מצא את ההבדלים - הרשות אישרה מודל פיקוח חדש על תעודות הסל, מודל הדומה לקרנות הנאמנות

בחודש נובמבר 2010 פורסם תזכיר לתיקון חוק אשר במסגרתו יועבר תחום תעודות הסל לרגולציה ופיקוח במסגרת חוק השקעות משותפות בנאמנות. המשמעות היא שהמעמד המשפטי של תעודות הסל יהפוך דומה לזה של קרן נאמנות, כאשר בין היתר יועברו הנכסים המגבים את התעודות לבעלות המשקיעים ויוחזקו בידי הנאמן עבורם, מעמדו של הנאמן יחוזק, ועל מנפיקי תעודות הסל יחולו כללי הממשל התאגידי החלים כיום על קרנות הנאמנות.

בהמשך לכך, מודל הפיקוח החדש כולל את העקרונות הבאים:

1. דרישה להקצאת הון עצמי באופן יחסי לרמת הסיכון בפועל ולהיקף הנכס המנוהל. בהתאם למצב הקיים כיום ההון העצמי נקבע כמספר אחיד בתקנון הבורסה שמושפע רק מהיקף הנכס המנוהל. מסימולציה שנערכה לבחינת יישום המודל על המנפיקים הקיימים נמצא, כי בהיקף הפעילות הנוכחי דרישת ההון העצמי למנהל גדול תעמוד על כ- 100 מליון ש"ח ודרישת ההון העצמי למנהל קטן תעמוד על כ- 30 מליון ש"ח. העמדת ההון העצמי תתבצע באמצעות פיקדון במזומן אשר יופקד בחשבון ייעודי. המרת המזומנים בנכסים נזילים חלופיים, תחויב בהגדלת הסכומים בהתאם ל"מקדמי כיסוח" שיקבעו. בנוסף, תדרוש הרשות העמדת סכום נוסף בהיקף של עשרות מיליוני שקלים למנהל בדרך של ערבות בעלים.

2. מדידת ואמידת סיכוני השוק תבוצע באמצעות מודל VaR (Value at Risk) ותרחישי קיצון. מדידות מסוג זה מיושמות כבר כיום בדיווחי חברות תעודות הסל.

3. עד להסדרת הנושא בחקיקה, יידרשו מנפיקי תעודות הסל לדווח האם הם מחזיקים בנכסים נזילים ברמת החברה המנהלת בהתאם להיקף שידרש מהם בעתיד על פי המודל החדש. למעשה, מיושם כאן מודל "אמץ או גלה".

4. בנוסף להקצאת ההון העצמי, נקבעו שורה ארוכה של עקרונות שנועדו לעודד מדיניות השקעה שמרנית ע"י מנהלי תעודות הסל, אשר יעוגנו בחקיקה ובהנחיות של רשות ניירות ערך. עקרונות אלה כוללים, בין היתר, הסדרה של עקרונות כללי ההשקעה של נכסים שישמשו לכיסוי עבור תעודת סל; וכללי דיווח לרשות ולנאמן..

5. חיזוק מעמדם של שומרי הסף, ובפרט חיזוק מעמדו של תפקיד הנאמן, והטלת חובות מוגברות של אישורי דירקטוריון וועדת השקעות בדומה למשטר הפיקוח שקיים בקרנות הנאמנות.

החל מחודש פברואר 2010, הועבר הפיקוח על תעודות הסל ממחלקת תאגידים למחלקת השקעות בראשות דודו לביא. תיקון החקיקה צפוי להיכנס לתוקף בשנה הקרובה.

בבניית המודלים השתתפו פרופ' אמיר ברנע, ד"ר מעיינה ויסמן וד"ר אבי וואהל מטעם איגוד תעודות הסל ופרופ' צבי וינר אשר ייעץ לרשות בעניין זה.

עקרונות הפיקוח - הרחבה

רקע

שוק תעודות הסל בישראל מנהל כיום כספי ציבור בהיקף של למעלה מ-55 מיליארד ש"ח. מדובר במוצר פיננסי ייחודי אשר התפתח במהירות, הן מבחינת מורכבות המוצרים, הן מבחינת היקף הכספים המנוהל והן מבחינת מספר התעודות שהונפקו. במסגרת תחום זה הונפקו תעודות סל, תעודות ממונפות, תעודות סחורה, תעודות בחסר ועוד. ההיקף הכספי הגדול וריבוי המוצרים בתחום חייבו את הרשות להתמודד באופן שוטף עם אתגרים מורכבים ולהשקיע משאבים רבים בניסיון לשמור על עניינם של המשקיעים בשוק ההון הישראלי.

