סיבה לדאגה בשוק האג"ח? הפער בין הרווחיות לתזרים מתרחב, בשילוב נסיגה חסרת תקדים ברמת ההון החוזר

ד"ר דניאל גוגנהיים מציע מודל לבחון את רמת הסיכון בשוק האג"ח קונצרני המקומי.

מתחילת שנת 2022, השווקים פיננסיים העולמיים בכלל ומגזר אגרות החוב בפרט נמצאים תחת איום זינוק באינפלציה והעלאות ריביות אגרסיביות של הבנקים המרכזיים. שוק האגח הקונצרני בארץ ירד בכ-6% ב-12 חודשים אחרונים, יש  לציין שמדד האגח הממשלתי צנח עוד יותר סביב תשעה אחוזים.

בסוף הסקירה האחרונה  שפרסמנו באתר FUNDER לאחר ניתוח פרסום דוחות לרבעון שלישי, רשמנו: "התוצאות של הרבעון הרביעי יושפעו בין היתר מהעלאות הנוספות של ריבית בנק ישראל שבוצעו לאחרונה. גם בשנה הבאה, הנגיד הודיע שהריבית תעלה לפחות בעוד חצי אחוז. לדעתנו, אנו מתקרבים לנקודה מסוכנת לא רק מבחינת האטה במשק , אלא גם מבחינת יכולת החזר החובות של פרטיים וחברות, כולל חברות ציבוריות שמתקשות יותר לגייס הון בבורסה ובעלות הרבה יותר גבוה." 

אכן, המודל שלנו המנתח את דוחות לשנת 2022, מציג שוב כי יש העמקת פער ברמת הרווחיות של החברות מול רמת התזרים המבשר חיזוק למגמות אלו. אם כי, אין עוד חשש כעת לגל הסדר חוב בשוק האגח הקונצרני בישראל. 

בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה. יש לציין עוד שלאחרונה, פורסם שחברה נוספת תתקשה לפרוע את חובה למשקיעים וחברות הדירוג קבלו ביקורת על כך שהורידו את רמת הדירוג , רק לאחר הודעה זו. כך, שיש צורך בניתוח אובייקטיבי על רמת כושר פרעון של החברות.

מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה. בנוסף, לאור ניתוח של 178 חברות בשוק ההון המקומי תוך הסתכלות על נתונים היסטוריים על־פני 5 השנים האחרונות מוצע אינדקס חדש לחשש בשוק אגרות החוב המקומי.

אני מעוניין להציע מודל, (אותו אני מכנה – מודל גוגנהיים) המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי (חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה). המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.

נסקור כאן את שוק אג”ח הקונצרני בארץ (לא כולל חברות ביטוח, בנקים, חברות השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים לגביהן) במיוחד על פי תזרים המזומנים תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים כאן, מעודכנים לפרסום התוצאות של 178 חברות הכלולות במודל. בטבלה הראשונה מוצגים הנתונים המצטברים על כל החברות השונות בהיבט של תזרים, הון חוזר ורווחיות.

ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. מאגר המידע יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־178 חברות.

הצעה לאינדקס פחד בשוק הקונצרני

הבדיקה שערכנו, מביאה נקודת השקפה על כל חברה וחברה. בכל זאת, יכולת הניבוי של שילוב הפרמטרים האלה, משתנה דרמטית משנה לשנה, בכל חברה (בעיקר לאור שינוי משמעותי ברמת תזרים המזומנים החופשי של החברה). אולם בעוד שברמת החברה הבודדת יכולת הניבוי מסוימת, הרי שברמת שוק אגרות החוב, אני מציע לבנות אינדקס שמתייחס לכלל החברות הכלולות במודל.

לאור התוצאות של המחקר, אותם אנחנו מציגים כאן, מוצע לבנות אינדקס, ברמת המאקרו של איתנות שוק אג"ח המבוסס על מאגר המידע הזה. האינדקס יוכל להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.

אני מציע לקבוע סולם של עשר דרגות, כשמספר 10 יסמל רמת הסיכון המקסימלי.

1. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה או שווה לרווח.

1- תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי נמוכה קצת מהרווח.

2. תזרים והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.

3. תזרים ורווח חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.

4. תזרים חיובי הון חוזר שלילי והפסד.

5. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים נמוכה משמעותית מן הרווח.

6. תזרים שלילי, הון חוזר ורווחיות חיוביים.

7. תזרים שלילי הפסד אבל הון חוזר חיובי.

8. תזרים והון חוזר שליליים ויש ריווחיות.

9. תזרים, הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת התזרים.

10. כל הפרמטרים שליליים ורמת התזרים נמוכה מההפסדים.

כלומר, אנחנו בוחנים בכל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר, והרווחיות ביחס לסך המאזן. השוואה ביחס למאזן מאפשרת להשוות בין החברות השונות ללא קשר לגודלן. 
לאחר שבחנו כל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר והרווחיות ביחס למאזן, אנו לוקחים ממוצע (פשוט) של כלל חברות המודל. כלומר בהקשר של רווחיות ביחס למאזן, מבצעים ממוצע פשוט של כל החברות, כדי לקבל גודל ממוצע הרווחיות ביחס למאזן. ממוצע זה מבצעים גם על רווח ביחס למאזן, וגם על הון חוזר ביחס למאזן.

את הנתונים שאנחנו מקבלים, אנחנו בוחנים לפי המפתח למעלה מ-1 עד 10, בהתאם לתוצאות. כך למשל אפשר לראות שב-2018 התזרים, הרווח וההון החוזר היו חיוביים, אולם התזרים למאזן (1.1%) היה נמוך ביחס לרווח למאזן (2.1%). כשמסתכלים על הדרגות השונות, אפשר לראות שזה מתאים לדרגה 5 - תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים, ורמת התזרים נמוכה משמעותית מהרווח.
דוגמא נוספת ב-2021 התזרים, הרווח וההון החוזר חיוביים, כאשר התזרים נמוך מעט מהרווח - 3.2% מול 3.5%, ולכן אפשר לראות שזה מתאים לדרגה 1-.

כפי שניתן לראות בטבלה להלן, נתוני הממוצעים של החברות ליום 31 דצמבר 2022 מציגים רמת תזרים חיובית, אבל נמוכה משמעתית מרמת הרווחיות (2.1% מול 3.2%). לאור זאת האינדקס ליום 31 דצמבר 2022 הוא 5 בהתאם לסולם שנקבע לעיל. יש גם לציין שיש ירידה חדה ברמת ההון החוזר המגיע לשפל היסטורי של שני אחוז וזאת כנראה בגלל החולשה של שוק ההנפקות. ראוי לשים לב שבהסתמך על המודל דרגה 6 ומעלה מצביעה על רמת סיכון גבוהה בשוק האגח, ולכן דרגה 5 מצביעה על כך שבהסתמך על הנתונים, אנו נמצאים בחשש בשוק.

עוד ניתן לראות בנתונים ליום 31 דצמבר 2022 שפחות מחמישים אחוז מהחברות מראות איתנות לפי שלושת הפרמטרים, מדובר בהרעה לגבי התקופה הקודמת  בה 53% היו במצב זה.

סיכום: כפי שפורסם בשנה הקודמת באתר FUNDER, המודל שלנו כבר חזה מתחילת שנת 2022, שיש עלייה בסיכון בשוק אגרות החוב הקונצרניות בארץ, דבר שגרם להעלאה חדה בתשואות שלהן, כך שבסוף הרבעון הראשון של שנת 2023, אפשר לבנות תיק אגח של חברות הנחשבות  כסולידיות, בתשואה של 6%. הדבר המדאיג, הוא שגם קיימות הרבה סדרות בתשואה דו ספרתית, למרות זאת, אין לדעתנו , לאור תוצאות המודל, כעת סימן לגל הסדר חוב. אנו צופים שתוצאות רבעון הראשון לשנת 2023 יציגו הורדה נוספת ברווחיות החברות, כשתוצאות ההון החוזר והתזרים ימשיכו באותה רמה נמוכה.