איור פאנדר
משה שלום
26/11/2023
לפני שעסקנו כל כך הרבה בהשפעת מלחמת "חרבות ברזל" על שוק ההון הישראלי, ובצדק, חשבתי שעיקר תשומת הלב שלנו הייתה צריכה להיות מרוכזת במה שקורה בשוק האג"ח האמריקאי. במיוחד, במה שקורה באג"ח ארוך הטווח, דהיינו זה המונפק ל-10 שנים ועד 30 שנה. הסיבה? די פשוטה: האג"ח הזה מהווה את בסיס החישוב לכמות אינסופית של פעילות כלכלית במשק האמריקאי, ומהווה קנה המידה לאיתנותו, וחוסנו, של שוק החוב העמוק ביותר בעולם.
מאז מלחמת העולם השנייה, ובמיוחד ב-30 השנים האחרונות, כאשר הסחר הבינלאומי גרם ליתרות דולריות גדולות במדינות המתפתחות (סין, הודו, וכו...) שוק האג"ח האמריקאי היה השלב האחרון למעגל הגדול המניע את הגלובליזציה. אותן מדינות קיבלו דולרים ממכירת הסחורות שלהן, וקנו חוב כנגדו.
למעשה, מאז שארה"ב הפכה להיות מדינה מייבאת יותר מאשר מייצאת, האיזון העולמי נגזר מיכולת המדינות המוכרות מוצרים למערב לקנות אג"ח ממשלתי כשווה כסף ממש. זה לא דורש עומק בלבד, אלא גם אמינות מוחלטת, בדמות דירוג AAA, המבוסס על ההנחה הפשוטה: ארה"ב תכבד לעולם את התחייבויותיה, בכמות ובזמן, וזה מבלי שזה ישפיע על כוחה הכלכלי.
מדיניות הגירעון התמידי, משבר 2007-9, ובמיוחד כל מה שקרה סביב הקורונה, גרם לשבירה של המוסכמה הזו. לא שארה"ב מועמדת לחדלות פירעון, חלילה. אלא שהמשקיעים היו עדים להורדת הדירוג של החוב, וגידולו הדרמטי בהיקף של החוב, יחד עם עומס של החזרי הריביות על התקציב. כרגע, הראשון עומד על כ-34 טריליון דולר, והשני עומד על עלות של כטריליון דולר לשנה.
מספרים דמיוניים שגרמו למשקיעים לשאול עצמם אחד פשוט: אולי כדאי לבקש קצת יותר ריבית ריאלית על החוב ארוך הטווח? אגב, דרישה זו, השתלבה היטב במדיניות הריסון של הבנק המרכזי. זה האחרון, המעוניין לגרום להאטה מכוונת של המשק, כדי להקריס את איום האינפלציה, ראה בעליית מחיר הכסף לפעילות ארוכת הטווח עוד מנוף. בנוסף לריביות גבוהות של הטווח הקצר, ולספיגה של נזילות (QT).
וכך, ראינו את האג"ח צולל לו מטה, ותשואותיו עולות בצורה חריגה של עוצמה וקצב. הנכס הפיננסי הנסחר, המייצג ביותר את התנועות האלו, היא תעודת הסל TLT. במשך חודשים רבים, מאז אביב 2023, היה זה Bon Ton לעשות שורט על התעודה (ובכך שורט על האג"ח עצמו) על מנת להרוויח מכל מה שתיארתי לעיל. ראו גרף יומי של התעודה, בעזרת פלטפורמת TradingView:
יש לזכור שהאג"ח כבר ירד די הרבה, לפני התקופה המוצגת, וזאת בגלל מדיניות הפד. אבל, כאשר הוא חרג מהתחום הרחב שנוצר מתחילת 2023, ועד אפריל (108-100), וירד מתחת ל-100, היה זה סימן של פאניקה גדולה מצד מחזיקי האג"ח, ועידוד ניכר למבקשי הרווח משורט מאסיבי על קטגוריה זו. מ-100, בצורה מגמתית, ועל ידי עידוד דעתנים לרוב במדיה הפיננסית (CNBC, Bloomberg, MarketWatch, וכו...), יחד עם אינסוף דוחות של אנליסטים שליליים על האג"ח הממשלתי, התעודה הגיעה עד לכדי 82 (!). ז"א, ירידה של 25% (!!), תוך 5 חודשים, באג"ח ממשלתי שאמור להיות סולידי כאבן.
