אם הריבית יכולה להישאר אפסית לזמן בלתי מוגבל?

באחרונה פרסמתי מספר טורים המזהירים מפני התנפחות מסוכנת של בועה בשוקי המניות והאג"ח. רבים מהמגיבים לטורים שלי – גם כאלו שמסכימים עם הערכותי – טוענים שגם אם קיימת כעת נפיחות כלשהי, היא לא תתפוצץ כל כך מהר. הבועה הנוכחית, הם טוענים, יכולה עוד להימשך שנים. 

מדוע? "כי הבנקים המרכזיים ימשיכו לשמור על ריביות אפסיות עוד הרבה שנים", הם מסבירים. הריבית האפסית, אומרים המגיבים, תומכת בכלכלה ומאפשרת למכפילי הרווח של החברות לעלות לערכים גבוהים בהרבה מבעבר.  

המשוואה שעליה הם מסתמכים פשוטה בתכלית. נניח שהריבית על אג"ח אוצר אמריקאיות תעמוד בעשור הקרוב על 1.5%, כפי שהיא כיום. במונחי מכפיל מדובר במכפיל של כ-65 שכן הריבית על האג"ח תחזיר את ההשקעה בה רק לאחר 65 שנה. במצב דברים זה מכפילי הרווח של החברות יכולים בקלות לנוע סביב ממוצע של, נגיד, 25. מכפיל כזה מייצג תשואה של 4% בשנה (1 חלקי 25). זה אומר שפרמיית הסיכון על המניות עומדת על כ-2.5% - 4% פחות 1.5% בקירוב. 

נשמע לכם סביר? ובכן, אני לא בטוח כל כך. 

ראשית, הריבית לטווח ארוך בארה"ב נמצאת באחרונה במגמת עלייה בגלל החששות האינפלציוניים. ביולי 2020 צללו תשואות האג"ח בארה"ב לשפל של 0.5%. מאז הן עלו עד 1.54%. לא בטוח ששם זה ייפסק. 

שנית, מכפילי החברות גבוהים כיום בהרבה מ-25 בממוצע. לדוגמא, מכפיל ה-S&P500 לחודש יוני מוערך על ידי האתר MLTPL בלא פחות מ-45. לשם השוואה, ביוני 2020 עמד המכפיל על 31 "בלבד". 

כאשר מסתכלים על הערך הזה במונחי תשואה מתקבלת תשואה של 2.2%. זה אומר שפרמיית הסיכון שנדרשת על השקעה ב-S&P500 עומדת כיום על 0.7% בלבד. זוהי פרמיה שאיננה נותנת פיצוי מספק על סיכון ההשקעה במניות. 

נכון, המכפיל הגבוה נובע מתחזיות מאוד אופטימיות לגידול מהיר ברווח של החברות – הן בגלל היציאה ממגפת הקורונה, והן בגלל הגאות בענף הטכנולוגיה. ועדיין, תחזיות אופטימיות לא תמיד מתגשמות. את זה יודע כל מי שקרא פעם דו"ח של אנליסט מלפני 5 או 10 שנים. 

אבל הנקודה שאותה אני רוצה להדגיש הפעם היא הפער שעלול להתגלות בין רצונם לבין יכולתם של הבנקים המרכזיים. העובדה שהבנקים המרכזיים בארה"ב ואירופה רוצים להמשיך ולשמור על ריביות אפסיות לא אומרת שהם בהכרח יוכלו לעשות זאת. לעיתים משמעת השוק תכתיב להם מדיניות אחרת והם ייאלצו לעשות צעדים שמנוגדים לרצונם. 

קליין, שרון ושלום רוקמים עסקת חבילה 

כדי להדגים את הפער הזה צריך לחזור לישראל של 2001. נגיד בנק ישראל באותן שנים היה דוד קליין שהלך לאחרונה לעולמו. ראש הממשלה היה אריאל שרון שנבחר רק כמה חודשים קודם לכן. שר האוצר היה סילבן שלום. 

2001 היה שנה איומה לכלכלת ישראל. התוצר העסקי התכווץ עקב פיצוץ בועת הדוט.קום שגרמה למשבר כלל עולמי. על ישראל הוטל אז עול נוסף עקב אינתיפאדת המחבלים המתאבדים. חברות הייטק ביצעו אז פיטורים המוניים והפגיעה הגיעה לכל חלקי המשק. 

