איור: פאנדר
רונן מנחם, מזרחי טפחות
17/12/2023
בעקבות מדד נובמבר שהפתיע וירד בשלוש עשיריות, וכן נוכח היותו של המדד נמוך יותר מהציפיות בשוק ברוב החודשים האחרונים, סבורים רבים כי בנק ישראל יוריד את הריבית במשק כבר בעוד שבועיים, ביום הראשון של 2024. אחרים אומרים שזה יתעכב אולי חודש אחד והריבית תרד ב-26 לפברואר.
לא מן הנמנע כי כך אכן יקרה, אך להערכתי יש לבנק ישראל מספיק סיבות טובות להמתין קמעא עם ההחלטה, אם וככל שיחפוץ בכך. הנה כמה מהן.
1. הריביות בחו"ל: בשבוע שעבר אותתו הבנקים המרכזיים של אירופה ובריטניה כי הריביות בשטחן לא תרדנה בקרוב. האינפלציה באירופה אף נמוכה יותר מזו שבישראל. להערכתי, גם בארצות הברית ימתין הבנק הפדרלי לרבע השני של השנה. ייתכן כי בנק ישראל יבחר להמתין יחד עימם, שכן הורדת ריבית כאן טרם הורדתה בחו"ל עשויה להניע פיחות של השקל, שעה שבנק ישראל חותר לייצב את שוק המט"ח ואת לחצי המחירים בגין פיחות היתר של השקל.
2. התלות בדיור: בחודשים האחרונים שינה סעיף שכר הדירה, המהווה יותר מ-¼ ממדד המחירים לצרכן, כיוון וכעת הוא מושך את האינפלציה כלפי מטה. גם בחודש נובמבר זה קרה ויכול להיות שהדבר קשור לדחיית פתיחת שנת הלימודים האקדמית, מה שמעכב/מפחית חלק מהביקוש של סטודנטים לשכירות. לדעתי, יש לכך סיבות נוספות, ובכל זאת, תלות במרכיב בודד של המדד בעייתית ואם סעיף זה ישנה כיוון, תעלה גם האינפלציה.
3. הגירעון: הגירעון בתקציב 2023 גדל ל-3.7 אחוזים מהתוצר ונראה כי בשנה הבאה (ואולי גם בעוד שנתיים) יתפח עוד. הממשלה טרם הציגה שינוי של ממש בסדרי העדיפויות, כזה שיבטיח התנהלות במסגרת משמעת תקציבית מספקת ותוואי פוחת של גירעון תקציבי לשנים הבאות – נקודה שבנק ישראל ואתו גם סוכנויות דירוג האשראי והמשקיעים הזרים רוצים לראות. לבנק ישראל יהיה קשה יותר להשיק מהלך של הורדות ריבית אם המדיניות הפיסקאלית תהייה מרחיבה מדי לדעתו. בהקשר זה, אם וככל שהוצאות הממשלה תמומנה ע"י העלאות מיסים, לרבות, אולי, מע"מ, שהינו המהיר והאפקטיבי ביותר להפעלה, דבר זה כשלעצמו ייקר מוצרים רבים ויוליך לעלייה חוזרת של האינפלציה.
4. ניסיון העבר: גם אם הריבית תרד בחודש הבא, אין זה מבטיח כלל וכלל רצף של הורדות. בארה"ב בתקופת הנגידה ילן קרה שהריבית ירדה ב-¼ אחוז ואחר כך לא השתנתה במשך שנה תמימה! המדינות של בנק ישראל תישאר בכל מקרה תלוית נתונים בטווח הנראה לעין, להערכתי.
5. הביקוש המאוחר: ביקוש זה, הנקרא גם ביקוש כבוש, עשוי להותיר את חיתומו במהלך המחצית השנייה של 2024, בהינתן תרחישי המלחמה המוגבלים כיום. בנק ישראל יעדיף, להערכתי, להיות זהיר "יתר על המידה" ולהמתין עם הורדות הריבית, מאשר להורידן ולהסתכן אחר כך בצורך שיעלו שוב. צריך לזכור את הנחישות הרבה של בנק ישראל בראשות הנגיד ירון בשנה האחרונה בהקשר זה.
6. החות'ים: האיום של החות'ים לסגור את דרכי השיט והודעות חברות הספנות הגדולות על מעקף שיאריך וייקר משמעותית את הסחורות המשולחות, עלול להוליך להתייקרות של סחר החוץ הן בישראל והן במקומות אחרים בעולם. אמנם יש מנגנון חליפי בדמות שינוע משאיות, אך לא ברור עד כמה חלופה זו מספקת. מכל מקום, מדובר בגורם אינפלציוני פוטנציאלי. נכון שהוא פועל מצד ההיצע ואין למנגנון הריבית השפעה עליו, אך יעדי האינפלציה מנוסחים במונחי אינפלציה כוללת ולכן הריביות תתקשינה לרדת כל עוד המנוע האינפלציוני הזה פועל.
7. תלות בעובדים זרים: חלופה מספקת לעובדים הזרים שעזבו בעקבות המלחמה מהווה תנאי לכך שעלויות הייצור לא תקפוצנה ותתורגמנה בהמשך לעליות של המחירים לצרכן. מן הסתם הדבר תלוי בהתפתחויות המלחמה ובנק ישראל ימתין לראות כיצד יתפתח.
8. המלחמה: בנק ישראל, הכלכלן הראשי של האוצר, האקדמיה, חברות הדירוג וכל מי שסיפק תחזית למשק הישראלי מאז פרצה המלחמה עמד על כך שאי הוודאות לגבי התפתחותה קריטי ועלול לשנות את התחזיות מקצה לקצה. מצב זה כשלעצמו עשוי להניא את בנק ישראל מצעדים חותכים, שכן, לדוגמא, מלחמה ארוכה/עוצמתית/רחבה יותר מזו המונחת כיום תוליך, ככל הנראה, לפיחות חוזר של השקל ולהצטברות של לחצי מחירים בגינו. רצונו של בנק ישראל "לא לטעות" עם הורדת ריבית "מהירה מדי" רלוונטי בוודאי גם לשיקול זה.
בשורה התחתונה, אין חולק כי האינפלציה מסיימת את 2023 עם ירידה מרשימה וליבת האינפלציה אף נכנסה לתוך טווח היעד של 1 עד 3 אחוזים. הישג יפה לבנק ישראל. אך בנק ישראל שב והדגיש, גם לאחר פרוץ המלחמה, כי העדיפות הראשונה מבחינתו נותרה שמירה על יציבות מחירים ויציבות פיננסית. הקלות רוחביות למשק נחוצות מצד הממשלה וכיועץ הכלכלי לממשלה הוא שטח בפניה מספר אפשרויות ורעיונות, לרבות בתחום התקציבי. תחת מדיניות זהירה זו, הגורמים שפירטתי כאן עשויים לגרום לבנק ישראל להמשיך נקוט מדיניות זהירה, סבלנית ותלוית נתונים גם במהלך 2024, שנת הלחימה. אמנם אין לשלול לחלוטין תרחיש שהריבית תרד בתחילת שנה הבאה, אך לא אופתע אם בנק ישראל יעדיף להמתין קמעא עד שירידת האינפלציה תתבסס יותר ואי הוודאות תרד קצת.
