מי אמר שתיאוריות מקרו כלכלה לא מתממשות ?

ואלו הנתונים שפורסמו בשאר העולם.  המגזר העסקי בארה"ב עלה בקצב הגבוה ביותר מאז 1988.  נתוני הייצור, היצוא והתעסוקה רשמו עליות בשיעורים ניכרים. שימו לב לנתוני המלאים שמצביעים על כך שאלו החלו להתדלל (וגרעו מנתוני צמיחת התמ"ג). 

 למה זה חשוב ? מפני שככה מתבסס לו מחזור עסקים חיובי.  בראשיתו, העסקים מוכרים את המלאי שכבר נמצא ברשותם.  לאחר שזה נמכר, מתבצעות הזמנות נוספות לייצור, אלא שאלו ניתנות עדיין בהיקף קטן בשל החשש שהמשבר לא הסתיים.  לאחר זמן מה, ביטחונם של הצרכנים שב והם מעלים את היקף הקניות שלהם באופן הדרגתי עד שקצב ההזמנות לייצור אינו עומד בקצב המכירות.  הכלכלה האמריקאית נמצאת בדיוק בנקודה הזו. 

עכשיו, הקמעונאיים מגדילים את ההזמנות שלהם כפי שניתן היה לראות בנתוני ההזמנות החדשות שהם חלק ממדד ה ISM שפורסם השבוע שעלו בלמעלה מ8%.  וכשהיקפי הייצור עולים, עולה הצורך בשלב זה או אחר לגייס אנשים.  נתוני האבטלה וגיוס כוח אדם לאחרונה מאששים זאת.
הנתונים שאוזכרו עד כה הם אמנם נתוני המשק האמריקאי, אבל בחינה של נתוני הייצור בגרמניה, אנגליה וצרפת מראה תמונה דומה. 

כל השורות לעיל לא נועדו לשמש תזכורת לתיאוריה הכלכלית.  הן נועדו להמחיש שכנראה לראשונה מאז פרוץ המשבר, המגזר העסקי החל ליטול את המושכות מידי הממשלות בהובלת הכלכלות.  אם עד עתה המשקים הונעו מהתמריצים הממשלתיים, כנראה שהגיע השלב שבו הן הסקטור העיסקי והן הצרכנים חשים שהמשבר באמת עבר, מה שגורם להם להגביר את היקפי הצריכה והייצור.

בקיצור, הנחת הבסיס שלנו כרגע היא שהכלכלה העולמית נמצאת בשלב שנקרא sustainable recovery.  בתרגום חופשי, התאוששות אמיתית.  במידה וזה אכן המצב, יש לצפות להמשך הצמיחה ברווחיות הפירמות שנהנות לא רק מהעלייה בפעילות, אלא גם מהעובדה שצעדי ההתייעלות שננקטו בזמן המשבר יסייעו לחברות להגדיל את שיעורי הרווחיות.  שורה תחתונה, תמשיכו להחזיק מניות, ולא בגלל שאין אלטרנטיבה.  החזיקו מניות בגלל שהן נסחרות במחירים סבירים ( בייחוד לאחר התיקונון שהיה בשבוע האחרון), ובגלל הצפי להמשך גידול ברווחים. 

המגמה החיובית בכלכלה תומכת בשוק המניות, אבל היא ממש לא בעלת בשורה לשוק אגרות החוב.  המגמה השלילית שהחלה בסוף נובמבר התגברה בימים האחרונים מה שהעלה ביום חמישי את ציפיות האינפלציה ל 3.4% בטווחים הקצרים ול 3% ומעלה בטווחים הבינוניים – ארוכים.  המשק הישראלי מציג התאוששות נאה מאוד כבר מזה כמה רבעונים.  מישהו באמת הניח שניתן לשמור על ריבית ריאלית שלילית לאורך זמן בעת שהמשק מתאושש מבלי שתהיה לכך השפעה על האינפלציה ? מה לעשות וחלק מתיאוריות המקרו מתממשות במציאות. 

הריבית הנמוכה גרמה לצרכן הישראלי להגדיל את הצריכה (כי הפיקדונות הניבו אפס), לרכוש דירות (בגלל שהריבית על המשכנתאות ירדה לרמת שפל) ולקנות נכסים אחרים (כמו אג"ח ממשלתי וקונצרני) מאחר והאלטרנטיבה הייתה מגוחכת.  המשמעות של כל אלו היא אחת : עליית מחירים.  לכל אלו תוסיפו את עליית מחירי הסחורות בעולם שהשפעתה היא כמובן גלובלית.

אז מה יהיה? הריבית תתחיל לעלות בקצב גבוה מזה שסברנו עד כה, והתרחיש לפיו הריבית תגיע לשלושה אחוזים עוד לפני הקיץ מתחיל להיות התרחיש הסביר.  בעצם, זה לא התרחיש הסביר, אלא שבהינתן הנתונים הנוכחיים, זהו התרחיש היחיד!!!  כתבנו כבר לפני שבועיים שהצעדים שנקטו האוצר ובנק ישראל בשוק המט"ח באחרונה נועדו בין השאר "להכשיר" את הדרך להעלאות ריבית.  וכך יהיה.  בנק ישראל לא יישאר אדיש לנוכח העקומים האחרונים, ומי כמוהו מבין שרק פעולה נחושה תאפשר למשק לצמוח בצורה מאוזנת.  כל זאת, מפני שהאלטרנטיבה של העלאה קצובה ואיטית של הריבית עלולה להתברר כמזיקה במיוחד.     

אנו סבורים שבניגוד לתיאוריות המקובלות, העלאת ריבית בקצב גבוה תתקבל בברכה על ידי השוק, מאחר והיא תיתפש כצעד מונע ומאזן.  עם זאת, שני אפיקים עלולים להינזק מהתהליך.  הראשון, אגרות החוב הממשלתיות הצמודות שמחיריהן הנוכחיים מגלמים כבר אינפלציה גבוהה למדי.  בנוסף לצמודים הממשלתיים, גם האפיק הקונצרני נמצא במצב פגיע.  מעבר לעובדה הטריוויאלית שלאגרות הקונצרניות מתאם גבוה לצמודים הממשלתיים, הרי שגם מחיריהן האבסולוטיים גבוהים מאוד, מה שמעלה את רמת הסיכון שלהן. 

מי שמתעקש להחזיק רכיב צמוד, מוטב להיצמד לאגרות חוב שמרכיבות את התל בונד 20, שבנוסף למרווח הסביר שהן נושאות ביחס לממשלתיות, רמת הסיכון האינהרנטית היא הנמוכה ביותר מבין כל שאר האפיקים הלא ממשלתיים. 

לפיכך, אנו מעלים את איכות החברות המדורגות בתיק הקונצרני שלנו ונמנעים ככל הניתן מאחזקה בצמוד ממשלתי. פרופיל הסיכוי – סיכון של האפיק השקלי החל להשתנות (סוף סוף), והירידות בעת האחרונה תנוצלנה על ידינו להאריך מח"מ באופן מדורג ומדוד.
אסטרטגיה זו מבוצעות בכלל הקרנות שלנו, הן האג"חיות הטהורות והן המעורבות כגון אפסילון 10/90 דיבידנד(A1*) ואפסילון (B2*) אג"ח כללי פלוס.

נכתב ע"י עידן אזולאי,מנכ"ל
אפסילון ניהול קרנות נאמנות