בלעדי ל FUNDER - מנהלי קרנות הגז לקראת 2011 מציגים: לרכב על גבי לויתן

בשעות בהן השותפות במאגר לוויתן הודיעו כי מצאו גז בנקודת הקידוח, אספנו אלינו את מנהלי קרנות הגז והנפט.
הם בחרו לספר לנו על התחושות לנוכח ההודעה, הם שיתפו אותנו בדעתם על הפוטנציאל העתידי של הענף בו הם משקיעים, כמו על ההבדלים מבחינתם בין חברה טובה לחברה טובה פחות.

אנחנו ביקשנו לשאול מה יהיו תוצאות מסקנות ועדת שישינסקי. להלן התשובות של ארז שפירא מנהל קרן הנאמנות כלל משאבי גז ואנרגיה, שלמה מאיר מנהל הקרן די.בי.אם גז ונפט ואלון קושניר מנהל הקרן  אקסלנס חיפושי גז נפט- ישראל.

>>

איך אתם מפרשים את ההתפתחויות האחרונות של ענף חיפושי הגז אחרי הודעת לוויתן?       

קושניר: הצפי מבחינתנו היה על הודאה של הימצאות גז באתר לוויתן בהתאם להערכות הקודמות שפורסמו- BCM 453 (מיליארד מ"ק). בחישובי העלות שביצענו, כל גז נוסף שהיה מתקבל מעבר לתוצאה הזו היה נחשב בגדר "בונוס" להשקעה. האלמנט הנוסף שהיינו יכולים לקוות לו הוא  דיווח על הימצאות של יתרות נפט במאגר. חשוב לי לומר שגם את הימצאות הנפט לא לקחנו בחשבון בתמחור המאגר (כמו רוב האנליסטים בשוק ההון), אלא ראינו בו כתוספת מבורכת. המצאות נפט, לכשתתרחש, יכולה להניע כאן מהלך אדיר של הצפת שווי מחירי המניות ויחידות ההשתתפות (לחיפוש) בענף.

שפירא: מעבר לשמחה על הודאות של המצאות הגז בלוויתן, אני מאמין שהאישור מאשש את ההנחה שיש כאן פוטנציאל למצוא תגליות גז נוספות מסביבו. סקר ססמי חיובי, משליך לחיוב על כל האזור הסובב את המאגר הראשוני.  במילים אחרות, כל מי שממשיך לחפש ברגעים אלו מסביב ללוויתן קיבל רוח גבית משמעותית. בנוסף, כדאי להזכיר, כי כל אישור על הימצאות של  גז במאגר מסוים, תקל על גיוס הכסף העתידי לפרויקטים נוספים של חיפוש.

בחודשים האחרונים, הייתה כאן חבורה של אנשים שהסתובבה עם בטן מלאה כנגד הענף,  כאשר אלו טענו על המצאות של בועת מחירים בענף.

שפירא: קשה להתעלם מכך שנוצר כאן ענף השקעות בתולי שקרם עור וגידים רק השנה. הענף מצריך עבודת אנליזה יומית, לאן החברות בו פונות ומה הסיכויים לרווחים. קשה מאוד להמשיך להתייחס אל הענף כמקשה אחת. אחת הסיבות שהקמנו את הקרן בכלל פיננסים לנפט וגז, היא מתוך ההנחה שלפרק זמן ארוך, בין תגלית זו או אחרת, הענף ימשיך להוות מוקד משיכה מרכזי בשוק ההון.

מימין לשמאל: שלמה מאיר (די בי אם), ארז שפירא (כלל פיננסים) ואלון קושניר (אקסלנס)

מנהלי ההשקעות שמתנזרים מן ההשקעה טוענים שטרם בשלו התנאים להתייחס לחברות הנמצאות בענף תחת המודלים המוכרים להשקעה..

