Image by jannoon028 on Freepik
עומר רגב
10/12/2023
אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:
שיקולים עיקריים לדירוג
החברה הינה בעלת השליטה בחברת ג’י סיטי בע"מ (להלן: "ג'י סיטי" ו/או "החברה הבת") - ומחזיקה בשיעור של כ-50.14% ממניותיה בסמוך למועד דוח זה. ג’י סיטי (A3.il באופק שלילי) הינה האחזקה העיקרית של החברה, ומהווה כ-97% מתיק האחזקות שלה. כחברת מימון אמצעי שליטה, חשיפתה של נורסטאר לאחזקת שליטה בודדת משליכה לשלילה על פרופיל הסיכון שלה, באופן שחושף אותה לפרופיל הפיננסי של ג'י סיטי, לתנודתיות בשווי השוק של מניות ג'י סיטי ויוצר תלות בדיבידנדים מג'י סיטי כמקור נזילות עיקרי.
לג'י סיטי פרופיל עסקי חזק ומבוסס, עם היקף מאזן (על בסיס סולו מורחב) של כ-25 מיליארד ₪ ליום 30.09.2023, ותיק נכסים איכותי ומבוזר. דירוגה של ג'י סיטי מוסיף להיתמך באחזקותיה, במישרין ובעקיפין, בנכסי נדל"ן מניב איכותיים, בעיקר בתחום המסחר והמגורים, במיקומים מרכזיים בערים ראשיות, כשהיא בעלת היקף פעילות משמעותי ופיזור גיאוגרפי רחב, במדינות יציבות ובעלות דירוג אשראי גבוה.
לג'י סיטי רמת מינוף גבוהה ונזילות הנסמכת על מימוש נכסים ומחזור התחייבויות, אלו מציבים בפניה אתגרים מימוניים. יחס חוב נטו ל-CAP נטו מותאם של גי' סיטי ליום 30.09.2023 עמד על כ- 72% (סולו מורחב) וזאת בהשוואה לכ- 70.6% ליום 30.09.2022 וכ-64% ליום 30.09.2021 ערב עסקת G Europe. ג'י סיטי החלה בשנה האחרונה להוציא לפועל את תוכניתה למימוש נכסים, בשווי מצרפי של 6.8 מיליארד ₪ כאשר עד בסמוך למועד דוח זה מומשו נכסים בהיקף כ- 3 מיליארד ₪. מידרוג מעריכה כי ג'י סיטי תוסיף להקטין את החוב נטו בשנים 2023-2025 באמצעות מימוש נכסים שתמורתם תשמש לפרעון חוב מובטח ורכישה עצמית של אג"ח. בהתאם לכך, יחס המינוף צפוי לעמוד בטווח 70%-68%. יחס כיסוי חוב נטו ל-FFO של ג'י סיטי צפוי להיות איטי מאוד בטווח של 50-60 שנים.
נראות דיבידנדים חלשה ומעלה את סיכון האשראי של החברה. בתחילת שנת 2023 עצרה ג'י סיטי את חלוקת הדיבידנדים לבעלי המניות לאור המינוף הגבוה וברקע תכנית המימושים שלה, מהלך שעצר את מקור התזרים המרכזי של נורסטאר, שעד אז התקבל אצלה בעקביות ולאורך שנים. לאור זאת נקטה נורסטאר במהלכים לחיזוק הנזילות באמצעות הנפקת זכויות והקצאת הון מניות בסך כ- 360 מ' ₪ והארכת מח"מ ההתחייבויות על ידי הצעת רכש חליפין לאג"ח סדרה יב' בלתי מובטחות כנגד הנפקת אג"ח סדרה יג' מובטחות במניות ג'י סיטי ולפרעון מוקדם של אג"ח יא'. להערכת מידרוג, קיימת אי וודאות לגבי חזרת חלוקת הדיבידנדים מג'י סיטי, היקפה ועיתויה. להערכתנו, זו תלויה במידה רבה בהצלחת החברה הבת להתקדם בתוכנית המימושים ולשפר את נזילותה ואת רמת המינוף שלה.
