אחרי ירידות של כ-5% בשוק הקונצרני וכ-8% באגח הממשלתי, האם מהלך הירידות הסתיים?

ד"ר דניאל גוגנהיים מציע מודל לבחון את רמת הסיכון בשוק האג"ח קונצרני המקומי.

מתחילת שנת 2022, השווקים פיננסיים העולמיים  בכלל ומגזר האגרות חוב בפרט נמצאים תחת איום זינוק באינפלציה והעלאות ריביות אגרסיביות של הבנקים המרכזיים. שוק האגח הקונצרני בארץ ירד בחמישה  אחוז מתחילת השנה, יש  לציין שמדד האגח הממשלתי צנח עוד יותר בשמונה  אחוז. 

בסוף הסקירה האחרונה  שפרסמנו באתר פאנדר ביום 1 לספטמבר  2022 לאחר ניתוח פרסום דוחות לרבעון שני, רשמנו  בין היתר: " המודל שלנו איפשר שוב זמן מראש לחזות את המגמות בשוק האגרות חוב הקונצרני בארץ. העיתונות הפיננסית מדגישה שלאור הירידות בשוק האגח בארץ, יש אפשרות לבנות תיק של אגרות חוב בעל תשואה לפדיון של 4% עם מחמ לא ארוך. המודל שלנו מוביל גם למסקנה שיש לצפות לעוד ירידות בשער של אגרות חוב קונצרני ולא נופתע שעוד במהלך שנה זו, ניתן למצוא אגרות חוב בתשואה לפדיון של 5% עם מחמ לא ארוך המקבלות ציון  טוב לפי המודל שלנו". אכן, המודל שלנו המנתח את דוחות לרבעון  שלישי לשנת  2022, מציג, שוב, כי יש העמקת פער ברמת הרווחיות של החברות מול רמת התזרים המבשר חיזוק למגמות אלו. אם כי, אין עוד  חשש כעת לגל הסדר חוב בשוק האגח הקונצרני בישראל. 

בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה. יש לציין עוד שלאחרונה, פורסם שחברה נוספת תתקשה לפרוע את חובה למשקיעים וחברות הדירוג קבלו ביקורת על כך שהורידו את רמת הדירוג , רק לאחר הודעה זו. כך, שיש צורך בניתוח אובייקטיבי על רמת כושר פרעון של החברות.

מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה. בנוסף, לאור ניתוח של 167 חברות בשוק ההון המקומי תוך הסתכלות על נתונים היסטוריים על־פני 5 השנים האחרונות מוצע אינדקס חדש לחשש בשוק אגרות החוב המקומי.

אני מעוניין להציע מודל, (אותו אני מכנה – מודל גוגנהיים) המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – (חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה). המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.

נסקור כאן את שוק אג”ח הקונצרני בארץ (לא כולל חברות ביטוח, בנקים, חברות השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים לגביהן) במיוחד על פי תזרים המזומנים תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים כאן, מעודכנים לפרסום התוצאות של 167  חברות הכלולות במודל.

ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. מאגר המידע יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־167 חברות.

הצעה לאינדקס פחד בשוק הקונצרני

הבדיקה שערכנו, מביאה נקודת השקפה על כל חברה וחברה. בכל זאת, יכולת הניבוי של שילוב הפרמטרים האלה, משתנה דרמטית משנה לשנה, בכל חברה (בעיקר לאור שינוי משמעותי ברמת תזרים המזומנים החופשי של החברה). אולם בעוד שברמת החברה הבודדת יכולת הניבוי מסוימת, הרי שברמת שוק אגרות החוב, יש לבנות אינדקס שמתייחס לכלל החברות הכלולות במודל.

לאור התוצאות של המחקר, אותם אנחנו מציגים כאן, מוצע לבנות אינדקס, ברמת המאקרו של איתנות שוק אג"ח המבוסס על מאגר המידע הזה. האינדקס יוכל להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.

אני מציע לקבוע סולם של עשר דרגות, כשמספר 10 יסמל רמת הסיכון המקסימלי.

1. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה או שווה לרווח.

1- תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי נמוכה קצת מהרווח.

2. תזרים והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.

3. תזרים ורווח חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.

4. תזרים חיובי הון חוזר שלילי והפסד.

5. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים נמוכה משמעותית מן הרווח.

6. תזרים שלילי, הון חוזר ורווחיות חיוביים.

7. תזרים שלילי הפסד אבל הון חוזר חיובי.

8. תזרים והון חוזר שליליים ויש ריווחיות.

9. תזרים, הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת התזרים.

10. כל הפרמטרים שליליים ורמת התזרים נמוכה מההפסדים.

כלומר, אנחנו בוחנים בכל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר, והרווחיות ביחס לסך המאזן. לאחר מכן, אנו לוקחים ממוצע (פשוט) של כלל חברות המודל. כאשר אנו מוסיפים השוואה בין התזרים לרווחיות. ואז את הנתונים המצטברים מדרגים לפי המדד האמור.

כפי שניתן לראות בטבלה להלן, נתוני הממוצעים של החברות ליום 30 ספטמבר 2022 מציגים רמת תזרים חיובית, אבל נמוכה משמעתית מרמת הרווחיות. לאור זאת האינדקס ליום  30 ספטמבר 2022  הוא 5 בהתאם לסולם שנקבע לעיל. יש גם לציין שיש ירידה חדה ברמת ההון החוזר המגיע לשפל היסטורי של שלוש אחוז וזאת כנראה בגלל החולשה של שוק ההנפקות. 

עוד ניתן לראות בנתונים ליום 30 ספטמבר 2022 שיותר מחמישים אחוז מהחברות מראות איתנות לפי שלושת הפרמטרים, מדובר ברצף שיא מאז שהפעלנו המודל.

סיכום התוצאות של הרבעון הרביעי יושפעו בין היתר מהעלאות הנוספות של ריבית בנק ישראל שבוצעו לאחרונה. גם בשנה הבאה, הנגיד הודיע שהריבית תעלה לפחות בעוד חצי אחוז. לדעתנו, אנו מתקרבים לנקודה מסוכנת לא רק מבחינת האטה במשק, אלא גם מבחינת יכולת החזר החובות של פרטיים וחברות, כולל חברות ציבוריות שמתקשות יותר לגייס הון בבורסה ובעלות הרבה יותר גבוה.