שוק האג"ח אופטימי מדי לגבי תוואי הורדת הריבית

יצוא שירותי היי טק, הקטר החשוב של כלכלת ישראל, עלה ברבעון ג׳ ב- 16% בחישוב שנתי (בניכוי עונתיות בדולרים), האצה מגידול של 6% ברבעון ב׳. לפי סקר מגמות בסקטור העסקי של אוקטובר צפוי המשך התרחבות מתונה ביצוא לקראת סוף השנה, למרות ההרעה בסביבה הביטחונית. התרחבות זאת מפצה חלקית על הירידה ביצוא התעשייתי (ראה גרף). לולא העודף בחשבון השוטף בישראל, הלחץ לפיחות בשקל היה חזק יותר. עדיין, בתקופה הקרובה ההתפתחויות הגאו פוליטיות והפוליטיות יכתיבו את כיוונו של שע"ח.

בנובמבר, נתוני האינפלציה הפתיעו לטובה. סך הכול האינפלציה התמתנה ל-2.4% שנה אחורה מ- 2.9% ואינפלציית הליבה התמתנה ל-3.6% מ- 4.2%, פחות מהציפיות המוקדמות של 3.9%. מחירי השירותים התמתנו ל-4.0% מ-4.6% ומחירי הסחורות (goods) ליבה התמתנו ל-2.9% מ-3.5%. האינפלציה בגרמניה התמתנה באופן חד במיוחד ל-2.3% מ- 3.0%. שוק האג"ח מתמחר הורדת ריבית כבר בחודש אפריל (50% סיכוי כבר במרץ) ו-4 הורדות ריבית עד אוקטובר 2024. אומנם ההתחזקות של היורו צפויה לתמוך בהתמתנות באינפלציה, עדיין לפי הערכתנו, מדובר בהערכה אופטימית מדי, כאשר שיעור האבטלה עדיין בשפל של 6.5% ועדיין מסתמנים לחצי שכר כאשר פירמות מדווחות על צפי לעליית שכר של 4.5%-5% בשנה הקרובה. גם מדדי מנהלי הרכש בענפי השירותים מצביעים על צפי לעליות במחירי התשומות (שכר בעיקר). התאמות השכר לאינפלציה באירופה מתרחשות בפיגור (בשל הסכמי שכר ריכוזיים). לדוגמה: עובדי המדינה בגרמניה יקבלו תוספת שכר של 16.9%  השנה.

  

הוויכוח לגבי נחיתה רכה או נחיתה קשה נמשך. בינתיים הנתונים האחרונים תומכים בנחיתה הרכה, כולל רמת אמון צרכני גבוה יחסית (102.0 נקודות בנובמבר, לעומת צפי ל-101.0, עלייה מ- 99.1) לאחר ארבעה חודשים של ירידה באמון. הגרף הבא ממחיש שרמת האופטימיות הצרכנית לא קרובה לתקופות שפל:

רכיב הציפיות קדימה עלה בחדות ל-77.8 מ- 72.7, אך עדיין נמצא על רמה היסטורית נמוכה. ציפיות האינפלציה שנה קדימה ירדו מעט ל-5.7% מ- 5.9%.  מצב התעסוקה (jobs plentiful) מתמתן אך עדיין נמצא ברמה היסטורית גבוהה. 

השוק/חזאים צופה אינפלציה נמוכה והורדה משמעותית בריבית בשנה הקרובה. 

התרחיש הבסיסי (אנחנו עם אופטימי בטבענו) מושתת על הנחה של אי הסלמה בסביבה הגאו פוליטית (לגבי הצפון), ועל התנהלות פנימית אחראית לגבי תוואי הגירעון ושמירה על האמינות הפיסקאלית.  למעשה, השוק צופה שהמחלוקות העמוקות בעם "יסתדרו".  בלי להיכנס לתרחיש ספציפי, כלל לא בטוח שהשסע בעם שאפיין את תשעת החודשים הראשונים של השנה לא יימשך לאחר הרגיעה בחזית הביטחונית.  

ברור שעלייה פרמננטית בתקציב הביטחון תחייב קיצוצים ו/העלאת מיסים שיהיו קשים ליישום פוליטית. הקושי לקצץ את התוספות הקואליציות שנותרו לחלוקה ב-2023 ממחיש זאת.  מה יקרה אם השווקים יתחילו לתמחר עלייה בגירעון התקציבי, מעבר ל-2024? 

זוכרים את בריטניה באוקטובר 2022? הכרזה על מדיניות פיסקאלית מרחיבה ולא אמינה הביאה לעלייה חדה בתשואות (ב-0.5%) ולפיחות בפאונד (ראה גרף), מה שאילץ את התפטרות ראשת הממשלה ולביטול התוכנית. 

אובדן אמון של המשקיעים בהתנהלות הפוליטית והפיסקאלית צפוי לתמוך בהמשך לחץ לפיחות בשקל וכנראה להורדת דירוג של ישראל. סביבה זו איננה תומכת בהורדת ריבית (אולי תומכת אפילו בהעלאת ריבית).

תחזית המאקרו המעודכנת של בנק ישראל מציגה את הסיכון הפיסקאלי (מעבר לסיכון של הסלמה בלחימה בחזית נוספת):

"בתחום הפיסקלי, הסיכונים נובעים מאי ודאות ביחס להיקף ומימון הוצאות הממשלה. ככל שהממשלה תחליט להגדיל יותר את ההוצאות ו\או להימנע מצמצום הוצאות אחרות, כך הגירעון והחוב צפויים לגדול יותר בהתאם. לאלו, צפויות להיות השלכות גם על הריבית והאינפלציה".

בדקנו תרחיש בהנחה שהשקל יחזור לסביבות 3.9 ₪ לדולר באמצע 2024 (התהליכים הם איטיים).  קיבלנו תוספת אינפלציה של 0.4% על התרחיש הבסיסי של אינפלציה של 2.6%. כלומר, אינפלציה של 3.0% שנה קדימה. בתרחיש זה צפוי הפסד הון משמעותי באג"ח הממשלה.