הריבית המשתנה עושה קאמבק, כיצד על המשקיעים להתייחס לכך?

יהיה קשה לבנק ישראל שלא להעלות הערב את הריבית במשק. הדולר התחזק בכ-3% ביחס לשקל בימים האחרונים, כתוצאה מהנהגת חובת דיווח וחובת נזילות אצל הבנקים, בקשר לפעילות מט"ח ספקולטיבית של זרים. לשיטתנו, העלאת הריבית הכרחית, ללא קשר לשינויים במשטר המט"ח אצלנו, בשל לחצים אינפלציוניים משמעותיים, מקומיים ומחו"ל ועל רקע קצב הצמיחה הגבוהה במשק, שהפתיעה אפילו את האופטימיים מבין החזאים.
 
העלאת ריבית ב- 0.25% היום, תתקבל באנחת רווחה בבורסה ותאותת כי בנק ישראל מחדש את התהליך ההכרחי של נורמליזציית  הריבית, לאחר 4 חודשי הפוגה. שווקי האג"ח מסוגלים להמשיך ולעלות גם בסביבה של ריבית עולה, אומנם בקצב איטי יותר מהשנתיים האחרונות, כיון שהעלאות ריבית העתידיות מגולמות כיום במחירי האג"חים, במנות של 0.25% מ-2% כיום ל- 3.2%-3.6% שנה מהיום. מה שלא מגולם ועלול לפגוע קשות בשוק האג"ח הממשלתי ובמדדי התל בונד, הנתפסים לאחרונה כתחליף לאג"ח הממשלתי, זו העלאת ריבית חדה של 0.5% ומעלה. הסבירות למהלך מרסן אגרסיבי שכזה עדיין נמוכה, אבל עולה על רקע הפער הגדל בין הלחצים האינפלציוניים לריבית הנמוכה במשק.
 
צמודים עדיין עדיפים על שקלים:

שילוב של לחצים אינפלציוניים והססנות בבנק ישראל מייצר העדפה בסיסית של האפיק הצמוד ביחס לאפיק השקלי. למרות שהציפיות האינפלציוניות גבוהות, זה לא הזמן להקטין צמודים ולרכוש שקלים, כיון שהשוק אינו מתמחר את הסיכון הגדול שבנק ישראל מייצר בשומרו על ריבית ריאלית שלילית במשק צומח.
 

 אג"ח שקליות בריבית משתנה חוזרות לאופנה:

בשבועות האחרונים הסברנו כאן, שלא כל הצמודים ייהנו מהעלייה בלחצים האינפלציוניים והמלצנו על פתרונות אינפלציוניים המתאימים לתקופה, הן באג"ח הצמוד הממשלתי והן באג"ח הצמוד הקונצרני.

במקביל, אנו עדים למעבר של כספים לאג"ח שקליות בריבית משתנה, ממשלתיות וקונצרניות, שחזרו לאופנה ושנתפסות כמכשיר פיננסי דפנסיבי באופיו המתאים להשקעה בסביבה אינפלציונית וריבית עולה.

בימים אלה המשקיעים מתלבטים האם להמשיך ולהסיט כספים מאג"ח בריבית קבועה לריבית משתנה. צומת החלטה שני, בהנחה שהתשובה לשאלה הראשונה היא חיובית, עוסק בבחינת הכדאיות בתוך אפיק הריבית המשתנה, בין אג"ח ממשלתי לבין אג"ח קונצרני.
 
סדרה 817 הפופולרית של האג"ח השקלי הממשלתי בריבית משתנה עלתה מתחילת 2011 ב- 0.62%, יותר מכל סדרות אג"ח ממשלתי צמוד ובניגוד מוחלט לירידות השערים המאפיינות את השחרים מתחילת השנה.