מדיניות בנק ישראל הוכתבה אז ברוח המלחמה באינפלציה. בעשור הקודם (90-2000) שררה בישראל אינפלציה שנתית ממוצעת של כ-10%. בנק ישראל נקט מדיניות אנטי אינפלציונית חריפה באמצעות ריביות גבוהות מ-10%. בתחילת 99' למשל עמד שער הריבית של בנק ישראל על 13%. באותה שנה החלה נסיגה משמעותית באינפלציה בישראל ובנק ישראל החל להפחית את הרבית בהדרגה, בזהירות ובמתינות. בסוף שנת 2000 עמדה הריבית בישראל על 8%. 

ואז הגיעה 2001 - עם משבר כלכלי, אינתיפאדה, ממשלה חדשה, וגרעון מפחיד שהולך ותופח בתקציב הממשלה. שרון ושלום ניסו ללחוץ על קליין בכל דרך להאיץ את הפחתת הריבית כדי לתמוך במשק. הם נעזרו לשם כך בטיעון שהאינפלציה הנמוכה מאפשרת זאת. ואכן, בשנים 99'-2001 האינפלציה בישראל צנחה לרמה של פחות מ-2%, שפל הסטורי. 

קליין המשיך להוריד את הריבית אבל לאט ובזהירות. הוא ידע עד כמה רגיש המשק הישראלי, וכמה מהר יכולה האינפלציה לשוב ולטפס. במיוחד כשהסכמי העבודה במשק וההצמדה לאינפלציה ולדולר הפכו לחלק מהתרבות הכלכלית המקומית. 

בדצמבר 2001 עמדה ריבית בנק ישראל על 5.8%. לאור הירידה החדה בנתוני האינפלציה והמיתון החריף במשק הסכים קליין לעסקת חבילה עם שרון ושלום: ריבית בנק ישראל תופחת מיידית ב-2% ל-3.8%. בתמורה לכך התחייב שלום להעביר קיצוצים חריפים בתקציב כדי למנוע את הגדלת הגירעון הממשלתי. במקביל קיבל קליין אישור להמשיך בצעדים שיאפשרו הגמשה במדיניות מטבע החוץ ובהם הנמכת "רצועת אלכסון" שבתוכה התנייד הדולר מול השקל. 

עסקת החבילה היתה אמורה לצאת לדרכה ולסייע למשק להתייצב, אבל צד אחד בה לא קיים את חלקו. שר האוצר התקשה מאוד להעביר את הקיצוצים בתקציב, והגרעון הממשלתי הלך ותפח. 

כאן נכנסו למשחק במהירות "מר שוק האג"ח" ו"מר שוק המט"ח". מר אג"ח הוא טיפוס חסר סנטימנטים. כשהוא בוחן תמחור אג"ח של ממשלות הוא מסתכל על כמה נתונים עיקריים שמשקפים את הסיכון בה: יחס חוב תוצר, שיעור האינפלציה, ריבית נומינלית מול ריאלית, שיעור הגרעון מהתוצר, ושיעור הצמיחה במשק. בישראל של 2002 כל הנתונים הללו בישרו על התדרדרות: הצמיחה היתה שלילית, הגרעון תפח, לחצי האינפלציה התגברו (2002 תסתיים עם אינפלציה של 6.5%), יחס חוב תוצר הוחמר במהירות, והריבית הריאלית הפכה לשלילית.   

במצב כזה מר אג"ח לא היה מוכן לקנות את האגרות של ממשלת ישראל ללא פרמיית סיכון מתאימה. 

כאן חשוב להגיד את המובן מאליו, שעבור רבים אינו מובן מאליו כלל: הריבית במשק איננה אחת. במשק ישנן הרבה ריביות. בנק ישראל קובע בדרך כלל רק את הריבית לשנה. הריביות לטווח ארוך נקבעות בשווקים על ידי שחקנים רבים: משקיעים מקומיים וזרים, נוטלי משכנתאות, בנקים, גופי השקעה פנסיוניים, חברות ביטוח ועוד רבים אחרים. בקיצור – שוק כמו כל שוק. וכאשר השחקנים בשוק חשים שמתרחש שינוי מהותי – הם מגיבים בהתאם.