גמישותה הפיננסית של החברה נשענת במידה רבה על שווי השוק של מניות ג'י סיטי, הנתון לתנודתיות. שווי מניית ג'י סיטי עלה בשיעור של כ- 21% מאז תחילת 2023 ובכך השלים ירידה של כ- 41% מאז תחילת 2022 ועד בסמוך למועד דוח זה. מניות ג'י סיטי שמחזיקה החברה משועבדות לטובת מסגרות אשראי, מימוש כתבי אופציה ואגרות חוב סדרה יג'. שווי האחזקות בג'י סיטי בספריה של החברה ל- 30.09.2023 עמד על כ- 2,534 מ' ₪ בהשוואה לשווי שוק ממוצע של כ- 1,909 מ' ₪ ב- 30 ימי המסחר האחרונים בסמוך למועד דוח זה. כמו כן לחברה אחזקה פרטית בשווי כ- 85 מ' ₪ בספריה. לחברה אמות מידה פיננסיות למול המממנים, בהן היא עומדת במרווח הולם נכון ל- 30.09.2023
נזילותה של נורסטאר חלשה כיום למול חלויות האג"ח המאמירות החל משנת 2025. ליום 30.09.2023 לחברה יתרות נזילות בסך כ- 33 מ' ₪ הכוללות בעיקר תיק ני"ע סחירים, לצד מסגרות אשראי חתומות ולא מנוצלות בסך של כ-51 מ' ₪. החברה קיבלה דיבידנד בחודש אוקטובר 2023 בגין אחזקתה הפרטית בהיקף של 8 מ' ₪. למול זאת לחברה סך שימושים של כ-35 מ' ₪ עד לסוף 2024 הכוללים בעיקר הוצאות שוטפות של מימון ומטה, תשלום קרן אג"ח והקטנת מסגרת אשראי. החל ממרץ 2025 גדלות חלויות האג"ח של החברה וסך שירות החוב השנתי (קרן וריבית) מסתכם לכ- 100 מ' ₪ בשנה. לאור זאת, נדרשת החברה לחיזוק הנזילות כבר במהלך שנת 2024 אם באמצעות קבלת דיבידנדים או מימוש נכסים. מסגרות האשראי של החברה שהובאו בחשבון המקורות והשימושים לעיל הינן חתומות משלושה בנקים לטווח של מעל שנה, ונשענות על מניות ג'י סיטי שהחברה משעבדת כנגדן. להערכת מידרוג, לחברה מרווח הולם למול יחס הבטוחות הנדרש על ידי המממנים.
החוב הפיננסי של החברה נטו בניכוי יתרות נזילות הסתכם בכ- 567 מ' ₪ ל- 30.09.2023 בהשוואה לכ- 802 מ' ₪ ל- 30.09.2022. מינוף החברה, כפי שנמדד על ידי מידרוג כיחס בין החוב הפיננסי נטו לבין השווי הסחיר של אחזקותיה בג'י סיטי, עומד על כ- 30% על בסיס שווי השוק הממוצע של מניות ג'י סיטי ב-30 ימי המסחר שבסמוך לדוח זה, בהשוואה לכ- 86% על בסיס שווי השוק של המניות (נתון חתך) ליום 25.12.2022. השיפור ביחס המינוף נבע מהירידה בחוב הפיננסי ומהעלייה בשווי מניית ג'י סיטי. יחס המינוף של החברה עלול להיות תנודתי בהיותו נשען על שווי השוק של אחזקות החברה בג'י סיטי.