האם צפוי מחסור באג"ח בריבית משתנה, דווקא בתקופה בה הריבית עולה?  כנראה שכן. בסוף פברואר גילון 2304 מגיע לפדיון בהיקף (ללא מכרז החלף) של 6.8 מיליארד ובסוף 2011 תגיע סדרה 2305 לפדיון סופי. מנגד, ההיצע מצומצם מאוד. בחודשים האחרונים האוצר מנפיק בממר"מ (ממשלתי בריבית משתנה) מסדרה  520 בלבד ובהיקפים נמוכים 200-500 מ' בלבד. חלקם של אג"חים בריבית משתנה בשוק ההנפקות הקונצרני מצומצם מאוד, לעת עתה.

פתח הכניסה והיציאה צר מאוד והמסקנה: העיתוי קובע הכל

עודפי הביקוש הצפויים לאג"ח בריבית משתנה, ביחס להיצע המצומצם יחסית, מבשרים טובות לאפיק אולם מדגישים גם את הפתח הצר, בכניסה וביציאה ממנו.  הסחירות הנמוכה של האג"ח הממשלתי בריבית משתנה בהשוואה לשחרים ושל האג"ח הקונצרני בריבית משתנה ביחס לגילונים, הופך את עיתוי הכניסה והיציאה לחשוב במיוחד. כל איחור בהחלטה, עלול לכרסם משמעותית ביתרונות התיאורטיים שיש להשקעה באג"ח בריבית משתנה. קחו בחשבון. גורם שלילי נוסף, שתמיד מפתיע את המשקיעים השמרנים המתבצרים באג"ח בריבית משתנה כשהחשש מהעלאות ריבית גובר, הינו ההחזקה הקבועה והמשמעותית של קרנות נאמנות באג"ח ממשלתי בריבית משתנה. כשהציבור פודה כספו, מעדיפים מנהלי הקרנות למכור גילון בירידה של עד חצי אחוז ולא למכור שחר שיורד, בימים קשים, גם בלמעלה מ-1% והתוצאה: ירידות שערים באג"ח ממשלתי בריבית משתנה דווקא בתקופה בה אמור היה להגן על המשקיע, כמו שקרה בדצמבר 2010. ירידות אלו מתורגמות לירידות גם באג"ח הקונצרני בריבית משתנה, המתומחר לפי מרווח ביחס לסדרה 817 הממשלתית.

מסובך? צודקים וזו הסיבה שהשקעה באג"ח בריבית משתנה דורשת תחכום רב כדי למצות את יתרונותיו. רוצים פשוט? לכו על מק"מ או פיקדון שקלי בבנק, רק קחו בחשבון שהגנה אינפלציונית, אפילו חלקית, לא תקבלו שם.
 
אי אפשר בלי קצת תיאוריה:  

נזכיר כי העלאת ריבית ואפילו עלייה בציפיות להעלאת ריבית, גוררות בד"כ גם עלייה בתשואות לפדיון של האג"ח שמשמעותה ירידה במחירי האג"ח בבורסה, בשל הקשר ההפוך שביו מחירו של אג"ח לתשואתו השנתית לפדיון.

הקשר הזה הוא חזק מאוד באג"ח עם ריבית (קופון) קבועה, בעוד שעוצמתו חלשה משמעותית באג"ח בריבית (קופון) משתנה. מדוע? כיון שאם הריבית תעלה, יתעדכנו גם הקופונים העתידיים של האג"ח בריבית משתנה כלפי מעלה. בגלל ה"פיצוי" שמקבלים המשקיעים, בדמות קופונים עתידיים גבוהים יותר, הפגיעה במחירו הנוכחי של אג"ח בריבית משתנה נמוכה משמעותית בהשוואה להפסדי ההון שייגרמו למשקיעים באג"ח בריבית (קופון) קבועה. זהו, אגב, כלל דו סטרי: חוששים מהעלאת ריבית – לכו לאג"ח בריבית משתנה. מצד שני, כשמשקיע מעריך כי הריבית במשק צפויה לרדת, ייטיב אם ישקיע באג"ח בריבית קבועה ובמח"מ ארוך ככל האפשר, כיון שבנסיבות אלה רווחי ההון שתניב לו אג"ח כזו גבוהים משמעותית מכל אג"ח אחר.

