רפי גוזלן
רפי גוזלן
02/02/2021
מדדי המניות המובילים בעולם רשמו ירידות חדות בשבוע האחרון בשיעור של 4%-3%, כאשר את עיקר הפוקוס משכו השינויים החדים בקרב מספר מניות קטנות, ובראשן Gamestop בעיקר על רקע short squeeze.
הירידות המהירות במדדי המניות המובילים שיקפו עלייה מסויימת בפרמיית הסיכון, שילוב של שני גורמים עיקריים: האחד, החשש מהשלכות רחבות יותר של ה- short squeeze במניות הקטנות על שחקנים פיננסיים נוספים. חשש זה קיבל ביטוי גם בעלייה חדה יחסית בסטיות התקן במהלך השבוע האחרון, כאשר ה-VIX זינק מ-23 ל-33 במהלך השבוע.
השני, רמות תמחור גבוהות במדדים המובילים שמעמידות אותם בסיכון לכל זעזוע שלילי. רמות התמחור הנוכחיות במדדים המובילים משקפות צפי לעלייה ניכרת ברווחיות בשנה הקרובה, תוך יציבות בסביבת הריביות, כך שתאפשר רמת מכפילים גבוהה. הדבר מקבל ביטוי ברמות פרמיות סיכון נמוכות יחסית בפרספקטיבה רחבה, כלומר מרווח ביטחון נמוך ורגישות גבוהה לכל זעזוע שלילי.
לעומת הסנטימנט השלילי בשוקי המניות בשבוע האחרון, יתר האפיקים נותרו יציבים יחסית, והציבו את ההתפתחויות בשוק המניות כבעלות מאפיינים מקומיים ולא כזעזוע מאקרו שלילי. תשואות איגרות החוב לטווח ארוך בארה"ב, שבעבר סביב ירידות בסדר גודל זהה בשוקי המניות היו מגיבות בירידת תשואות משמעותית, ירדו בשיעור קל בסיכום שבועי, כאשר ביום ו' האחרון על אף הירידות החדות רשמו עלייה קלה 2-3 נ"ב. מחירי הסחורות נותרו אף הם באופן כללי יציבים, ובשוק המט"ח נרשמה התחזקות קלה בלבד של הדולר במהלך השבוע החולף.
פאוול מאותת כי המדיניות המרחיבה מאוד צפויה להימשך
במסגרת החלטת הריבית באחרונה בארה"ב התייחס פאוול להאטה בצמיחה הנובעת מהעלייה בתחלואה וציין כי היא מציבה סיכון עיקרי להתפתחויות בטוח הקצר, בעוד לגבי המשך השנה הוא נותר אופטימי יחסית, כמובן תחת הנחה של יעילות החיסונים.
מבחינת המדיניות המונטארית, הרי שהיא צפויה להמשיך ולהיות מרחיבה מאוד. ראשית, ה-FED לא צפוי לפעול בכדי לסגור את הפער בין השווקים לבין הכלכלה מכיוון של ירידה במחירי הנכסים. פאוול ציין מוקדם מדיי לדבר על צמצום הרכישות, והבטיח שקיפות לגבי תוכנית הרכישות בכדי למנוע את ה-Taper tantrum.
כמו כן, כאשר נשאל לגבי תפקיד ה-FED בהקשר של הנכסים הפיננסיים במצב של חשש לבועה, הוא ציין כי תיאורטית ה-FED יכול להתערב בשווקים, אך לא בטוח שהתוצאה חיובית כלומר לא ברור ל-FED שהתועלת מפיצוץ בועה עולה על הנזק מההתפוצצות.
שנית, ה-FED מעוניין לראות סביבת אינפלציה גבוהה מהיעד של 2% לפרק זמן מסוים. האינפלציה בארה"ב כיום נעה סביב 1.5%, למרות התמיכה המשמעותית מצד המדיניות הפיסקאלית ועליות המחירים הספציפיות שנבעו מאופי המשבר. ככל שהשפעות קצרות טווח אלו יחלפו, הרי שתידרש המשך תמיכה מצד המדיניות הפיסקאלית, אחרת ההשפעות הממתנות של שוק העבודה ואי השוויון הגבוה, יובילו את האינפלציה חזרה לקצבים נמוכים יותר.