קושניר: הגישה הייתה נכונה לתחילתו של עידן החיפושים, אולי היא הייתה נכונה אפילו עד לתחילת השנה. במצב שנוצר כיום, בו לחלק ממניות ויחידות השותפות לחיפוש הגז, כבר יש היכולת להראות ממצאים ודאיים לסחורה ואף חלקן נמצאות במדדים המובילים הטענה אינה רלוונטית. מי שמשיך להתעלם מן הענף כמכלול, יגרום נזק לעצמו וללקוחותיו. כמו בהרבה ענפים אחרים, בענף יש מרכיב ספקולטיבי, אך הוא כבר ניתן לנטרול  בעזרת ניתוחי שווי שונים. ניקח לדוגמה את חברת ישראמקו, שהנכס העיקרי שלה הוא קידוח תמר. התהיות לגבי היתכנות של גז במאגר  הסתיימו מכבר. עתה בתור מנהל השקעות, עליך לנתח מתי יתפעלו את המאגר עצמו ומה יהיה שוויו הסופי. מי שחושב שהענף עדיין ספקוטלטיבי גרידא, שרוי עוד תחת הקונספציה של הרפתקאות הנפט בעבר, ובואו נודה- החשיבה הזו היא כבר "פסה".

מאיר: כל המודלים הכלכליים שהיו בשימוש מנהלי ההשקעות לגבי החברות הציבוריות, לא מתאימים בשלמותם לענף הגז והנפט. בחברות כמו ישראמקו, אבנר ודלק קידוחים, ניתן לנתח את שוויין באופן מעט יותר טריוויאלי, על ידי הכפלה של מחירי הסחורות בעולם בכמות הנכס שברשותם וההפחתה של עלויות ההפקה. בניתוח חברות אחרות בתחום, יש להבדיל בין יחידות השתתפות לבין מניות החברות: יחידות השתתפות קל יותר לתמחר, כאשר אנו צריכים לבדוק את קופת המזומנים של החברה לאחר ההנפקה, בנוסף על ההערכה לגבי הממצאים שנמצאים ברשות היחידה. כאמור, הענף טומן בחובו סיכון גבוה, והוא אינו דומה לענפים שלמדנו להכיר, דוגמת תעשיית המזון או התקשורת, בהן מנהל הקרן יודע להעריך מראש מה הסטייה שיכולה להתרחש ברווחי החברה בעתיד הקרוב.

תוכלו לספר יותר על לבטי ההשקעה?

קושניר: בענף יש הבדל משמעותי בין חברות גדולות לחברות קטנות. החברות הגדולות שלמדנו להכיר, אינן נמצאות עוד במשחק סכום אפס, בנוגע למציאת גז. לעומתן, ישנן חברות קטנות יותר שנמצאות עדיין בשלבים של אי וודאות עמוקים יותר, לגבי יכולתם למצוא משאבים. בתור מנהלי השקעות, עם גישה גבוהה למידע, עליך לנסות ולחזות האם הדיווחים הם בעלי סבירות גבוהה או נמוכה למציאת גז.

מאיר: יש לדעת להפריד בין התבן למוץ. חשוב מאוד לבדוק את טיב ההנהלות, שקמות חדשות לבקרים בענף חיפושי הגז. עלינו לבדוק האם החברה היא התאגדות של בעלי הון, שמנסים לנצל את הטרנד ולאסוף לעצמם הון עצמי נוסף על גבו של הציבור, או לחלופין, האם מדובר בחברה בעלת הנהלה איכותית ומקצועית, המתבססת על ממצאים מוחשיים ונעה בצעדים בעלי היגיון כלכלי.

 תמלוגי העל

תמלוג העל הינו חלק מההסכמים שנחתמו בין השותפים הכלליים לבין המשקיעים ביחידות ההשתתפות של חיפוש הגז. יש מגוון רחב מאוד של תמלוגי על, בשיעורים שונים ובדרכי גבייה שונות. לאחרונה, נודע כי ועדת שישינסקי בוחנת למסות גם את תמלוגי העל, שהשותפים הכלליים הבטיחו לעצמם טרם החיפוש. מה אתם חושבים על כך?

שפירא: למסות את תמלוגי העל זהו צעד הגיוני. אחרי מסקנות הועדה, הייתה הפתעה מסוימת, כאשר פורסם כי הועדה בחרה למסות את מחזיקי הזכיונות, אך בחרה שלא למסות את תמלוגי העל. עתה נראה שימצאו דרך לרצות את המשקיעים הפרטיים ולהעביר את נטל המס גם על תמלוגי העל.

אני מניח ששלושתכם רואים כצעד חיובי את כוונת ועדת שישינסקי למסות את תמלוגי העל, כאשר הפעולה בתורה מאזנת בין המיסוי של המשקיעים הקטנים לבין אלו שאוחזים בתמלוגי העל.  

