לאומי שוקי הון על הראל השקעות - ההשוואה למתחרות מטעה

בדומה למנורה מבטחים, גם הראל השקעות פרסמה הבוקר את תוצאותיה לרבעון הראשון של השנה, ואם לשפוט על פי תגובת המשקיעים - כפי שבאה לידי ביטוי במחירי המניות - אזי נראה כי הם מרוצים ממנורה מבטחים, בעוד שמהראל השקעות הרבה פחות. לכאורה זה נראה הגיוני, שהרי מנורה מבטחים דיווחה על תשואה של 16.5% על ההון, כאשר זו של הראל השקעות עמדה על 13% "בלבד". מעבר לכך, המשקיעים ציפו כי ברבעון עם כאלה ביצועים בשווקים, תשואת ההון תהיה גבוהה משמעותית מהנתון ההיסטורי הממוצע - מה שבמנורה מבטחים אכן קרה, אבל בהראל השקעות ההשפעה כמעט לא הורגשה. זו מסקנה שגויה, שכן הירידה בעקום הריבית היא זו שיצרה שונות מלאכותית בתוצאות, כך שאם מתעלמים מאותה הוצאה חשבונאית חריגה, תשואת ההון של החברות הייתה דומה.

מנורה מבטחים דיווחה על רווח כולל של 200 מיליוני שקלים ותשואת הון של 16.5%, כאשר ההשפעה השלילית של הריבית על העתודות הסתכמה לכדי 62 מיליוני שקלים ברבעון (לפני מיסים). במידה ומנטרלים את ההוצאה האמורה מהרווח הכולל עליו דיווחה החברה (בניכוי מגן המס), מגלים כי תשואת ההון הסתכמה לכדי 20% ברבעון. אם מבצעים את אותו תרגיל אריתמטי בהראל השקעות, רואים שלמרות שהתשואה המדווחת שלה הייתה משמעותית יותר נמוכה (מזו של מנורה מבטחים), התוצאה המתוקנת מאד דומה - תשואת הון של 20%. בואו נעשה את החישוב, בקצרה; הרווח הכולל של הראל השקעות עמד על 255 מיליוני שקלים ברבעון - כאשר הגדלת העתודות, בגין ירידת עקום התשואה, הסתכמה לכדי 217 מיליון ש"ח בתקופה. במילים אחרות, הרווח הכולל המתוקן של הראל השקעות, לאחר מס ובניכוי אותה השפעה חריגה, נשק לכדי 400 מיליוני שקלים - המשקפים, בדומה למנורה מבטחים, תשואה של 20% על ההון. ואתם יודעים מה עוד? גם תשואת ההון המתוקנת של הפניקס עמדה פחות או יותר על אותה רמה – למרות שהתשואה המדווחת שלה הייתה הרבה יותר גבוהה (19.1%). הכיצד? פשוט מאד, ההשפעה של הריבית הייתה אצלה זניחה. מה לגבי תשואת ההון המתוקנת של מגדל-ביטוח? נושקת לכדי 18%, שזה לא שונה בהרבה מהממוצע בתעשייה. מדוע הרגישות של הראל השקעות לריבית היא כל כך גבוהה? בגלל תחום הסיעוד, בו ההתחייבויות הביטוחיות הן לתקופה מאד ארוכה.

הרווחיות שדווחה משקפת את הרמה השוטפת, אבל לא מתיישבת עם מחיר המניה: כשאנחנו מנסים לנרמל את שתי ההשפעות המרכזיות והחריגות ברבעון - מחד הכנסות גבוהות מהשקעות ומאידך, הוצאה חשבונאית מהותית בגין השפעת הריבית – אנחנו מגלים שהן פחות או יותר מתקזזות. במילים אחרות, גם אם הדרך קצת עקומה, תשואת ההון שדווחה משקפת את הרווחיות המייצגת של הראל השקעות בצורה נאמנה - סביב 13% לשנה. אז זו בדיוק הנקודה, או יותר נכון התמיהה, איך מיישבים תשואה דו-ספרתית על ההון עם העובדה שהראל השקעות נסחרת מתחת להון העצמי הרשום במאזנה - וזה עוד לפני שמזכירים את הצמיחה הגבוהה?! אין לנו דרך ליישב את הסתירה, למעט המסקנה המתבקשת - המניה נסחרת מתחת לערכה.

המגמות המרכזיות בדוחות: איננו מוצאים טעם להעתיק למייל את המספרים מהדוחות, כך שנציין את המגמות המרכזיות - שאפיינו גם את יתר החברות: צמיחה חדה בנכסים המנוהלים, שחיקה של הפרמיות הנגבות, קפיצה בדמי הניהול ובהכנסות מהשקעות, לצד שמירה על רמת הוצאות קבועות. מה שכן ראוי לציון בהראל השקעות, זו העובדה שהרווחיות החיתומית השתפרה בכל אחת מהפעילויות.

איננו מייחסים לכך חשיבות רבה, אבל כשהריבית תעלה, ההשפעה בהראל השקעות תהיה הפוכה: אנחנו מתייחסים אל השפעת הריבית כאל רעש חשבונאי, כזה שאין לו משמעות כלכלית ממשית, אבל מי שבכל זאת "מתעקש" להביט על השורה התחתונה לבדה, כדאי שיזכור את הדבר הבא; כאשר יגיע היום בו הריבית תעלה, ההשפעה על הראל השקעות תהיה הפוכה - היא תרשום הכנסות גבוהות בגין הקטנת העתודות. כן, גם אז נגיד שאין לזה משמעות כלכלית.

שורה תחתונה: אם התאכזבתם מהעובדה שתשואת ההון של הראל השקעות הייתה יחסית נמוכה, בהשוואה ליתר החברות, אזי זה נובע בעיקר מהתקינה החשבונאית - שמכניסה רעשים מיותרים לרווחיות הכלכלית. מה לגבי המישור האבסולוטי? כאן המסקנה לדעתנו ברורה - המניה עדיין זולה.