מדיניות זו של ה-FED בשילוב עם מדיניות פיסקאלית מרחיבה תומכות בנירמול של ה-Term Premium, מרמתו השלילית כיום לעבר רמה חיובית קלה. המשמעות של נרמול זה היא עלייה לסביבת תשואות של 1.5%-1.25% בתשואות ל-10 שנים, ואנו מייחסים הסתברות גבוהה יחסית למהלך זה. הגורם העיקרי שיכול למתן את נירמול זה הוא הגורם הבריאותי, למשל כתוצאה מיעילות חיסון נמוכה, שמשמעותו התאוששות ריאלית חלשה יחסית.
המשך ההתאוששות תלוי במידה רבה בשיפור במצב הבריאותי
נתוני הצמיחה לרבעון האחרון של השנה בארה"ב ובמדינות המובילות בגוש היורו הצביעו על שיפור קל (למעט צרפת שבה התכווצה בפעילות) ביחס לשינויים החדים שאיפיינו את הרבעון השני והשלישי. כך, בארה"ב נרשמה צמיחה של כ-1%, במונחים רבעוניים, וביחס לרבעון המקביל אשתקד ירד התוצר בכ-2.5%.
באירופה, שהקדימה את ארה"ב בגל התחלואה האחרון, נרשמו נתוני צמיחה מתונים יותר, אך טובים מהצפי. כך, גרמניה צמחה בשיעור רבעוני של כ-0.1% בגרמניה, ספרד ב-0.4%, ואילו בצרפת נרשמה התכווצות של 1.3% (לעומת צפי של 4%-, וזאת לאחר עלייה חדה של 18.5% ברבעון השלישי). ביחס לרבעון המקביל אשתקד התמונה באירופה חלשה מזו שנרשמה בארה"ב, ונעה סביב 5%-4% בגרמניה ובצרפת.
באופן כללי, רמות התוצר בארה"ב ובאירופה נמוכות מרמתם טרום המשבר, כאשר עוצמת ומשך סגירת הפערים תלויים בעיקר במידת השיפור במצב הבריאותי כאשר ברקע סביבת המדיניות המוניטארית והפיסקאלית צפויות להישאר מרחיבות מאוד.
ברקע הדברים נרשמת אמנם יציבות יחסית ברמות התחלואה בעולם, תוך עלייה בשיעור ההתחסנות בארה"ב ובבריטניה, אך החשש מפני יעילות חלקית של החיסונים מול המוטציות החדשות מתגבר. הקשר ההדוק בין מצב התחלואה למצב הכלכלי מעמיד בסיכון את עוצמת ההתאוששות במידה והמוטציות החדשות יבלמו את הירידה בתחלואה שנובעת מהחיסונים וממגבלות הפעילות.
זהו למעשה הסיכון המהותי בפניו ניצבים הכלכלה והשווקים הפיננסים בחודשים הקרובים. ניסיון השנה האחרונה העלה כי הרגישות הגבוהה יותר להתאוששות מצויה בהתנהגות הענפים המחזוריים. בימים האחרונים התאפיינו ענפים אלו בביצוע חסר (בעיקר אנרגיה, חו"ג ופיננסים), בין היתר על רקע העלייה בתחלואה ואי ודאות לגבי תוכנית התמריצים בארה"ב. זאת בדומה לתקופה של טרום ההודעה של פייזר בנובמבר האחרון על הצלחה בתוצאות הניסוי, שממנה ועד לאחרונה היו אלו הענפים המחזוריים שהניבו תשואה עודפת.
במבט קדימה, עיקר הפוטנציאל להמשך המגמה החיובית בשווקים טמון בהתאוששות הכלכלה הריאלית ובהובלה של הענפים המחזוריים. זאת, בהתחשב ברוח גבית מהמדיניות המוניטארית והפיסקאלית המרחיבות ובתמחור נוח יחסית. עם זאת, תרחיש שבו יעילות החיסון תתברר כנמוכה יחסית מול המוטציות החדשות, יהווה גורם סיכון משמעותי לשווקים בכלל, ולענפים אלו בפרט.
