נכס חסר סיכון? רק בתיאוריה

בתמונה: פטקון בשווי 20 פזו. המטבע ש"המציאה" הפרובינציה של בואנוס איירס כדי לשלם את חובותיה

בטור שפרסמתי לפני מספר ימים הקדשתי הסבר מיוחד למושג: "כסף פיאט". הכוונה היא למערכת הכספית הקיימת כיום בעולם לפיה הכסף מיוצג באמצעות שטרות, מטבעות, ושורות מחשב. הדגשתי בטור שהמערכת הזו – הקיימת בעולם מאז ביטול תקן הזהב ב-1971 – מבוססת על אמון. אמון במדינה שלא תייצר יותר מדי כסף מאחר וייצור יתר יגרום לשחיקת ערכו ואובדן האמון בו. 

במקביל, צריך להישמר האמון ביכולת פרעון החוב של המדינה. אם המדינה תידרדר לחדלות פרעון, ערך המטבע שלה יצנח, האינפלציה בה תזנק (בגלל הפיחות במטבע), המשקיעים הזרים יברחו היא לא תוכל לגייס כספים ותיקלע למשבר חריף.

תופעות כאלו קרו לא פעם ולא פעמיים בהסטוריה המודרנית. בתורת המימון מקובל אמנם להסתכל על אג"ח ממשלתיות כעל "נכס חסר סיכון", אבל זוהי הסתכלות מוטעית. היא טובה אולי לצורך הדגמה תיאורטית, אבל שם זה נגמר. במציאות, מדינות רבות נכנסות לחובות גדולים מדי, מגיעות לחדלות פרעון, וגורמות הפסד גדול לבעלי החוב שלהן. 

בטור הנוכחי אדון בשלושה מקרים בולטים כאלו שהתרחשו כולם ב-25 השנים האחרונות. בטור הבא אתמקד בתפקידם הקריטי של בנקים המרכזיים בשמירת האמון במערכת הפיננסית. 

1998 – רוסיה  

בקיץ של שנת 98' נקלעה רוסיה למשבר קשה, בין השאר עקב צניחת מחירי הנפט לשפל הסטורי (אז) של 12 דולר לחבית. קודם לכן העמיסה על עצמה רוסיה חובות בהיקף גבוה תוך שהיא נשענת על ציפיות המשקיעים לרפורמות כלכליות במדינה שייטיבו עם כלכלתה. החוב גוייס בריביות גבוהות יחסית ששיקפו את הסיכון של המדינה. הריבית הגבוהה משכה דווקא משקיעים פיננסיים מתוחכמים יחסית. אחת מהן היתה קרן הגידור האמריקאית לונג טרם קפיטל מנג'מנט (LTCM). בדירקטוריון של LTCM ישבו שני חתני פרס נובל לכלכלה, מיירון שולס ורוברט מרטון, שפיתחו בין השאר את נוסחת תמחור האופציות המוכרת בשם "בלק אנד שולס".

החשש מפני החוב של רוסיה החל בעקבות משבר המטבעות של מדינות דרום מזרח אסיה. ביולי 98' העבירה קרן המטבע העולמית לרוסיה הלוואת חירום של 23 מיליארד דולר. אבל גם זה לא עזר. ב-11 באוגוסט צנח שוק המניות הרוסי והמסחר בו הופסק זמנית. כמה ימים לאחר מכן הודיעה המדינה על דחיית פרעון החוב הציבורי שלה ב-90' יום. 

התגובה בשווקים הייתה מיידית – מחירי האג"ח של רוסיה צנחו בעשרות אחוזים והמדינה לא יכלה יותר ללוות כסף בשווקים. תשלומי החזר החוב לבעלי האג"ח נעשו ביחס של 1 ל-100. רוסיה נקלעה למשבר חריף ונחלצה ממנו רק לאחר כמה שנים בזכות העלייה החדה במחירי הנפט וחמרי הגלם. 

קרן LTCM היתה מושקעת באג"ח רוסיות במינוף גבוה מאוד. בסוף 97' הונה של הקרן היה 4.6 מיליארד דולר, אך במאזנה היו רשומות התחייבויות בהיקף של 125 מיליארד דולר. שמיטת החובות הרוסית גרמה להתרסקותה של LTCM והובילה אותה לחדלות פרעון. 

בארה"ב התפתח חשש ממשי שמא הקרן תנזיל את השקעותיה בבת אחת ותגרום לקריסה רוחבית בכל שוק החוב העולמי, ופרט בשווקים המתעוררים. כדי להימנע מכך אירגן  הפדרל ריזרב שנוהל אז על ידי אלן גרינספאן,  שורה של מוסדות, ובהם מריל לינץ', ליהמן ברדרס, וגולדמן זקס. גופים אלו הזרימו לקרן חבילת חילוץ של 3.75 מיליארד דולר. לאחר מספר שנים משכו המוסדות המחלצים את כספיהם והקרן נסגרה.

2001 - ארגנטינה

ארגנטינה היא מדינה למודת משברים כלכליים. אחת לכמה שנים היא נקלעת למשבר כזה שקורה בדרך כלל בגלל ניהול כושל של קברניטי המדינה שמלווה בשחיתות ובחוסר משמעת תקציבית. מאז שזכתה לעצמאות נקלעה ארגנטינה 9 פעמים לחדלות פרעון.  

