למי נאמן המנכ"ל?

בעבר סקרתי במספר טורים היבטים מסוימים של בעיית הסוכן, בעיית הסוכן הינו שם כוללני לסתירה בין רצונות בעל החוב ו/או בעל המניות לבין ההנהלה אשר לה יעדים ורצונות משלה. בטור האחרון שכתבתי בנושא הפניתי את תשומת הלב לבעיית הסוכן כאשר ישנה התנגשות האינטרסים בין מנכ"ל  החברה לבעלי החוב של חברה כאשר החברה נמצאת במצב של stress (כלומר, על סף חדלות פירעון).

במחקרם של Bo Becker and Per Stromberg משנת 2001 העונה לשם Equity-Debt holder Conflicts and Capital Structure בחנו המחברים כיצד מתנהגת ההנהלה, דהיינו המנכ"ל, כאשר נוצר קונפליקט בין בעלי המניות לבעלי האג"ח בחברה אשר נמצאת במצב של stress. 

במרכז המאמר עומד אירוע משפטי חשוב אשר שימש לבחינה מחודשת של הקונפליקט בין בעלי המניות לבעלי האג"ח במצב של מצוקה פיננסית. בשנת 1991 ניתן פסק דין ב- Delaware ארה"ב (מקום התאגדותן של רוב החברות בארה"ב ורבות מחברות הסטארט אפ הישראליות) אשר שינה את משמעות חובת הנאמנות של דירקטורים ומנכ"לים בחברות.

פסק הדין אשר בעקבותיו נעשה המחקר, עסק בשאלה סביב חובותיה של חברה אשר הייתה על סף חדלות פירעון אך טרם הכריזה על פשיטת רגל. בפסק הדין נקבע, כי חברה אשר אינה חדלת פירעון אך בסכנה לחדלות פירעון חייבת לשרת קודם את בעלי החוב כך שנאמנות המנכ"ל תהא לבעלי האג"ח ולא לבעלי המניות. מיותר לציין כי הפסק הדין חולל מהומה בשווקים שכן בעלי המניות הם אלו שממנים את הדירקטוריון והמנכ"ל ולפיכך מעבר לחבות החוקית של המנכ"ל לחברה ובעל המניות, קיימת אצל מנכ"ל גם תחושת חובה מעצם המינוי.

המחקר אשר נעשה בהתבסס על פסיקה מהפכנית זו הראה, כי המקרה הנדון בבית המשפט, הגדיר מחדש את חובת הנאמנות של החברה ובעליה כלפי בעלי החוב בחברות אשר התאגדו ב  Delawareאשר היו קרובות למצב של חדלות פירעון.

כפי שציינתי בעבר, לחברות אשר נקלעות למצוקה פיננסית יש לעיתים תמריץ לנקוט בפעולות אשר מעדיפות את בעלי ההון בין אם בלקיחת סיכונים מיותרים (Over-Investment) ובן אם בויתור על פרויקטים רווחיים רק משום שאינם מכסים את מלוא החוב ((Under-Investment ולפיכך במקרים רבים העדפת בעלי ההון על בעלי החוב במקרה של מצוקה פיננסית מובילה לירידה בערך החברה.

בדרך כלל, המנכ"ל נאמן לבעלי המניות ולעיתים הינו אחד מבעלי המניות העיקריים (בין אם במקור ובין אם בזכות תוכנית אופציות נדיבה). אולם, הפסיקה הנדונה במרכז המאמר הוכיחה, כי חל שינוי מהותי באשר להתנהגות ההנהלה בחברות המצויות במשבר פיננסי וההתייחסות לצרכי בעלי החוב גדלה. הפסיקה התקדימית הובילה להגבלת התמריצים למנכ"לים אשר גוררים העדפת בעלי הון על בעלי חוב. עוד מראה המחקר, כי השוק הגיב בחיוב לפסיקה ב- Delaware בעליית מחירי המניות של חברות בעלות מינוף גבוה.  
מה שמעניין בכל הסיפור הינו הזווית הישראלית 

השופטת ורדה אלשיך, דמות המפתח בהסדר אפריקה ישראל, לא שימשה חותמת גומי ולא העניקה אוטומטית את הסכמתה להסדר שהתגבש בין בעלי מניות לבעלי חוב.  כבר בדיון הראשון שקיימה בתחילת דצמבר, שמה השופטת אלשיך את האצבע בדיוק על המצב יוצא הדופן שאליו נקלעה אפריקה:

מצד אחד החברה ממשיכה לתפקד כרגיל, ומצד שני היא מבקשת לבצע צעדים הפוגעים בחלק מבעלי החוב ובראשם בעלי האג"ח הקצר (סדרות ט' ו-י'). עוד מתחה השופטת אלשיך ביקורת על התנהלותה של אפריקה אל מול הבנקים אשר כנושי החברה מחזקים הלכה למעשה במניות החברה המשועבדות להם.

נזכיר כי בעוד מתקיימים דיונים בבית המשפט לגבי הסדר החוב של אפריקה אל מול בעלי האג"ח העבירה אפריקה במישירן ובעיקר בעקיפין מאות מיליוני שקלים לבנקים כך שבעלי המניות דה פקטו קיבלו חלק מכספם.

אלשיך עצרה העברת הכספים לבנקים במישרין מאפריקה והזהירה החברה לבל תבצע העדפת נושים. באופן זה, השופטת אלשיך שינתה את כללי המשחק והעלתה מחדש את שאלת נאמנותה של ההנהלה כלפי בעלי החוב, בייחוד במצב של מצוקה פיננסית. הפסיקה בארה"ב השפיעה רבות על התנהגות הנהלות חברות בעלות חוב גבוה אשר היו בסכנת חדלות פירעון. ייתכן ופסק הדין והדיון בבית המשפט של השופטת אלשיך ישנה את פני הדברים בשוק הישראלי, כך שמנהלי חברות ו"בעלי הבית" יחשבו פעמיים לפני שיעדיפו את טובת בעלי המניות על פני בעלי החוב.

הכותב הינו מנכ"ל הלמן אלדובי קרנות נאמנות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.