פעילות התחום חשופה לסיכונים שונים – פיננסיים ותפעוליים כאחד. החשיפה לסיכון נובעת בראש ובראשונה מהיותן של התעודות מכשיר מתחייב, אשר מבטיח למחזיק בו את תשואת נכס המעקב ללא תלות באופן ההתכסות של המנפיק, אך גם מקיומה של פעילות מורכבת (חשיפה לחו"ל, אסטרטגיות השקעה, פעילות ממונפת) ומן הצורך לנהל פעילות מסחר בזמן אמת.

בנוסף, קיים גם סיכון מערכתי לשוק ההון בפעילות בתחום זה. קיום אירוע חדלות פירעון במנפיק תעודת סל תחייב את סגירת הפעילות ומכירת יתרת ניירות הערך של הציבור המוחזקים על ידי אותו מנפיק. מצב זה עלול להוביל לנפילה חדה בשעריהם של ניירות ערך רבים בבורסה בתל אביב. החשש מהתממשות סיכון מערכתי זה, כמו גם התובנה כי מדובר בפעילות פיננסית הדורשת פיקוח והסדרה, הביאו את הרשות ליזום תהליך הסדרה של התחום והכפפתו לרגולציה המחמירה הקיימת בתחום קרנות הנאמנות.

לצד המהלך לשינוי החקיקתי בחנה הרשות דרכים לזהות ולמדוד את מכלול הסיכונים הגלומים בפעילות זו, לנהל אותם ולהפחיתם במידת האפשר. בין היתר, נבחנו מודלים של פיקוח מתחומים שונים כמו למשל בנקים, ביטוח, חש"בים (חברי בורסה שאינם בנקים), ועוד. מבחינת הרשות, עמדו על הפרק שני יעדים מרכזיים: האחד, שימור פעילותו של תחום תעודות הסל; והאחר, מציאת דפוס הפעילות שיוביל תחום זה לרמת הסיכון הנמוכה ביותר האפשרית בתנאים אלה. מודל הפיקוח אותו אישרה לאחרונה הרשות, נועד להתמודד עם הסיכונים הכרוכים בפעילות תעודות הסל, תוך ניסיון ליצור מערך תמריצים אפקטיבי בקרב מנהלי תעודות הסל לציות ולהתנהלות בהתאם לכללים שיקבעו בתקנות.

הסיכונים העיקריים הגלומים בפעילות התעודות

במסגרת הכנת מודל הפיקוח מופו הסיכונים המרכזיים בפעילות תעודות הסל. להלן הסיכונים העיקריים בתחום זה:

סיכון תפעולי - סיכון זה מוגדר כסיכון להפסד כתוצאה מאי נאותות או מכשל של תהליכים פנימיים, אנשים ומערכות או כתוצאה מאירועים חיצוניים. בתעודות סל יכול סיכון זה להתממש בשל כשלים במערכות המחשוב, טעויות אנוש במסחר, שריפה או נזקים פיזיים לרכוש וכן מעילות והונאות בחברה.

סיכון אשראי - סיכון האשראי הגלום בתעודות הוא הסיכון שהגופים החייבים כספים לחברה, כגון בנקים בהם מופקדים חלק מכספי המשקיעים, יהפכו לחדלי פירעון, וכך תיפגע יכולת החברה לעמוד בהתחייבותה למחזיקי התעודות.

סיכון שוק - בתחום תעודות הסל, סיכון זה נובע ממצב של היעדר מתאם בין הנכסים המגבים את התעודה לבין התחייבויותיה, למשל: מצב בו מנהל תעודת סל על מדד-ת"א 25 לא מצליח לרכוש את כל המניות המרכיבות את המדד, והוא חשוף לסיכון שבעליית שערי המניות אותן לא רכש.

