מנופחת מדי. את הראייה לכך סיפקו יתרות השורט העצומות שפתחו מולה הספקולנטים של וול סטריט.
כל זה נשכח כבר מזמן. כעת, כאשר טסלה נסחרת לפי שוי שוק של 515 מיליארד דולר – יותר מכל יצרנית רכב שהיא, ופי שניים וחצי מהשווי של השניה ברשימה, טויוטה – הגיע הזמן להרהר בצורה קצת יותר מעמיקה בשווי שלה. שהרי אפשר להגיד כל היום "המממ, נראה לי שזו בועה". בלי לגבות זאת בנימוקים זו אמירה ריקה. זה מה שאנסה לעשות היום.
גם בתרחיש האופטימי טסלה יקרה להחריד
אקדים ואומר, ההבנה שלי בעולם הרכב שואפת ל-0. אין לי מושג מה הופך את המכוניות של טסלה לטובות ומבוקשות כל כך. בתגובות שאני מקבל לטורים שלי ישנם קוראים שמנסים להסביר לי שאני בכלל לא בכיוון. שטסלה היא לא יצרנית רכב אלא חברה של "דטה". או שהיא בכלל יצרנית בטריות ואנרגיה מתחדשת ומתוחכמת.
צר לי ידידי. אני באמת לא מבין בזה. אני לא יודע לומר מה מייצרות חברות כמו NIO, או אקספנג, ואין לי דרך לדעת אם הן יצליחו להתחרות בטסלה או לא. כל מה שיש לי זה קצת ניסיון בשוק ההון ומעט שכל ישר. אלו הכלים שאיתם אני עובד.
המתודולוגיה שלפיה אנסה לבחון את טסלה היא די פשוטה. מכיוון שאין לי כדור בדולח שמראה את העתיד אנסה לשרטט לה שלושה תרחישים לעתיד הנראה לעין – 5 שנים קדימה. תרחיש אופטימי, תרחיש ריאלי, ותרחיש פסימי (שגם הוא לא מאוד פסימי). לקחתי 5 שנים משום שזה הזמן המינימלי שמקובל חשוב עליו בהשקעה במניות.
על פי התרחיש האופטימי ההכנסות של טסלה יצמחו ב-5 השנים הקרובות ב-25% בממוצע, והרווח שלה יצמח ב-30% בממוצע.
אני כבר רואה כאן בדמיוני כמה קוראים שמצקצקים בלשונם ובזים לתחזית הזו: "רק 25% צמיחה לשנה לחברה חדשנית שכזו? הצחקת אותנו!".
אבל אני בכל זאת חושב שזו תחזית מאוד אופטימית. טסלה, אחרי הכל, היא חברה תעשייתית. בשביל להגדיל הכנסות היא צריכה להשקיע הון עתק במפעלי ייצור. זה תהליך שלא קורה בן רגע. מפעלים חדשים דורשים תקופת הקמה, תקופת הרצה, תקופת הכשרה לעובדים חדשים. הם צריכים לעמוד בדרישות בטיחות מחמירות לעובדים בהם, ודרישות איכות מחמירות למוצרים. אלו מכוניות שיוצאות אחר כך לגמא מרחקים. רצוי שהן יהיו בטיחותיות.
וזה רק למפעלים שממוקמים בארה"ב. מפעלים שטסלה תרצה להקים בחו"ל יעלו יותר, ותקופת הקמתם תהיה ארוכה יותר. טסלה ואלון מאסק כבר חוו בעבר תקלות בייצור. זה לא נורא כשמייצרים רק 100,000 מכוניות בשנה. זה הרבה יותר מסובך כשמייצרים מיליון מכוניות בשנה.
מלבד זאת, הפגיעה בצמיחת ההכנסות יכולה להגיע גם מצד הביקוש והתחרות. ב-5 השנים הקרובות התחרות בתחום הרכב החשמלי תגבר. פעם טסלה יכלה לקבל הזמנות למכוניות במחיר של 50 אלף דולר ולספק אותן אחרי שנה או יותר. כשהתחרות תגבר היא לא תוכל לעשות זאת. היא תצטרך לקצר את זמני האספקה ואולי גם להתפשר במחיר.
חברות תעשייתיות מסוגה של טסלה לא מסוגלות כמעט לספק צמיחה של 25% בשנה למשך 5 שנים ברציפות. זה פשוט בלתי אפשרי עבורן. אבל אני מניח בתרחיש האופטימי שטסלה תוכל לעמוד בכך, ואפילו להגדיל את הרווח ב-30% כל שנה.
בתרחיש השני, נקרא לו "ריאלי", ההכנסות יצמחו בקצב מתון יותר, רק 15% בשנה. הרווח יצמח מהר יותר, ב-20% בשנה בגלל יתרונות לגודל. בתרחיש השלישי, ה"פסימי", ההכנסות יצמחו רק ב-10% לשנה, והרווח ב-15% לשנה.
עכשיו נעשה Fast Forward לשנת 2025. מה נגלה שם? נגלה שאם הכל יילך יפה לפי התרחיש האופטימי טסלה תגיע בשנה זו להכנסות של 92 מיליארד דולר – פי 3 מהכנסותיה כיום. הרווח למניה יקפוץ ל-8.4 דולר – כמעט פי 4 מהרווח של 2020.
בתרחיש הריאלי טסלה תצטרך להסתפק בהכנסות של 60 מיליארד דולר (כפול מהיום), והרווח למניה יגדל ב-150% ל-5.6 דולרים. בתרחיש הפסימי ההכנסות השנתיות יגיעו ל-48 מיליארד דולר והרווח הנקי יגדל "רק" בפי 2 ל-4.5 דולר.