אחד המשברים הללו התחולל בסוף 2001, שנה שהיתה קשה לכלכלה העולמית בשל פיצוץ בועת מניות הטכנולוגיה בארה"ב. כלכלת ארגנטינה, בדומה לרוסיה, נשענת גם היא במידה רבה על מחצבי טבע. הירידה בביקוש למשאבים אלו דירדרה את כלכלתה.  

לצד קשיי פרעון החוב של הממשלה, נערמו קשיים גם בפרובינציות שונות של ארגנטינה. פרובינציית בואנוס איירס למשל נכנסה לחובות כבדים עד כדי חוסר יכולת למחזר חובות ולשלם לעובדים ולספקים. חלק ניכר מהחוב של בואנוס איירס היה לממשלת ארגנטינה עצמה.

בצר לה נקטה הפרובינציה בפתרון מוזר ויצירתי: במקום לשלם במטבע של המדינה היא הנפיקה לעובדים אג"ח משלה וקראה לה "פטקון" (Patacon). הפטקון הללו נראו והרגישו כמו שטרות של פזוס. ניתן היה לשלם באמצעותם עבור מוצרים ושירותים. בתנאי כמובן שהצד השני לעסקה יסכים לקבל אותם.

במהלך הזה בואנוס איירס הנפיקה בעצם מטבע משל עצמה. 

ממשלת הפרובינציה של בואנוס איירס הבטיחה לפדות את האג"ח הללו לפזוס (צמודים לדולר) לאחר שנתיים. לעובדים ולספקים לא היתה הרבה ברירה. הם קיבלו את האג"ח במקום הכסף שחייבים להם וקיוו לטוב. 

אבל טוב לא קרה. הפרובינציה התקשתה לתפקד בלי כסף, ולאחר זמן מה נאלצה להנפיק סדרה נוספת של פטקון – סדרה B. סדרה זו היתה אמורה להיפדות רק ב-2006. בפועל, השטרות החדשים היו קלים יותר לזיוף. הם אכן זוייפו במהירות וערכם ירד. קיימת טענה שבואנוס איירס, הגדולה והחשובה בפרובינציות של ארגנטינה נקטה בצעד הזה כדי ללחוץ על הממשלה למחוק לה חובות. בסופו של דבר נאלצה הפרובינציה להיכנס להסדר חוב, ומחזיקי האג"ח שלה - מרצון ומאונס - ספגו הפסדים כבדים. 

2012 – יוון 

יוון הצטרפה לגוש מדינות המטבע האחיד, היורו, בינואר 2001, שנתיים לאחר השקתו. הצירוף שלה התאפשר רק לאחר שהיא הראתה נתונים כלכליים משופרים, בהם גרעון תקציבי נמוך מ-3% ויחס חוב תוצר נמוך מ-60%. 

ב-2009, בעקבות המשבר הפיננסי העולמי, מצבה של יוון החל להתדרדר במהירות. כאשר קברניטי גוש היורו ביקשו לברר מדוע זה קורה התברר להם שיוון סילפה נתונים כלכליים קריטיים. הגרעון שלה היה גבוה בהרבה מכפי שהצהירה ואף נותר גבוה לאורך שנים. כל עוד משקיעים זרים הסכימו להלוות לה כספים היא הצליחה להסוות זאת. אבל כאשר המשבר העולמי פרץ וכלכלת יוון נכנסה למיתון המשקיעים הזרים הפסיקו להשקיע בה ועומק המשבר נחשף. סילוף הנתונים שנמשך הרבה שנים הסתיר את העובדה שהחוב הממשלתי של יוון טיפס ב-2009 עד ל-130% מהתוצר. סוכנויות הדירוג הבינלאומיות הפחיתו את דירוג החוב של יוון והמדינה לא יכלה לגייס יותר כספים. יוון הלכה ונחנקה, עד שהיה חשש מוחשי שלא יישאר יותר כסף בכספומטים שלך הבנקים. 

הסכנה העיקרית היתה שהמשבר היווני ידביק מדינות נוספות בגוש היורו, בעיקר כאלו שהלוו ליוון מאות מיליארדי דולרים. חדלות פרעון של יוון היתה עלולה לגרום ליציאתה מגוש היורו, ואפילו לגרום לפירוק גוש היורו כולו. 

המשבר היווני נפתר בקושי רק אחרי כמה שנים סוערות. המדינה קיבלה חבילת חילוץ של 300 מיליארד יורו, תמורת התחייבות לבצע רפורמות מקיפות, כולל פגיעה חריפה בתוכניות הפנסיה לאזרחים ופיטורים של עשרות אלפי עובדי מדינה. מחזיקי האג"ח היווניות נאלצו להסכים לתספורת של עד 70% מגובה החוב כלפיהם. 

כל הדוגמאות שהבאתי כאן מראות אמת אחת פשוטה: ממשלות אינן אמינות כל כך. הן יכולות להיות מושחתות, מסואבות, חסרות אחריות. הן גם משקרות ומסלפות נתונים כשהדבר נוח להן. זה לא אמור להפתיע אותנו כל כך. אנחנו הרי יודעים בדיוק מיהם האנשים שמובילים אותן. 

המסקנה מכל אלו פשוטה גם היא: לנו המשקיעים אסור להתייחס  אל אג"ח ממשלתיות כאל נכס חסר סיכון. העובדה שרוב האג"ח הממשלתיות בעולם נסחרות בריביות של 0%-2% תקופה כל כך ארוכה צריכה להדליק אצל כולנו אורות אדומים. 

מה בעצם הביא את שוק האג"ח העולמי למקום הזה של ריביות אפסיות? על כך - בטור הבא.