האם חדלות פירעון של מדינה – רלוונטי למשבר הנוכחי?

בתקופה האחרונה אנו עדים לשמועות (מבוססות יותר ומבוססות פחות) על אפשרות של חדלות פירעון של לא אחת מהמדינות באירופה הנמצאות בקשיים עקב יחסי חוב תוצר גבוהים מאוד ואי יכולת גיוס כספים לצורך החזר החובות. מדינות ה-PIIGS, בראשותם יוון שהייתה ועודנה המעומדת העיקרית לפריסת חובות, התאפיינו בעלייה חדה במרווחי ה-CDS המלמדים על עלייה בהסתברות לפשיטת רגל, כאשר בסוף השבוע הצטרפה חברה חדשה מהאיחוד לקבוצה המפוקפקת– הונגריה. מדינה עם תוצר בסך של 189 מיליארד דולר המונה כ-10 מיליון איש ויחס חוב תוצר של 90% (2010 - OECD). הונגריה שהצליחה לצמצם את הגירעון התקציבי של מ-9% ל-3.3% בשלוש השנים האחרונות, נקלעת לקשיים ונראה כי תזדקק לסיוע כדי לעמוד בהתחייבויותיה.
חדלות פירעון הינה החלטה כלכלית של ממשלה שצריכה להיות מבוססת על עלות מול תועלות. בסקירה זו ננסה להבין, בעזרת מספר עבודות שנעשו בתחום ,  מהן ההשלכות הכלכליות עבור אותן מדינות שהגיעו לחדלות פירעון ומהי ההסתברות לחדלות פירעון בעקבות המשבר הנוכחי.

היסטוריה

לפני שנתעמק בעלויות של חדלות פירעון ובכדאיות של מהלך שכזה, נביט אל עבר ההיסטוריה, נלמד על היקפי חדלות הפירעונות וננסה לראות האם ניתן ללמוד משהו מן העבר – לקראת העתיד.

ראשית – האם חדלות פירעון של מדינה הינו אקט שכיח? ובכן, כן!! אקטים של חדלות פירעון של מדינה מוכרים בהיסטוריה מראשית המאה ה-19, אולם לצורך סקירתנו נתמקד רק בשנים 1900-2004. כפי שניתן לראות מהתרשים, ביצוע חדלות פירעון תלוי במחזור העסקים שנמצא העולם (וממצב הרוח העולמי) ומהאופי של המדינות. בשנים הראשונות של המאה הקודמת בוצעו חדלות הפירעון של המדינות לפני מלחמות העולם.

בשלושים השנים האחרונות אנו עדים לירידה מהותית בחדלות הפירעון של מדינות, ובכל זאת, 117 מקרים ב-25 שנים אינו מספר שניתן להקל בו ראש. נתון מעניין נוסף הוא האזור הגיאוגרפי של המדינות שהגיעו לחדלות הפירעון. כפי שניתן לראות מדינות אמריקה הלטינית ואפריקה מובילות "בתחרות" זו הידוע לשמצה. נתון זה פחות מפתיע בהתחשב שמרבית המדינות הנ"ל אינן מפותחות ובעלות מבנה כלכלי-מדיני כושל שלא מאפשר למדינה לעמוד בהתחייבויותיה. בנוסף, אירועי חדלות פירעון בעשורים האחרונים משויכים לשווקים מתעוררים בלבד ולא למדינות מפותחות ועשירות.

מה לגבי גובה השמטת החובות בעשור האחרון? למעט ארגנטינה (2001) ורוסיה (1998) שסכום השמטת חובותיהן הגיע לכ- 155 מיליארד דולר שהיוו כ-80% ו-40% מסך חובותיהן בהתאמה, שאר המדינות שביצעו השמטת חובות עשו זאת בהיקפים קטנים יחסית וסך סכום חובותיהן הסתכם בכ- 22 מיליארד דולר בלבד.