איך עומדים כל המספרים הללו ביחס לתמחור הנוכחי של טסלה?
כאן הגענו ללב העניין. נכון לשעה זו נסחרת מניית טסלה לפי מחיר של 544 דולר, המשקף לחברה שוי של 515 מיליארד דולר. אם אכן התרחיש האופטימי יקרה ומחיר המניה לא ישתנה, אזי בשנת 2025 תיסחר טסלה לפי מכפיל הכנסות של 6.5 ומכפיל רווח של 63.
אלו עדיין מכפילים גבוהים. מאוד מאוד גבוהים. הם עשויים להיות מוצדקים לחברה פורצת דרך בתחילת דרכה. הם הרבה פחות מוצדקים כאשר מדובר בחברה בוגרת. שהרי אמרנו כבר – בסוף מדובר כאן בחברה תעשייתית. וזו תעשייה כבדה. כמה מהר אפשר עוד לצמוח כאשר ההכנסות השנתיות כבר מגיעות ל-90 מיליארד דולר?
אבל החישוב הזה עוד מוטה כלפי מטה. מדוע? משום שמי שמשקיע כיום במניית טסלה, ירצה לראות רווח על המניה שלו. הוא לא רוצה לראות אותה במחיר של 540 דולר גם ב-2025. אם נניח שהוא מצפה לרווח של 9%-10% בממוצע לשנה נגיע למסקנה שהוא מצפה שהמניה תגיע בעוד 5 שנים לכ-850 דולר.
על פי מחיר זה טסלה תיסחר ב-2025 במכפיל הכנסות של 9, ומכפיל רווח של 100. כלומר – עדיין מאוד מאוד יקרה.
אם תביטו שוב בטבלה תוכלו לראות שבמידה והתרחיש האופטימי לא יתרחש, אלא רק התרחיש הריאלי, טסלה תיסחר ב-2025 לפי מכפיל הכנסות של 13 ומכפיל רווח של 150. ולפי התרחיש הפסימי היא תיסחר במכפיל הכנסות 17 ומכפיל רווח של 190. המממ. לא זול.
בקיצור – איך שלא מסובבים את זה, נראה שרמת המחירים הנוכחית של טסלה גבוהה מאוד מאוד. כדי שהחברה תצדיק אותה היא צריכה לצמוח הרבה יותר מ-25% בשנה ב-5 השנים הקרובות. וממש לא בטוח שהיא תוכל לעשות זאת. זה יהיה קשה מאוד כי היא זקוקה להקים כמה מפעלי ייצור בבת אחת ובגלל שהתחרות תתחיל לנשוף שערפה.
המסקנה שלי מהתרגיל המתודולוגי הזה היא שמניית טסלה יקרה מדי. גם לפי הנחות עסקיות מקלות היא יקרה מדי. מי שקונה היום את טסלה כי זו בבחינת "השקעה לטווח ארוך", כנראה לא עשה מספיק שיעורי בית. או שאין לו מספיק ניסיון בשוק ההון. ומי שקונה אותה היום כדי למכור אותה מחר או מחרתיים ברווח – הטור הזה ממש לא בשבילו.
2020 עד 2025 - להיכן תגיע טסלה?
|
|
תרחיש "אופטימי" ההכנסות צומחות ב-25%. הרווח צומח ב-30%
|
תרחיש "ריאלי" ההכנסות צומחות ב-15%. הרווח יצמח ב-20% |
תרחיש "פסימי" ההכנסות צומחות ב-10%. הרווח יצמח ב-15%. |
|
2020 |
|
|
|
|
הכנסות (מיליארדי דולרים) |
30 |
30 |
30 |
|
רווח למניה (בדולרים) |
2.26 |
2.26 |
2.26 |
|
מכפיל הכנסות לפי מחיר נוכחי |
16.6 |
16.6 |
16.6 |
|
מכפיל רווח לפי מחיר נוכחי |
221 |
221 |
221 |
|
2025 |
אופטימי |
ריאלי |
פסימי |
|
הכנסות (מיליארדי דולרים) |
91.6 |
60.3 |
48.3 |
|
רווח למניה (בדולרים) |
8.4 |
5.6 |
4.5 |
|
מכפיל הכנסות לפי מחיר נוכחי |
5.5 |
8.3 |
10.3 |
|
מכפיל רווח לפי מחיר נוכחי |
63 |
94 |
117 |
|
|
|
|
|
|
מכפיל הכנסות לפי מחיר של 850 דולר למניה |
8.9 |
13.5 |
16.9 |
|
מכפיל רווח לפי 850 דולר למניה |
101 |
151 |
89 |
המחיר הנוכחי של מניית טסלה – 544 דולר. שווי החברה – 515 מיליארד דולר
דיסקליימר:
הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker. כיום הוא בשלבי סיום של כתיבת ספרו הראשון: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.
חברות קרנות המחזיקות את TESLA, INC.
לחיצה על האיקון של הגרף תציג את היסטורית האחזקות של מנהל הקרן/השקעות בנייר ערך
12 קרנות נאמנות שמחזיקות סה"כ 12.86 מיליון
| מנהל השקעות | שווי באלפי בשקלים | |
|---|---|---|
 |
הראל | 9646.34 |
|
קסם | 2158.5 |
|
קבין | 962.12 |
|
תמיר פישמן | 435.05 |
|
פורצ`ן | 75.3 |
|
מגדל | -412.46 |