מדיניות הפיננסית של ג'י סיטי ממוקדת מזה זמן בהקטנת החוב הפיננסי ורמת המינוף על חשבון השהיית חלוקת דיבידנדים לבעלי המניות וצמצום מצבת הנכסים, תוך מיקוד סקטוריאלי וגיאוגרפי. בשלב זה, בשל חוסר הוודאות בקשר עם תזרים הדיבידנדים מג'י סיטי - בהיקפם ובמועדם, תרחיש הבסיס של מידרוג לא מניח קבלת דיבידנדים מג'י סיטי. על בסיס זה, יחס המקורות השוטפים בתוספת יתרות נזילות ומסגרות אשראי חתומות ולא מנוצלות לשירות החוב על בסיס סולו (CASH+DSCR), צפוי להיות שלילי בשנת 2024, יחס כיסוי ריבית (ICR), צפוי להיות שלילי אשר בולט לשליה לרמת הדירוג ויחס הכיסוי חוב פיננסי נטו ל-FFO, הבוחן את רמת החוב סולו של חברת האחזקות אל מול תזרימי המזומנים השוטפים של החברה, צפוי להיות שלילי.
אופק הדירוג
אופק הדירוג היציב נשען על רמת המינוף המתונה של החברה כאשר מידרוג מצפה כי החברה תנקוט בפעילות לחיזוק הנזילות במהלך 2024-2025 כדי להתמודד עם עומס הפרעונות הצפוי החל משנת 2025 באופן שעשוי להוביל גם לירידה בחוב הפיננסי נטו.
גורמים שיכולים להוביל להעלאת הדירוג:
שיפור הדירוג של ג'י סיטי.
שיפור בנראות תזרימי המזומנים מג'י סיטי, אשר יבוא לידי ביטוי ביחסי הכיסוי של החברה.
שיפור מתמשך בנזילות החברה.
גורמים שיכולים להוביל להורדת הדירוג:
הורדת הדירוג של ג'י סיטי.
הרעה משמעותית ביחס המינוף של החברה.
אי שיפור בנזילות החברה.
נורסטאר החזקות אינק.
|
דירוג סדרה |
Baa2.il |
אופק דירוג: יציב |
מידרוג מותירה על כנו דירוג Baa2.il לאגרות חוב (סדרה יב') שהנפיקה נורסטאר החזקות אינק. ("החברה"). אופק הדירוג יציב.
אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:
|
סדרת אג"ח |
מספר נייר ערך |
דירוג |
אופק דירוג |
מועד פירעון סופי |
|
יב' |
7230402 |
Baa2.il |
יציב |
31.03.2028 |
* לחברה אגרות חוב סדרה יג' שאינן מדורגות על ידי מידרוג.
שיקולים עיקריים לדירוג
החברה הינה בעלת השליטה בחברת ג’י סיטי בע"מ (להלן: "ג'י סיטי" ו/או "החברה הבת") - ומחזיקה בשיעור של כ-50.14% ממניותיה בסמוך למועד דוח זה. ג’י סיטי (A3.il באופק שלילי) הינה האחזקה העיקרית של החברה, ומהווה כ-97% מתיק האחזקות שלה. כחברת מימון אמצעי שליטה, חשיפתה של נורסטאר לאחזקת שליטה בודדת משליכה לשלילה על פרופיל הסיכון שלה, באופן שחושף אותה לפרופיל הפיננסי של ג'י סיטי, לתנודתיות בשווי השוק של מניות ג'י סיטי ויוצר תלות בדיבידנדים מג'י סיטי כמקור נזילות עיקרי.
לג'י סיטי פרופיל עסקי חזק ומבוסס, עם היקף מאזן (על בסיס סולו מורחב) של כ-25 מיליארד ₪ ליום 30.09.2023, ותיק נכסים איכותי ומבוזר. דירוגה של ג'י סיטי מוסיף להיתמך באחזקותיה, במישרין ובעקיפין, בנכסי נדל"ן מניב איכותיים, בעיקר בתחום המסחר והמגורים, במיקומים מרכזיים בערים ראשיות, כשהיא בעלת היקף פעילות משמעותי ופיזור גיאוגרפי רחב, במדינות יציבות ובעלות דירוג אשראי גבוה.