משברים פיננסים מגלמים תפקיד מרכזי

חלק ניכר מהאשמה של חדלות פירעון טמונה במשברים פיננסים שהוצתו על קרקע דליקה שהוכנה מראש. משברים פיננסים בעשורים האחרונים התרכזו בעיקר בשווקים מתעוררים (עד לפני משבר הסאב פריים כמובן) והתאפיינו בתופעה הקרויה בספרות הכלכלית "עצירה פתאומית". הכוונה לעצירת זרימת ההון אל הכלכלה הבעייתית מחשש להרעה משמעותית בתנאים הכלכליים ועלייה חדה בהסתברות לחדלות פירעון. שלב שני במשבר הינו בריחת ההון מאותם שווקים ויצירת מחנק נזילות איתו נאלצים להתמודד הלווה הריבוני (הממשלה) והלווה הפרטי (פירמות). בנוסף, מתרחש משבר במאזן התשלומים המלווה בפיחותים חדים של המטבע המקומי. 
ספרות כלכלית ענפה נכתבה בעקבות משברים אלו כאשר היא מנסה לבודד את המרכיבים שהובילו ליצירת הקרקע לאותם משברים וזאת כדי לנסות ולמצוא פתרונות מתאימים כדי למנוע או לפחות למתן את השלכותיהם. המסקנות המרכזיות היו כי ככל שהמדינה תהיה חשופה ופתוחה יותר לתנועות הון וככל שהחוב הן הפרטי והן הממשלתי והאיזון במאזן התשלומים נסמך יותר על שוק הכספים הבינלאומי, כך השלכותיו של המשבר יהיו הרסניות יותר.

שניים ממקרי חדלות הפירעון של מדינה הקשים ביותר היו השלכותיהם הנגזרות של משברים פיננסיים:

•  ארגנטינה 2001 – חדלות פירעון על רקע היווצרותו של משבר פיננסי שנוצר, כתוצאה משמירה על שער חליפין קבוע בין הפזו לדולר שהוביל להרעה משמעותית במאזן התשלומים. החובות העצומים שנצטברו, המיתון אליו נקלעה המדינה, קיצוצים והעלאות מיסים בתוספת שמירה על שער חליפין קבוע הובילו לבריחת כספים מהמדינה ובכך שיתקו את המערכת הבנקאית והובילו להחלטה על חדלות פירעון.
• רוסיה 1998 – חדלות פירעון על רקע משבר פיננסי שהחל במשבר מטבע באסיה וגרר בריחת כספים מהאזור ומשווקים מתעוררים, מחירי נפט נמוכים וסביבת השקעות בעייתית באותה תקופה, גררו גל עצום של בריחת השקעות מחוץ למדינה.

עלות מול תועלת

אז מה הן בעצם העלויות הנגזרות מהחלטת חדלות פירעון של מדינה? העלות הראשונה הנגזרת מהחלטה שכזו היא ב"מוניטין" או ב"אמינות" של המדינה בנוגע להחזרת חובותיה. פגיעה ישירה בדירוג האשראי של המדינה ובהרחבת המרווחים בין אג"ח מדינה לאג"ח של מדינות אחרות המעלה את עלויות המימון של המדינה וכנגזרת שנייה את עלויות המימון הסקטור הפרטי במדינה, כאשר הן מלוות בבריחת הון והשקעות מאותה מדינה. מהנתונים שנבדקו נמצא כי, המרווח בין אג"ח מדינה ודירוג האשראי של מדינה שביצעה חדלות פירעון גבוה מהותית, בשנים הראשונות לאחר ההחלטה, לעומת מדינות בעלות סיכוני אשראי דומים כגון יחס חוב תוצר.
חשוב לציין שאפשרות של חדלות פירעון אינה האופציה היחידה הקיימת בפני מדינה. מדינה, בדומה לחברה, יכולה לנסות ולהגיע להסכמה עם הנושים על פריסת חוב שאינה כוללת "תספורת". מהנתונים ניתן ללמוד כי, מדינות אשר ביצעו חדלות פירעון ורק לאחריה הגיעו להסדר חוב עם המלווים "נענשו" בחומרה (ע"י דירוגי אשראי נמוכים וגידול במרווחי אג"ח המדינה) לעומת מדינות אשר ביצעו פריסת חוב לפני ההכרזה על חדלות פירעון. כמו כן, השוק "מעניש" מדינות אשר ביצעו "תספורת" רחבה יותר לחוב.

מה לגבי משך הזמן שהשווקים "מענישים" מדינה על החלטתה בביצוע חדלות פירעון? ובכן, הממצא העיקרי המתקבל מכול המחקרים הוא שלשווקים יש זיכרון קצר והשוק זוכר רק את חדלות הפירעון האחרונות שבוצעו בשוק. ע"פ הנתונים אפקט חדלות הפירעון על מרווחי האג"ח יורד משמעותית כבר בשנה השלישית שלאחר המעשה.

