האם יש בועה במדדי התל בונד?

מדדי התל בונד עולים כבר תקופה ארוכה מאד ברציפות. אם אנחנו מניחים שבסופו של דבר המשקיע במדדים הללו הוא רציונאלי, הרי שכדאי לשאול את השאלה הבאה: מרבית המשקיעים רוכשים את אגרות החוב של התל בונד באמצעות קרנות נאמנות, קופות גמל, מנהלי תיקים וכו'. דמי הניהול שהם משלמים למשל, על קרן נאמנות כזו יכולים להגיע ל- 1.2% ויותר, דמי נאמן 0.1%. לכך יש להוסיף דמי משמרת של הבנק, שאצל מרבית המשקיעים עומדים על לפחות 0.25%. עד כאן הגענו ל- 1.55% (לא לקחנו בחשבון שהקרן גם מבצעת מידי פעם פעולות שמייצרות עמלות קניה ומכירה, אשר פוגעות בתשואתה ושבחלק מן הקרנות יש גם עמלה קטנה בכניסה). אם התשואה הפנימית של מדדי התל בונד עומדת בממוצע על מ- 2.6%, הרי שהלקוח הסופי של הקרן פשוט עושה עסקה שהיא על סף הבלתי הגיונית. אם יתמיד בהשקעתו הוא יקבל במקרה הטוב כ- 1% צמוד למדד, כאשר הסיכון שלו הוא הפסד של 10% ויותר במקרה שמדדי התל בונד יחטפו (וזה כבר קרה – למי שהספיק לשכוח). אני באופן אישי הייתי מעדיף לוותר על ההצמדה למדד ולהשאיר את הכסף בפיקדון עם ריבית דומה ובלי סיכון של הפסדי הון. אבל כנראה שאני כרגע לא דוגמא מייצגת בימים אלו.

אם ננסה בכל זאת להבין את ההיגיון שמאחורי ההתנהגות הזו, כנראה שהיעדר אלטרנטיבות הוא שעומד בבסיס העניין, שהרי אגרות החוב הממשלתיות הצמודות מציעות תשואה שלילית. אם תשאלו את היועץ בבנק מה יש לו, שבכל זאת נותן תשואה חיובית, כנראה שהתשובה שלו תהיה שיש תל בונד. אולי הוא גם יאמר לכם שהקרנות שעוסקות בזה הספיקו לעשות מתחילת השנה תשואה מדהימה של יותר מ- 7%. אז בכלל תשתכנעו שזה כדאי. איכשהו, קשה לי להאמין שמה שראינו כאן עד כה, יימשך בקצב הזה, אבל כשהריבית כל כך נמוכה והזיכרון כל כך קצר, הסיכון נשכח והרצון להרוויח עוד אחוז או שניים משתלט.

שלושה תרחישים פועלים לרעת מחזיקי התל בונד – הראשון: הבורסה תעלה, המשק יצמח והנגיד יתחיל להעלות את הריבית, דבר שיפגע בתל בונד ולכל הפחות ימנע ממנו מלעלות. השני: הבורסה תרד בחדות, המשקיעים יברחו והקרנות ייאלצו למכור. גם אז התל בונד ייפגע. עדיין לא דיברנו על סיכון של חדלות פירעון או הסדר חוב של מי מהחברות (וגם זה קרה...). תרחיש בעייתי נוסף, שאולי עוד לא מספיק בשל, יכול להתרחש כתוצאה מהתנפצות בועת הנדל"ן שתפגע בכושר ההחזר של חברות הנדל"ן ואולי אפילו תייצר פרמיית סיכון נוספת לבנקים (אבל מסיבה לא ברורה, רוב הישראלים בכלל לא מאמינים שמחירי הדירות יכולים לרדת).

לעומת זאת, לפחות תרחיש אחד (ואני לא שולל תרחישים נוספים, שלא חשבתי עליהם), שבהחלט לא ניתן לפסול, פועל דווקא לטובת התל בונד: הצמיחה בעולם תאט באופן משמעותי, השווקים ידשדשו והריבית תישאר נמוכה מאד לאורך הרבה זמן. הבעיה היא, שגם בתרחיש הזה הרווח יהיה קטן, שכן בזמן האטה האינפלציה נמוכה ואחרי כל ההוצאות, כל מה שנותר הוא קצת יותר מ- 1% צמוד למדד.

אני מודע לכך שיש גם תעודות סל שגובות דמי ניהול מופחתים או שבכלל אפשר לרכוש את אגרות החוב הללו באופן עצמאי, אבל עדיין, מסה גדולה של המשקיעים פועלת באמצעות קרנות וקופות והמשקיע הסופי מסתכל על השורה התחתונה. מעבר לכך, חלק מתעודות הסל גובות דמי ניהול (או קופון אחר כלשהו, שהרי רוב הגופים לא עובדים בחינם...) והבנק גובה עמלת קניה ומכירה על תעודות (ואם זה לטווח קצר, זה מייקר מאד את העלויות) וגם על קניה ישירה של אגרות חוב. אגב, חלק מן הקרנות מחזיקות בעצמן גם תעודות סל ואז בכלל דמי הניהול גבוהים. הבנק מצידו, גובה עמלות קניה ומכירה על כל נייר וכן דמי משמרת, כך שגם אם תבצעו את הפעולה לבד, לא תתחמקו לגמרי מן העלויות.

בכל זאת, נכון לעכשיו מי שמחזיק במדדי התל בונד יכול להיות מרוצה. לעומתם, מי שמחזיק בשורט על אותם מדדים ואנחנו בניהם מתקשה עדיין לחייך. השאלה הגדולה היא מה יקרה כשהציבור יבין שמוכרים לו מוצר עם תוחלת רווח אפסית וסיכון גדול. מלבד היעדר אלטרנטיבות, קשה לראות את ההיגיון שבמדדים הללו. בינתיים הבועה הזו לא התפוצצה והמשקיעים בשלהם. ימים יגידו.

רן קבין מנכ"ל בית השקעות קבין