Photo Iryna Drozd Dreamstime.com
ד״ר דניאל גוגנהיים
27/09/2023
ד"ר דניאל גוגנהיים מציע מודל לבחון את רמת הסיכון בשוק האג"ח קונצרני המקומי. מתחילת שנת 2022, השווקים פיננסיים העולמיים בכלל ומגזר האגרות חוב בפרט נמצאים תחת איום זינוק באינפלציה והעלאות ריביות אגרסיביות של הבנקים המרכזיים. שוק האגח הקונצרני בארץ ירד בכ-2.5% ב-12 חודשים אחרונים.
בסוף הסקירה האחרונה שפרסמנו באתר FUNDER, לאחר ניתוח פרסום דוחות לרבעון ראשון 2023, רשמנו בין היתר כי "שוק האגרות חוב הקונצרני הגיע לרמת איתנות חלשה בכל הפרמטרים של המודל, לאור אורך תקופת הריבית הגבוהה מאוד במשק. במיוחד ביחס לרמה קריטית של תזרים. יש כאן אות אזהרה לבנק ישראל ולממשלה, שצריך לגרום להם לקחת החלטות מהירות כדי שלא נקלע לגל הסדר חוב בבורסה וגם במשק באופן כללי, לפני שזה יהיה מאוחר". בפועל, לצערנו, הנבואה התגשמה וכבר כמה חברות שגייסו חוב משמעותי בבורסה בתל אביב נמצאות במשא ומתן להסדר חוב.
המודל שלנו המנתח את הדוחות לרבעון השני לשנת 2023, מציג שוב כי יש הידרדרות בכל האינדיקטורים של המודל, במיוחד לגבי רמת ההון חוזר שהגיעה לשפל חסר תקדים, כשהרווחיות ברמה נמוכה והתזרים מזומנים קרוב ל-0.
בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה.
מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה. בנוסף, לאור ניתוח של 175 חברות בשוק ההון המקומי תוך הסתכלות על נתונים היסטוריים על פני 5 השנים האחרונות מוצע אינדקס חדש לחשש בשוק אגרות החוב המקומי.
אני מעוניין להציע מודל, (אותו אני מכנה – מודל גוגנהיים) המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – (חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה). המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.
נסקור כאן את שוק אג”ח הקונצרני בארץ (לא כולל חברות ביטוח, בנקים, חברות השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים לגביהן) במיוחד על פי תזרים המזומנים תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים כאן, מעודכנים לפרסום התוצאות של 175 חברות הכלולות במודל. בטבלה הראשונה מוצגים הנתונים המצטברים על כל החברות השונות בהיבט של תזרים, הון חוזר ורווחיות.
ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. מאגר המידע יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־175 חברות.
הצעה לאינדקס פחד בשוק הקונצרני
הבדיקה שערכנו, מביאה נקודת השקפה על כל חברה וחברה. בכל זאת, יכולת הניבוי של שילוב הפרמטרים האלה, משתנה דרמטית משנה לשנה, בכל חברה (בעיקר לאור שינוי משמעותי ברמת תזרים המזומנים החופשי של החברה). אולם בעוד שברמת החברה הבודדת יכולת הניבוי מסוימת, הרי שברמת שוק אגרות החוב, יש לבנות אינדקס שמתייחס לכלל החברות הכלולות במודל.
לאור התוצאות של המחקר, אותם אנחנו מציגים כאן, מוצע לבנות אינדקס, ברמת המאקרו של איתנות שוק אג"ח המבוסס על מאגר המידע הזה. האינדקס יוכל להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.
אני מציע לקבוע סולם של עשר דרגות, כשמספר 10 יסמל רמת הסיכון המקסימלי.
1. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה או שווה לרווח.
1- תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי נמוכה קצת מהרווח.
2. תזרים והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.
3. תזרים ורווח חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.
4. תזרים חיובי הון חוזר שלילי והפסד.
5. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים נמוכה משמעותית מן הרווח.
6. תזרים שלילי, הון חוזר ורווחיות חיוביים.
7. תזרים שלילי הפסד אבל הון חוזר חיובי.
8. תזרים והון חוזר שליליים ויש רווחיות.
9. תזרים, הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת התזרים.
10. כל הפרמטרים שליליים ורמת התזרים נמוכה מההפסדים.
כלומר, אנחנו בוחנים בכל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר, והרווחיות ביחס לסך המאזן. השוואה ביחס למאזן מאפשרת להשוות בין החברות השונות ללא קשר לגודלן. לאחר שבחנו כל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר והרווחיות ביחס למאזן, אנו לוקחים ממוצע (פשוט) של כלל חברות המודל. כלומר בהקשר של תזרים ביחס למאזן, מבצעים ממוצע פשוט של כל החברות, כדי לקבל גודל ממוצע התזרים ביחס למאזן. ממוצע זה מבצעים גם על רווח ביחס למאזן, וגם על הון חוזר ביחס למאזן.
כפי שניתן לראות בטבלה להלן, נתוני הממוצעים של החברות ליום 30 יוני 2023 מציגים רמת תזרים מאוד חלשה, ההון החוזר צונח ובפעם הראשונה הוא מתחת לאחוז ביחס למאזן והרווחיות היא גם ברמה מאוד נמוכה. לאור זאת האינדקס ליום 30 יוני 2023 הוא 5 בהתאם לסולם שנקבע לעיל. הצגנו גם התוצאות של הרבעון השני בשלושה שנים אחרונות, המוכיחות שיש הדרדרות בכל שלושה האינדיקטורים.
עוד ניתן לראות בנתונים ליום 30 יוני 2023 שרק 48% מהחברות מראות איתנות לפי שלושת הפרמטרים.
לסיכום, כמות הגדלה מרבעון לרבעון בסדרות של אגרות חוב הנסחרות בתשואה דו ספרתית בשווי של מיליארדי שקלים, מוכיחה את המצב העגום של שוק האגח הקונצרני, אם כי זה לא אומר בהכרח שחברות רבות יגיעו לחדלות פירעון. יש לחשוש ששוק האגח הקונצרני עלול להגיע למצב רחב של הסדר חוב, כי עלויות המימון של גיוס הון דרך שוק ההון או מערכת הבנקאית לא מאפשרות להרבה חברות לעמוד בפני התחייבויות שלהן, יש לקוות שבמיוחד בנק ישראל ייקח בחשבון נתונים אלו בהחלטות הבאות בנוגע למדיניות המוניטרית. אכן, העיתונות הכלכלית מציגה נתונים כי המצב בשוק ההון הוא ראי ממה שקורה במשק באופן כללי בגידול המרשים של חברות הנקלעות לקשיים כלכליים.