עד כה ראינו שהשלכותיה הכלכליות של ביצוע חדלות פירעון לא פשוטות. אולם, החלטה שכזו צריכה להיות החלטה כלכלית, כמו כול החלטה אחרת, כאשר ההשוואה נעשית אל מול האלטרנטיבה. במצבים מסוימים, ובעיקר לנוכח הממצא שלשוק זיכרון קצר, יכול להיות שהעלות בקושי בגיוס כספים עתידים קטנה יותר מאשר התועלת המיידית שתצמח משימוש באותו כסף לצורכי המשק המקומיים – במקום להחזרים לבעלי החוב.

האם רלוונטי למשבר הנוכחי?

אחד הממצאים הבולטים הינם כי בעשורים האחרונים כל מקרי חדלות הפירעון התרחשו בקרב שווקים מתעוררים ובמשקים לא מפותחים. זאת בשונה מהמצב כיום, בו מדינות כמו יוון, איטליה, ספרד ופורטוגל (ועוד נוספות כגון הונגריה רומניה וכו') עלולות למצוא את עצמן בסיטואציה משברית דומה. המצב במדינות הנ"ל אכן לא טוב והן זקוקות לרפורמות מבניות בכלכלה וצמצומים פיסקאליים כואבים על מנת להבריא את הכלכלה ולהגיע לצמיחה איתנה ובר קיימא. בנוסף יש לציין כי אין באפשרותן של המדינות הבעייתיות החברות בגוש וחולקות את אותו מטבע לבצע פיחות ולפיכך באם יקלעו למצב של חדלות פירעון המדינות יאלצו לבצע "תספורת" יחסית רחבה וזה עלול להוביל "להענשה" חמורה מהרגיל של השווקים בגידול העלויות הגיוס העתידיות.

שאלת המיליון הינה לגבי ההסתברות לחדלות פירעון בקרב מדינות האיחוד האירופאי?

לנוכח העובדה שנתוני המאקרו (יחס חוב תוצר, גירעון ממשלתי והעודף בחשבון השוטף) של רוסיה וארגנטינה בשנת ההחלטה על חדלות הפירעון היו טובים יותר מהמצב הקיים כיום במדינות ה- PIIGS, ולנוכח העובדה כי העולם עדיין מלקק את פצעיו כתוצאה ממשבר הסאב פריים אנו מעריכים כי לא ניתן להקל ראש בהסתברות לחדלות פירעון של מדינות בקרב האיחוד ואף מחוץ לאירופה וכי ההסתברות למהלך זה גבוהה יחסית.

לצערנו הממצא העולה מהמחקרים כי זיכרון של השווקים קצר יחסית כפי שהוסבר ממוקדם, עשוי להוות טריגר לאותה מהלך מגונה של חדלות פירעון.

טריגר נוסף שעשוי להוביל בעל כורחו לחדלות פירעון הינו משבר פיננסי – החשש המרכזי של המשקיעים כיום הינו מפני זליגתו של משבר החובות באירופה אל המערכת הבנקאית ויצירה של משבר פיננסי. הקרקע למשבר פיננסי "פוריה" במיוחד. המערכת הבנקאית האירופאית עומדת על "כרעי תרנגולת" ומצבה לא טוב ואולי אף גרוע מזו של המערכת הפיננסית בארה"ב טרם נפילת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס. הבנקים באירופה סובלים ממצבת נכסים רעילים ענפה וצפויים למחוק מעל לטריליון דולר רק כתוצאה מנזקי משבר הסאב פריים. חשיפתם של הבנקים במדינות החזקות באיחוד (גרמניה וצרפת) למדינות ה-PIIGS ומדינות בעייתיות אחרות במזרח אירופה הן לחוב ריבוני והן לחוב פרטי מסכנות את יציבותה של כל המערכת.

בשלב זה נראה כי הקמת "קרן הייצוב" (שבמרכזה גיוס של כ- 500 מיליארד אירו באג"ח AAA, הלוואות מקרן המטבע הבינלאומית המוערכים ב-250 מיליארד אירו נוספים ורכישה של אגרות חוב ממשלתיות ופרטיות על ידי הבנק המרכזי של אירופה) שהוקמה במטרה ליצירת רשת ביטחון על מנת למנוע משבר נזילות שבמהרה עשוי להיגרר למערכת הפיננסית, אכן מספקת את המענה בשלב זה, אם כי אנו מטילים ספק רב ביכולתה של תוכנית זו לעמוד במבחן המציאות.

יניב חברון: מנהל המחלקת מאקרו אקסלנס