היה זה רק עניין של זמן עד שעמדת ה-Contrarian, הדוגלת ברכישת האג"ח הזה, תתגשם לה. ההתייצבות סביב 82-82.50 עשתה את שלה בסוף אוקטובר, ומאז המגמה התחלפה לה לעולה. תאמרו מיד: ומה עם כל הסיבות הפונדמנטליות? הן עדיין כאן: הגירעון והחוב עדיין מהווים איום פיננסי על ארה"ב, והפד עדיין מעוניין בהאטה על ידי עלות כסף גבוהה יותר, וריסון האשראי הבנקאי.
אבל, וזו הנקודה החשובה: יש תמיד נקודה שבה "כל מי שרצה לפעול כבר פעל". ומגיעה תגובת הנגד, שבדרך כלל מתבטאת ב-Short Squeeze ברוטאלי. האם נראה לכם שזה המצב ב-TLT? לדעתי, ממש לא. עוד לא הגענו למצב של התייצבות המומנטום ברמה חריגה של קניות יתר. ותנועת המחיר עדיין רגילה ומסודרת. כמו כן, רק עכשיו מגיעים לבחון התנגדות משמעותית ראשונה: 92.50.
לכן, פריצת קו המגמה היורד (95), ובמיוחד מעבר מעל ה-100 הכול כך סמלי, יהיו המקומות שבו נחווה את החלטת השוק בנושא הזה: האם המיתון המיועד ל-2024 יגרום לעלייה משמעותית חזרה של האג"ח, או, שהאינפלציה, הצמיחה, וכל ה-Soft Landing המוכרז, יימנעו זאת, ונראה את האג"ח חוזר לבחון את התחתיות בין 82-87.
לגבי המהות: בשנים הקרובות ארה"ב מחויבת בגלגול של כ-50% מחובה. האם יהיו קונים? ובאיזה מחיר? מיתון ושפל כלכלי יאפשרו ספיגה קלה, ובזול, של הכמויות האלו. לעומת זאת, תוצר גבוה, אינפלציה עיקשת, והמשך ריביות גבוהות של הטווח הקצר, יקשו מאוד על המשימה. יחד ננצח.
מאז מלחמת העולם השנייה, ובמיוחד ב-30 השנים האחרונות, כאשר הסחר הבינלאומי גרם ליתרות דולריות גדולות במדינות המתפתחות (סין, הודו, וכו...) שוק האג"ח האמריקאי היה השלב האחרון למעגל הגדול המניע את הגלובליזציה. אותן מדינות קיבלו דולרים ממכירת הסחורות שלהן, וקנו חוב כנגדו.
למעשה, מאז שארה"ב הפכה להיות מדינה מייבאת יותר מאשר מייצאת, האיזון העולמי נגזר מיכולת המדינות המוכרות מוצרים למערב לקנות אג"ח ממשלתי כשווה כסף ממש. זה לא דורש עומק בלבד, אלא גם אמינות מוחלטת, בדמות דירוג AAA, המבוסס על ההנחה הפשוטה: ארה"ב תכבד לעולם את התחייבויותיה, בכמות ובזמן, וזה מבלי שזה ישפיע על כוחה הכלכלי.
מדיניות הגירעון התמידי, משבר 2007-9, ובמיוחד כל מה שקרה סביב הקורונה, גרם לשבירה של המוסכמה הזו. לא שארה"ב מועמדת לחדלות פירעון, חלילה. אלא שהמשקיעים היו עדים להורדת הדירוג של החוב, וגידולו הדרמטי בהיקף של החוב, יחד עם עומס של החזרי הריביות על התקציב. כרגע, הראשון עומד על כ-34 טריליון דולר, והשני עומד על עלות של כטריליון דולר לשנה.