סיכון נזילות - סיכון זה נובע מהיותה של התעודה ניתנת לפירעון יומי ומהצורך של המנפיק לממש במהירות נכסים, דבר העלול לגרום להפסד למנפיק או לאי עמידה בהתחייבותו למחזיקי התעודות. מרבית הנכסים בהם מתכסות תעודות הסל הינם נכסים סחירים ונזילים, וביחס לנכסים אלה נקבעו בתשקיפי ההנפקה של התעודות מגבלות על הליך ההמרה, על מנת לאפשר מכירה של הנכסים המגבים לצורך תשלום תמורת ההמרה. הסיכון קיים בעיקר ביחס לפיקדונות בבנקים ולנכסים דומים שאינם ניתנים למשיכה מיידית.

על מנת להתמודד עם הסיכונים הללו גיבשה הרשות מודל פיקוח לתעודות הסל. מודל זה הינו מקבץ של הוראות וכללים שנקבעו תוך הידברות שוטפת עם השוק, ומתוך מטרה ברורה לאפשר את הפעילות הקיימת והעתידית של הגורמים הפועלים בו, הן מבחינת זהות הגורמים והן מבחינת אופי הפעילות, תוך שמירה על מסגרת שמרנית של ניהול הסיכונים. בקביעת המודל בחנה הרשות בין היתר גם את העלות של גידור הסיכונים, מתוך מטרה לאפשר איזון הולם בין הצורך להביא לניהול סיכונים אופטימלי מחד, ומאידך לא להטיל עלויות ניהול סיכונים שעלולים ליצור חסמים בלתי סבירים שעלולים לפגוע ביכולת של שוק תעודות הסל והמנפיקים הקיימים להמשיך בפעילותם או לפגוע בכושר התחרות שלהם מול מוצרים מתחרים.

עיקרי מודל הפיקוח:

1. מעבר למשטר פיקוחי - מעבר ממשטר של גילוי למשטר של פיקוח והסדרה על ידי רשות ניירות ערך, תוך העברת הנכסים המגבים את התעודות לבעלות המחזיקים, יישום כללי הממשל התאגידי של קרנות הנאמנות, וחיזוק מעמדו ואחריותו של הנאמן. כחלק ממודל הפיקוח ניתן דגש להקמת תשתית של מערכות בקרה ומחשוב בחברות, תוך התנעת תהליך ביקורת מטעם הרשות אצל כל מנפיקי התעודות.

2. כללי השקעה - הגדרת כללים ביחס לנכסים בהם מותר להשקיע, תוך צמצום אפיקי ההשקעה המותרים. נקבעו כללים המיועדים להבטיח סחירות ונזילות במטרה לאפשר את פדיון היחידות גם במצב של קשיי נזילות בשווקים. במסגרת כללים אלה הוסדרו כללי ההשקעה במוצרים כגון: נכסי בסיס, חוזים עתידיים, אופציות, חוזי החלף (SWAP) ועוד. כמו כן, נקבע כי בכל עת תהיה למנפיק התעודות אפשרות להתכסות באמצעות מוצר השקעה חלופי.

3. ניהול סיכוני שוק - נקבעו מודלים למדידה וניהול של סיכון השוק, לרבות מודל VaR (Value at Risk) ותרחישי קיצון. בבניית המודלים השתתפו ד"ר מעיינה ויסמן וד"ר אבי וואהל מטעם איגוד תעודות הסל ופרופ' צבי וינר אשר ייעץ לרשות בעניין זה. המודל מהווה קפיצת מדרגה באופן ההתמודדות של המנפיקים עם סיכון השוק, והוא מספק את התשתית למדידה שוטפת של חשיפת החברה, ולהקצאת הון בגין הסיכון.

4. הסדרת פעילות מול גופים פיננסיים - הגדרת מסגרת חשיפה מחמירה לסיכון אשראי, תוך חלוקת מקורות הסיכון לשלוש דרגות עיקריות. במסגרת הסדרה זו יקבעו כללים להתקשרות עם גופים פיננסים, דרישות מעקב שוטפות ומצבים בהם על המנפיק למשוך את כספו מאותם גופים. מדרג מקורות הסיכון מהווה בסיס להקצאת ההון בגין סיכון האשראי. סיכון האשראי מהווה גם אחד הקריטריונים ביחס לדרישת פיזור של פיקדונות בין בנקים שונים.