שפירא: ננסה לעשות מעט סדר: ועדת שישינסקי שהתכנסה, פרסמה עד כה רק מסקנות ביניים, מהן ניתן להבין כי היא זינקה מעל רף גבוה מדי. כל הודעה שהיא תפרסם מעתה, תגרום לה להפוך לקורבן ללחצים והיא תנסה לנוע בהתאם לאותם לחצים פוליטיים וציבוריים.

קושניר: בהווה ישנם כמה תרחישים בנוגע לאילו מאגרים ימוסו וכמה. הקונצנזוס לגביי תמר כרגע הוא, שהמאגר כמעט ולא ימוסה, על פי החלטות ועדת שישינסקי, אם בכלל. צריך להזכיר כי למחזיקי מאגר תמר יש כוח השפעה נוסף משום התחייבות השימוש בו לייצור חשמל. ישנה האפשרות שנהייה עדים לנוסחה שתגרום לכל מאגר להיות ממוסה בתשואה שונה.

מאיר: לגבי ועדת שישינסקי, מה שחשוב באמת הוא שצריכים להבין כי מדובר בסה"כ בטיוטה. לגביי ההחלטה הסופית, יש לשים לב שהמיסוי לא יהיה בבחינת שחיטת הפרה שרוצים לחלוב אותה. מסקנות הבניים של הועדה בהחלט בכיוון הזה. יש סיכון גבוה מאוד בענף, ואלו אשר לקחו את הסיכון בתחילה על עצמם – אינם צריכים לשאת בעונש על הצלחתם. חברה בינלאומית כמו נובל אנרג'י ,כאשר בחרה לקדוח במים הטרירטריילים של ישראל, נטלה סיכון מהותי של החרמה מקרב העולם הערבי. היא יכלה לנהוג באופן דומה לאותן חברות שהעדיפו לוותר על ההזדמנות העסקית בישראל. כאשר קובעי המדיניות בישראל קובעים כי היא תשלם יותר על הגז שמצאה- יש כאן טעם של חוסר הגינות. על קברניטי המשק מוטלת המשימה למצוא את שביל הזהב, שבו גם הציבור יהנה ממשאבי הטבע וגם העוסקים במלאכת חיפושי הגז ייתרצו.

שפירא: אני מעדיף לא לחוות דעה ישירה על מסקנות הועדה. תפקידי הוא לשער מה הם הסיכויים העתידיים לקבלת מסקנותיה של הועדה, מה הסיכוי שיישמו אותן בשטח ומה יהיו ההשפעות. ההערכה שלנו בבית ההשקעות היא שאכן תהייה פשרה לבסוף בתחום וימצאו את דרך הביניים לרצות את כל העוסקים בדבר. בכל מקרה, נקווה שזו לא תהייה עוד ועדה, בדומה למסקנות עבר, שתגיע למסקנות שייגנזו לבסוף. יש עוד דרך מסוימת לעבור עד שיישמו את המסקנות פרקטית, כאשר עדיין יש למצוא פתרונות חוקתיים לאלמנט המיסוי, משום חדשנותו של המקרה. כדאי לזכור, שהמיסוי המצטבר האפקטיבי למחזיק השותפות מגיע לאחוזים גבוהים, כאשר האחרון משלם מס שולי. ללא ספק, מסקנות הועדה הוסיפו מימד נוסף של אי ודאות, בענף שקיימת בו אי ודאות מלכתחילה. מחירי מניות חברות החיפוש, יושפעו גם בעתיד ממסקנות נוספות של הועדה. לעיתים מדובר בהבדלים של עשרות אחוזים ברווח ובתוך כך בשוני ערך החברה.

האם זה מגדיל את הצורך בניהול אקטיבי?

שפירא: כל גורם נוסף של אי ודאות, דורש התמקצעות יתרה בתחום ובתוך כך מגדיל את הצורך בהשקעה אקטיבית. אני רוצה לקוות שתוך שבועות ספורים, מסקנות הועדה יהיו מאחורינו..אי הודאות אינה בריאה לכל ענף השקעות, וודאי שאינה בריאה לענף כמו חיפושי גז ונפט. למן הרגע שהיא תסתיים נוכל לשוב ולנתח את החברות בצורה מבוססת יותר.

אם להיות פרקליטו של השטן, מתי יבוא הרגע שתסתכלו על תמחור המניות ותאמרו שיש בועת מחירים בענף?