כידוע, המח"מ מבטא את עוצמת הקשר ההפוך בין מחיר האג"ח לתשואתו השנתית לפדיון. מומחי האג"ח חלוקים בדעותיהם באשר לחישוב מח"מ באג"ח בריבית משתנה. יש הגורסים שאינו עולה על 3 חודשים, כיון שזו תקופת העדכון של הקופון ויש המחשבים לו מח"מ "רגיל", בשיטה המסורתית. בפרקטיקה, אג"ח בריבית משתנה מתנהג כמו אג"ח במח"מ קצר ולכן נתפס כמכשיר דפנסיבי בעל תנודתיות נמוכה משמעותית משל השחרים ובכל זאת, ככל שהמח"מ המחושב של האג"ח בריבית משתנה ארוך יותר הוא גם תנודתי יותר בבורסה. בגלל מנגנון הריבית המשתנה, אין הרבה משמעות לטור התשואה השנתית לפדיון בגיליון השערים ונתון זה משמש כאינדיקציה בלבד לתשואה השנתית לפדיון. שכיון שלפנינו סדרה של העלאות ריבית, שבתורן יתורגמו לסדרה של קופונים הולכים וגדלים מדי רבעון, התשואה השנתית לפדיון גבוהה יותר מזו המפורסמת כיום במערכות המידע השונות.

מקובל לתמחר את האג"ח הממשלתי בריבית משתנה לפי תוספת התשואה השנתית לפדיון ביחס למק"מ לשנה ואת מרבית הסדרות הקונצרניות השקליות בריבית משתנה לפי המרווח בתשואה השנתית לפדיון ביחס לסדרה 817 הממשלתית.
 
מהגרף המשוואה את ביצועי ממר"מ 817 ביחס לשחר מסדרה 217 בולטת התנודתיות הגבוהה של השחר ביחס לממר"מ 817 לצד ביצועי חסר משמעותיים של סדרה 817 . מה שלכאורה מפתיע זה ביצועי החסר של 817 ביחס לריבית בנק ישראל. היכן הוא אותו "פיצוי" המגולם במנגנון הריבית המשתנה בתקופה של ריבית עולה?

מסקנות – אג"ח ממשלתי בריבית משתנה:

1. האטרקטיביות של רכישת ממר"מ גדלה לאחרונה, לא בגלל שהריבית צפויה לעלות, אלא בגלל הסיכוי שהיא תעלה חזק יותר ומהר יותר מאשר מגולם כרגע בשוק האג"ח.

2. החולשה היחסית של הגילונים ב-2010, למרות שהריבית במשק עלתה, נבעה מקצב איטי מהחזוי של הידוק מוניטארי. כתמונת ראי, התמונה ב-2011 הפוכה ובשל העלייה הצפויה בלחצים האינפלציוניים גדלה האטרקטיביות של אג"ח בריבית משתנה.

3. הפדיון המשמעותי בגילון 2304 בסוף פברואר והמחסור בהנפקות מדינה באג"ח בריבית משתנה, מגדיל אף הוא את האטרקטיביות של האפיק.

4. אל תבנו על זה שקצב העליות הגבוה הנוכחי יימשך. חלקו מהווה תיקון טכני לירידות החדות באג"ח ממשלתי בריבית משתנה בדצמבר 2010.

5. המרווח הנמוך, לכאורה, של 0.14% בלבד בו נסחר ממר"מ 817 ביחס למק"מ לשנה, צפוי להמשיך ולהצטמצם במידה והמשקיעים יפנימו כי קצב העלאות הריבית יגבר.
 
מסקנות – אג"ח קונצרני בריבית  משתנה:

ככל שסיכון המנפיק גבוה יותר, האג"ח הקונצרני בריבית משתנה יהיה תנודתי יותר ולא ימלא את ייעודו כנכס דפנסיבי בתיק האג"ח.

יש בישראל תופעה קבועה לפיה המרווחים באג"ח הקונצרני השקלי בריבית משתנה, ביחס לאג"ח ממשלתי מקביל, נמוכים מהמרווחים המאפיינים אג"ח קונצרני צמוד בריבית קבועה של אותה חברה מנפיקה ביחס לאג"ח ממשלתי צמוד מקביל.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות מנורה מבטחים

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.