גם "מר שוק המט"ח" הוא חסר סנטימנטים. כאשר ממשלה נכנסת לגרעון תקציבי עמוק שיוצא משליטה, השחקנים בשוק המט"ח מעיפים את המטבע שלה לכל רוח. במחצית הראשונה של 2002 נאלצה הממשלה לתקן את תקציבה כמה פעמים. באמצע השנה היא הניחה שהגרעון השנתי יעמוד על 4% תוצר. 

קליין נכנע לשווקים 

לשחקני האג"ח והמט"ח הרמזים הללו הספיקו . שבועות אחדים לאחר פרסום עסקת החבילה החל השקל לצלול מול הדולר. בשיאו, יוני 2002, הגיע השער ל-5 שקלים לדולר. הפיחות החד גרם מצידו ללחצי אינפלציה חזקים, ולהחמרה נוספת בגרעון הממשלתי. 

השוקים הגיבו בהתאם. האג"ח השקליות של ממשלת ישראל לטווח ארוך ("השחרים") נפלו עד שנסחרו בשיאן בתשואות של 12%. האג"ח הצמודות ("גלילים") נסחרו בתשואות של 6%. פער התשואות הזה לימד כי השוק חוזה לישראל אינפלציה של 6% בשנה לשנים הקרובות. 

חשוב להבין כאן מהן ההמשמעויות: אג"ח בתשואה של 12% לשנה אומרות בעצם שמדינת ישראל איננה יכולה ללוות יותר כסף בשווקים. איש לא לווה כסף בריבית של 12% בשנה. ריביות כאלו קיימות רק בשוק האפור. 

לקליין לא היתה ברירה. מאמץ של כמעט שני עשורים במיגור האינפלציה עמד לרדת לטמיון. חודשיים בלבד לאחר עסקת החבילה שב קליין והעלה את הריבית ל-4.4%. ביוני 2002 חזרה ריבית הבנק ל-5.6%. ובדצמבר של אותה שנה היא הועלתה ל-9.1%. 

רק אז, בתחילת 2003, החל תהליך ארוך וכואב של הבראה כלכלית אמיתית. הבראה שכללה גם קיצוץ חד ועמוק בהוצאות הממשלה, תיקון הסכמי שכר במגזר הציבורי והרעה בתנאי הפנסיה של מרבית אזרחי ישראל. רק בסוף 2004 שבה הריבית וירדה מתחת ל-4%.

נחזור רגע לפתיח של הטור ולטענה שלפיה הבנקים המרכזיים ישמרו על ריבית אפסית עוד שנים רבות. כן, אין ספק שהם ינסו לעשות זאת. והם עושים זאת בצורה הרבה יותר אגרסיבית מכפי שפעל בנק ישראל בשעתו. שהרי הם מנסים באמצעות רכישות בשוק להשפיע גם על הריבית לטווח ארוך. והם עושים זאת כבר קרוב ל-10 שנים. 

תחושת הבטן שלי אומרת שהתהליך הזה יהיה חייב להיפסק מתישהו. מתישהו משמעת השווקים תגבר. מתישהו המשקיעים בשוק האג"ח יבחינו שהחוב הממשלתי תופח בלי הפסקה, שהצמיחה במדינות רבות נותרת נמוכה בגלל בעיות מבניות, שהגרעונות תופחים והממשלות מתקשות לבצע קיצוצים. מתישהו המשקיעים ידרשו פרמיית סיכון גבוהה יותר. זה קרה בעבר אינספור פעמים. זה קרה גם לא כל כך מזמן - ב-2011 כאשר יוון קרסה ותשואות האג"ח בספרד ואיטליה התקרבו ל-8%. זה יכול לקרות שוב. 

כך או כך, מי שמצפה שהבנקים המרכזיים יחזיקו ריבית ריאלית שלילית למשך זמן בלתי מוגבל, לא פתח כנראה מימיו ספרי כלכלה והיסטוריה. מאנשים כאלה אני מעדיף שלא לקבל עצות. 

דיסקליימר: 

הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker ולאחרונה הוציא לאור את ספרו הראשון: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.