קושניר: בזמן הקצר בו הענף חדר לתודעת המשקיעים, כבר חזינו בשתי חברות שהיו מתומחרות ביתר. מהלך שנעשה על בסיס ספוקלציות של ההמונים, שהעדיפו לקנות ללא ניתוחי שווי. המסקנה פשוטה, גם ציבור המשקיעים הפרטי,  שמגיע ובוחן באיזו יחידת השתתפות עליו להשקיע,  חייב לחשב ולבדוק מהם הנכסים או המאגרים שעומדים לרשות היחידה ומה הפוטנציאל שלהם. ניתן לעשות "חשבון מכולת" פשוט ולגזור ממנו לאיזה שווי החברה מתקדמת. כמובן שאפשר לסחור על בסיס מומנטום, זה שיקול אחר, אך גם הסיכון הוא אחר.

מאיר: אנחנו יכולים לקחת את התרחיש האופטימי ביותר של יחידת ההשתתפות ובעקבותיו לגזור את השווי שאליו החברה תגיע, אם התחזית אכן תתממש. ברגע שיש התנתקות בין התרחיש האופטימי לבין המחיר הנסחר, עלינו להבין שכדאי להתרחק מאותה השקעה. במידה ויש עדיין מקום לדימיון, זה נתון לשיקולו של מנהל ההשקעות.

שפירא: ניתן להעיד על כך שלעיתים מתפתחות בסקטור בועות נקודתיות, אך למן הרגע שהסתברות למציאת גז עולה מ-50% ל- 100%, תוספת הערך שניתנת לשוויה של החברה הוא מוצדק. בכל אופן, ניתן להבחין עד כה כי לשוק ההון יש נטייה להקדים את המאוחר.  ביוני השנה, שוק ההון תמחר סיכויים של  50% הסתברות למציאת גז בלוויתן, לאחר מכן הוא החל לפתח ציפיות כי אותם 50% יהפכו ל- 100%, תרחיש שקיבל אישור סופי רק עתה (25.11.10). אם בוחן הססמי בלוויתן היה מעיד על אחוזים נמוכים של מציאת גז, היה ניתן לומר בודאות שהתפתחה בועה במחירים מתחת לאפינו, אך כאמור, הבדיקות והמציאות מעידות עד כה אחרת. מאידך, מקרה אחר הוא מקרה שבו ניתן למצוא שווי גבוה לשותפות שיכול להגיע עד למיליארד שקלים והראשונה אף עדיין לא הגיעה לתוצאות של סקר ססמי. תפקיד מנהל הקרן להיות מודע לכל התרחישים הללו.

קושניר: מתוקף תפקידי אני משוחח המון עם יועצים. נראה כי היועצים נמצאים בלחץ מסוים, שנובע מהצורך שלהם לתת המלצה להשקעה בעלת סיכון גבוה, דוגמת ההשקעה בחברת חיפוש גז. אף מערכת בנקאית לא תמליץ לרכוש יחידות השתתפות קטנות, ולמרות כל האמור, עד עתה הם מעדיפים להתחמק מהמלצה ישירה להשקיע בענף. מצד שני, הלקוחות מבקשים ייעוץ כיצד עליהם להשקיע בענף. גם הם חזו בכך, שכמעט בכל נקודת זמן, מי שהשקיע בענף, הרוויח. הבעיה השנייה של היועץ היא אותם הלקוחות שכבר עשו את הצעד קדימה ולזכותם רווחים נאים. אלה שואלים את עצמם (ואת היועץ) האם זה הזמן לממש רווחים. גם אלו, בכל נקודת זמן שהם יצאו, הם התחרטו על ההחלטה לאחר מכן, וחלקם אף ניסו לרכוש נכסים בשנית. בעקבות הסיטואציה הזו, היועצים פונים אלינו בבקשה להערכות שווי של חברות בכדי לעזור ללקוח.

שפירא: היועצים פונים אלינו בשאלות ספציפיות לגבי חברות ספציפיות. לעתים השאלות אף לא עוסקות במצב של החברות שכלולות במדד ת"א 100 אלא במדדים מינוריים יותר כמו היתר. אני נחשף למשקיעים שמושקעים בשותפות שעדיין לא מצאה תגלית וגם לא הודיעה על תוצאות של סקרים ססמיים. כאשר שואלים אותי האם כדאי להשקיע באותה חברה בתולית, התשובה לכך בעייתית. אני מאמין שמשקיע שכזה יטיב לעשות, אם יחליט להשקיע דרך מנהל השקעות שמתמחה בתחום. מנהל השקעות יידע למתן את הסיכון ולמנוע תרחיש שאותו לקוח יתגלגל למצב שבו הוא מושקע בחברה, שבערבות הימים תגלה כי תוצאות הניסוי הססמי שערכה, יסתיימו ללא תוצאות מוחשיות. קרן נאמנות, כמובן, יכולה להחזיק ביחידת השתתפות שכזו, אך היא לא תחזיק בה יותר מאחוזים בודדים.