5. הקצאת הון - מודל הקצאת ההון קובע את הקצאת ההון הנדרשת בגין כל אחד מהסיכונים. מודל הקצאת ההון לא נועד לשמש כביטוח מפני קריסה עתידית. אין בו כדי להפוך את תעודות הסל למוצר חסין בפני כשלים. מודל זה נועד להפחית תמריצים כלכליים ליצירת חשיפות ומנגד לעודד התנהלות סולידית במסגרת פעילותה השוטפת של החברה.

הקצאת ההון נקבעה בהתחשב במגבלות הכלכליות ובהון המצומצם הקיים בידי השחקנים בתחום תעודות הסל, ומתוך כוונה שלא להחיל דרישת הון ברמה גבוהה מדי שתוביל לסגירתו של תחום זה. נכון למבנה הנוכחי של הפעילות בשוק מדובר בדרישות הון של בין 30 מיליון ש"ח ל-90 מיליון ש"ח ברמת מנהל תעודה. על אף שאלה הם סכומים נכבדים, בייחוד כשמדובר בחברות ייעודיות (SPC), מדובר במודל הקצאת הון ישים שמנהלי תעודות הסל והמומחים שליוו את הנושא, הן מטעם איגוד תעודות הסל והן מטעם הרשות, תומכים ביישומו.

כל מנהל תעודת סל יחויב בניהול חשבון מגבה, כלומר חשבון שהנכסים המופקדים בו משמשים כבטוחה לקיום התחייבויותיו למחזיקי היחידות בתעודת הסל. גובה סכום החשבון המגבה ייקבע בתקנות, בהתאם להקצאת ההון שתידרש על פי מודל הפיקוח החדש. הפיקוח על ניהול החשבון המגבה ייעשה על ידי הנאמן לתעודת הסל. יש להדגיש כי החשבון המגבה יוחזק בנפרד מנכסי הנאמן ומנכסי מנהל התעודה.

6. ערבות בעל שליטה - בנוסף להקצאת ההון הנדרשת בגין הסיכונים השונים, תחויב העמדת ערבות בעל השליטה במנהל התעודה בגין החשיפה לסיכוני אשראי. העמדת הערבות נועדה להרתיע את מנהלי התעודות מלהשקיע בפעילויות החשופות לסיכון אשראי גבוה. ערבות זו, היוצרת חשיפה כלכלית לבתי ההשקעות השולטים במנפיקי תעודות הסל, מוסיפה רובד נוסף של פיקוח – ברמת בית ההשקעות – על פעילות מנפיקי תעודות הסל.

7. גילוי - אחד הכלים המרכזיים העומדים לרשות במהלך השנים האחרונות הוא הגילוי. השימוש בגילוי כ"כלי פיקוחי" תרם רבות לפיתוח תחום תעודות הסל ולצמצום פערי המידע בו. הוראות הגילוי שנקבעו במהלך השנים, ובמיוחד הנחיית הרשות שעניינה גילוי אודות הסיכונים בפעילות מנפיקי תעודות הסל, הראו כי אם הגילוי ניתן באופן פשוט ותמציתי, הגופים הפועלים בשוק ההון משמשים בפועל כ"שומרי סף". כל גילוי "שלילי" הממצב את מנפיק התעודה במצב של "נחיתות" לעומת מתחריו, יוצר אצלו תמריץ חזק ליישר קו לנורמות הגבוהות ביותר ("race to the top").

עם פרסום המודל, צפויה הרשות לפנות למנפיקים ולהורות להם לדווח לציבור במסגרת דוחות הרבעון הראשון של שנת 2011, האם ההון המושקע בחברות תעודות הסל שלהן, עומד בדרישות ההון המינימלי אשר נקבע בהתאם למודל הקצאת ההון. למעשה, זהו מקרה נוסף בו עושה יו"ר הרשות, פרופ' זוהר גושן, שימוש במודל "אמץ או גלה".

כמו בכל מודל פיקוחי בשווקים הפיננסיים, מודל הפיקוח אינו מבטיח ואינו יכול להבטיח ניהול סיכונים מושלם שיבטיח סיכון אפסי. עם זאת, המודל מהווה מסגרת שמרנית מחייבת להתנהלות תעודות הסל, שקובעת מדיניות, תמריצים ובקרה לניהול סיכונים שמרני בהתאם לסטנדרטים גבוהים המקובלים בשוק ניהול הנכסים ולניסיון שנצבר כתוצאה מהמשבר הפיננסי. הוראות המודל יקבלו בעתיד ביטוי בתקנות שיותקנו לשם כך.