לג'י סיטי רמת מינוף גבוהה ונזילות הנסמכת על מימוש נכסים ומחזור התחייבויות, אלו מציבים בפניה אתגרים מימוניים. יחס חוב נטו ל-CAP נטו מותאם של גי' סיטי ליום 30.09.2023 עמד על כ- 72% (סולו מורחב) וזאת בהשוואה לכ- 70.6% ליום 30.09.2022 וכ-64% ליום 30.09.2021 ערב עסקת G Europe. ג'י סיטי החלה בשנה האחרונה להוציא לפועל את תוכניתה למימוש נכסים, בשווי מצרפי של 6.8 מיליארד ₪ כאשר עד בסמוך למועד דוח זה מומשו נכסים בהיקף כ- 3 מיליארד ₪. מידרוג מעריכה כי ג'י סיטי תוסיף להקטין את החוב נטו בשנים 2023-2025 באמצעות מימוש נכסים שתמורתם תשמש לפרעון חוב מובטח ורכישה עצמית של אג"ח. בהתאם לכך, יחס המינוף צפוי לעמוד בטווח 70%-68%. יחס כיסוי חוב נטו ל-FFO של ג'י סיטי צפוי להיות איטי מאוד בטווח של 50-60 שנים.
נראות דיבידנדים חלשה ומעלה את סיכון האשראי של החברה. בתחילת שנת 2023 עצרה ג'י סיטי את חלוקת הדיבידנדים לבעלי המניות לאור המינוף הגבוה וברקע תכנית המימושים שלה, מהלך שעצר את מקור התזרים המרכזי של נורסטאר, שעד אז התקבל אצלה בעקביות ולאורך שנים. לאור זאת נקטה נורסטאר במהלכים לחיזוק הנזילות באמצעות הנפקת זכויות והקצאת הון מניות בסך כ- 360 מ' ₪ והארכת מח"מ ההתחייבויות על ידי הצעת רכש חליפין לאג"ח סדרה יב' בלתי מובטחות כנגד הנפקת אג"ח סדרה יג' מובטחות במניות ג'י סיטי ולפרעון מוקדם של אג"ח יא'. להערכת מידרוג, קיימת אי וודאות לגבי חזרת חלוקת הדיבידנדים מג'י סיטי, היקפה ועיתויה. להערכתנו, זו תלויה במידה רבה בהצלחת החברה הבת להתקדם בתוכנית המימושים ולשפר את נזילותה ואת רמת המינוף שלה.
גמישותה הפיננסית של החברה נשענת במידה רבה על שווי השוק של מניות ג'י סיטי, הנתון לתנודתיות. שווי מניית ג'י סיטי עלה בשיעור של כ- 21% מאז תחילת 2023 ובכך השלים ירידה של כ- 41% מאז תחילת 2022 ועד בסמוך למועד דוח זה. מניות ג'י סיטי שמחזיקה החברה משועבדות לטובת מסגרות אשראי, מימוש כתבי אופציה ואגרות חוב סדרה יג'. שווי האחזקות בג'י סיטי בספריה של החברה ל- 30.09.2023 עמד על כ- 2,534 מ' ₪ בהשוואה לשווי שוק ממוצע של כ- 1,909 מ' ₪ ב- 30 ימי המסחר האחרונים בסמוך למועד דוח זה. כמו כן לחברה אחזקה פרטית בשווי כ- 85 מ' ₪ בספריה. לחברה אמות מידה פיננסיות למול המממנים, בהן היא עומדת במרווח הולם נכון ל- 30.09.2023
נזילותה של נורסטאר חלשה כיום למול חלויות האג"ח המאמירות החל משנת 2025. ליום 30.09.2023 לחברה יתרות נזילות בסך כ- 33 מ' ₪ הכוללות בעיקר תיק ני"ע סחירים, לצד מסגרות אשראי חתומות ולא מנוצלות בסך של כ-51 מ' ₪. החברה קיבלה דיבידנד בחודש אוקטובר 2023 בגין אחזקתה הפרטית בהיקף של 8 מ' ₪. למול זאת לחברה סך שימושים של כ-35 מ' ₪ עד לסוף 2024 הכוללים בעיקר הוצאות שוטפות של מימון ומטה, תשלום קרן אג"ח והקטנת מסגרת אשראי. החל ממרץ 2025 גדלות חלויות האג"ח של החברה וסך שירות החוב השנתי (קרן וריבית) מסתכם לכ- 100 מ' ₪ בשנה. לאור זאת, נדרשת החברה לחיזוק הנזילות כבר במהלך שנת 2024 אם באמצעות קבלת דיבידנדים או מימוש נכסים. מסגרות האשראי של החברה שהובאו בחשבון המקורות והשימושים לעיל הינן חתומות משלושה בנקים לטווח של מעל שנה, ונשענות על מניות ג'י סיטי שהחברה משעבדת כנגדן. להערכת מידרוג, לחברה מרווח הולם למול יחס הבטוחות הנדרש על ידי המממנים.