מאיר: לגבי היועצים, ברור שהזמן שברשותם הוא מוגבל מדי בכדי למדוד כל הנהלה או כל יחידת השתתפות. לכן, מומלץ לו לרכוש קרן שמנוהלת בבית השקעות שעוסק בתחום ומקדיש לו כוח אדם ניכר. אם היועץ משתמש בקרנות נאמנות, כל שנותר לו הוא לבחור את רמת הסיכון שטומנת בחובה הקרן ולהתאימה לתיק הלקוח.

קושניר: בחירה של קרן נאמנות תהווה יתרון גדול למשקיע הקטן. היתרון הראשון הוא המקצועיות של מנהל השקעות. היתרון השני הוא החשיפה של מנהל ההשקעות לאותם אתרי קידוח שהמשקיע הממוצע אינו למד להכיר עדיין. אנו פוגשים תכופות את החברות, ואנחנו יכולים כבר לחזות את הצעדים הבאים שלהן. למרות העליות בשנתיים האחרונות, גם לחברות גדולות וקטנות, יש עוד יחידות השתתפות שלא הגיעו לפוטנציאל מלא ורחוקות מלהגיע למחיר המלא.

שפירא: חברת הקידוח נובל אנרג'י היא ללא עוררין, הגורם העיקרי לקפיצת המדרגה בכל הנוגע לתחום חיפושי הגז בישראל. טרם הגעתה של החברה, לא נחשפנו בישראל לרמה כה גבוהה של טכנולוגיה ומקצועיות. בהמשך הדרך, אנו נהיה עדים להצטרפותן של חברות בינלאומיות נוספות, משום שלא מתקבל על הדעת, שחברה אחת תטפל בכל הרישיונות והמאגרים הפוטנציאלים במימי ישראל.
חברת נובל אנרג'י פרסמה ביוני האחרון גילוי גז באתר של לוויתן ובאזור בכמויות של BCM 453 אך הם גם גילו כי זיהו עוד כ- 20 אתרים פוטנציאלים נוספים. בעתיד יתבררו התוצאות לגבי האזורים הצפוניים ללויתן, דוגמת רישיונות אלון, רות וקפריסין (שלדלק יש אופציה לפעול בהם). נתונים אלו ממחישים עד כמה ניתן למצוא שותפויות בארץ, שעדיין נמצאות בתחילת דרכן מבחינת חיפוש וגילוי גז, למרות שכבר ידועות היטב לציבור כמו אבנר, דלק קידוחים ודלק אנרגיה. בנוסף, השוק היום מתמחר את תמר ולוויתן, אך אינו מתמחר את הפוטנציאל לרשיונות בבלוק 12 של קפריסין.

לפנינו עוד דרך ארוכה בה הפוטנציאל עדיין גבוה, אך לבטח גם עוד יהיו אכזבות בדרך, כפי שהתרחש לפני חצי שנה.

מאיר: כפי שהדברים נראים כעת עם החדשות האחרונות, אנחנו נמצאים בפתחו של עידן חדש בכלכלה הישראלית. עידן שיהיו בו השלכות על עתידה המדיני, כמו גם על אופיה של המדינה. השינויים יחדרו גם לשוק התעסוקה וגם לשוק החברות בישראל, כאשר אלו יתחילו לעסוק בהולכת גז, אספקת ציוד לחיפושי גז ואחסון הגז. המדינה תצטרך לבדוק מהן ההשלכות למעבר של רווח מחברות הייטק לרווח מחברות אנרגיה.

האם כל אם עבריה תרצה מעתה שהבן שלה יהיה גיאולוג או שהיא תמשיך לבקש שהוא יהיה כרות ארנון וגיל שוויד? פרשת דרכים של תגלית תמר תהיה נקודת ציון משמעותית במהלך ההיסטורי של מדינת ישראל.

עות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.