מספרים דמיוניים שגרמו למשקיעים לשאול עצמם אחד פשוט: אולי כדאי לבקש קצת יותר ריבית ריאלית על החוב ארוך הטווח? אגב, דרישה זו, השתלבה היטב במדיניות הריסון של הבנק המרכזי. זה האחרון, המעוניין לגרום להאטה מכוונת של המשק, כדי להקריס את איום האינפלציה, ראה בעליית מחיר הכסף לפעילות ארוכת הטווח עוד מנוף. בנוסף לריביות גבוהות של הטווח הקצר, ולספיגה של נזילות (QT).
וכך, ראינו את האג"ח צולל לו מטה, ותשואותיו עולות בצורה חריגה של עוצמה וקצב. הנכס הפיננסי הנסחר, המייצג ביותר את התנועות האלו, היא תעודת הסל TLT. במשך חודשים רבים, מאז אביב 2023, היה זה Bon Ton לעשות שורט על התעודה (ובכך שורט על האג"ח עצמו) על מנת להרוויח מכל מה שתיארתי לעיל. ראו גרף יומי של התעודה, בעזרת פלטפורמת TradingView:
יש לזכור שהאג"ח כבר ירד די הרבה, לפני התקופה המוצגת, וזאת בגלל מדיניות הפד. אבל, כאשר הוא חרג מהתחום הרחב שנוצר מתחילת 2023, ועד אפריל (108-100), וירד מתחת ל-100, היה זה סימן של פאניקה גדולה מצד מחזיקי האג"ח, ועידוד ניכר למבקשי הרווח משורט מאסיבי על קטגוריה זו. מ-100, בצורה מגמתית, ועל ידי עידוד דעתנים לרוב במדיה הפיננסית (CNBC, Bloomberg, MarketWatch, וכו...), יחד עם אינסוף דוחות של אנליסטים שליליים על האג"ח הממשלתי, התעודה הגיעה עד לכדי 82 (!). ז"א, ירידה של 25% (!!), תוך 5 חודשים, באג"ח ממשלתי שאמור להיות סולידי כאבן.
היה זה רק עניין של זמן עד שעמדת ה-Contrarian, הדוגלת ברכישת האג"ח הזה, תתגשם לה. ההתייצבות סביב 82-82.50 עשתה את שלה בסוף אוקטובר, ומאז המגמה התחלפה לה לעולה. תאמרו מיד: ומה עם כל הסיבות הפונדמנטליות? הן עדיין כאן: הגירעון והחוב עדיין מהווים איום פיננסי על ארה"ב, והפד עדיין מעוניין בהאטה על ידי עלות כסף גבוהה יותר, וריסון האשראי הבנקאי.
אבל, וזו הנקודה החשובה: יש תמיד נקודה שבה "כל מי שרצה לפעול כבר פעל". ומגיעה תגובת הנגד, שבדרך כלל מתבטאת ב-Short Squeeze ברוטאלי. האם נראה לכם שזה המצב ב-TLT? לדעתי, ממש לא. עוד לא הגענו למצב של התייצבות המומנטום ברמה חריגה של קניות יתר. ותנועת המחיר עדיין רגילה ומסודרת. כמו כן, רק עכשיו מגיעים לבחון התנגדות משמעותית ראשונה: 92.50.
לכן, פריצת קו המגמה היורד (95), ובמיוחד מעבר מעל ה-100 הכול כך סמלי, יהיו המקומות שבו נחווה את החלטת השוק בנושא הזה: האם המיתון המיועד ל-2024 יגרום לעלייה משמעותית חזרה של האג"ח, או, שהאינפלציה, הצמיחה, וכל ה-Soft Landing המוכרז, יימנעו זאת, ונראה את האג"ח חוזר לבחון את התחתיות בין 82-87.
לגבי המהות: בשנים הקרובות ארה"ב מחויבת בגלגול של כ-50% מחובה. האם יהיו קונים? ובאיזה מחיר? מיתון ושפל כלכלי יאפשרו ספיגה קלה, ובזול, של הכמויות האלו. לעומת זאת, תוצר גבוה, אינפלציה עיקשת, והמשך ריביות גבוהות של הטווח הקצר, יקשו מאוד על המשימה. יחד ננצח.