החוב הפיננסי של החברה נטו בניכוי יתרות נזילות הסתכם בכ- 567 מ' ₪ ל- 30.09.2023 בהשוואה לכ- 802 מ' ₪ ל- 30.09.2022. מינוף החברה, כפי שנמדד על ידי מידרוג כיחס בין החוב הפיננסי נטו לבין השווי הסחיר של אחזקותיה בג'י סיטי, עומד על כ- 30% על בסיס שווי השוק הממוצע של מניות ג'י סיטי ב-30 ימי המסחר שבסמוך לדוח זה, בהשוואה לכ- 86% על בסיס שווי השוק של המניות (נתון חתך) ליום 25.12.2022. השיפור ביחס המינוף נבע מהירידה בחוב הפיננסי ומהעלייה בשווי מניית ג'י סיטי. יחס המינוף של החברה עלול להיות תנודתי בהיותו נשען על שווי השוק של אחזקות החברה בג'י סיטי.
מדיניות הפיננסית של ג'י סיטי ממוקדת מזה זמן בהקטנת החוב הפיננסי ורמת המינוף על חשבון השהיית חלוקת דיבידנדים לבעלי המניות וצמצום מצבת הנכסים, תוך מיקוד סקטוריאלי וגיאוגרפי. בשלב זה, בשל חוסר הוודאות בקשר עם תזרים הדיבידנדים מג'י סיטי - בהיקפם ובמועדם, תרחיש הבסיס של מידרוג לא מניח קבלת דיבידנדים מג'י סיטי. על בסיס זה, יחס המקורות השוטפים בתוספת יתרות נזילות ומסגרות אשראי חתומות ולא מנוצלות לשירות החוב על בסיס סולו (CASH+DSCR), צפוי להיות שלילי בשנת 2024, יחס כיסוי ריבית (ICR), צפוי להיות שלילי אשר בולט לשליה לרמת הדירוג ויחס הכיסוי חוב פיננסי נטו ל-FFO, הבוחן את רמת החוב סולו של חברת האחזקות אל מול תזרימי המזומנים השוטפים של החברה, צפוי להיות שלילי.
אופק הדירוג
אופק הדירוג היציב נשען על רמת המינוף המתונה של החברה כאשר מידרוג מצפה כי החברה תנקוט בפעילות לחיזוק הנזילות במהלך 2024-2025 כדי להתמודד עם עומס הפרעונות הצפוי החל משנת 2025 באופן שעשוי להוביל גם לירידה בחוב הפיננסי נטו.
גורמים שיכולים להוביל להעלאת הדירוג:
שיפור הדירוג של ג'י סיטי.
שיפור בנראות תזרימי המזומנים מג'י סיטי, אשר יבוא לידי ביטוי ביחסי הכיסוי של החברה.
שיפור מתמשך בנזילות החברה.
גורמים שיכולים להוביל להורדת הדירוג:
הורדת הדירוג של ג'י סיטי.
הרעה משמעותית ביחס המינוף של החברה.
אי שיפור בנזילות החברה.
