Image by jannoon028 on freepik
אדם כהן
25/02/2024
אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:
דירוג החברה נתמך במעמד עסקי מבוסס בשוק המקומי, הנשען על ותק וניסיון רב בתחום קבלנות התשתיות, כגון פרויקטי סלילת כבישים, הקמת גשרים ותשתיות. בתחום קבלנות התשתיות מזמיני העבודה הינם חברות ממשלתיות כגון נתיבי ישראל, נמלי ישראל, רשויות מקומיות וכדומה. החברה מחזיקה בסיווגים הקבלניים הדרושים בהיקף "בלתי מוגבל" לביצוע עבודות בהיקפים גבוהים מאוד, כגון פרויקט הרחבת כביש 6 בהיקף של 810 מ' ₪, פרויקט כביש 60 בהיקף של כ-400 מ' ₪ ופרויקט כביש 41 בהיקף של כ-330 מ' ₪. החברה פועלת כקבלן ראשי עבור הלקוח הסופי ומעסיקה קבלני משנה. צבר ההזמנות במגזר התשתיות והבניה עמד על כ-2.5 מיליארד ₪ ליום 30.9.2023, לעומת כ-1.7 מיליארד ₪ ב-31.12.2022 - עליה הנובעת בעיקרה מזכיה בספטמבר 2023 במכרז להרחבת כביש 6 בהיקף של 810 מיליון ₪. עם היקף פעילות אשר עמד על כ-1.5 מיליארד ₪ ב-12 החודשים שהסתיימו ב-30.9.2023, יחס הצבר להכנסות של החברה נאמד לכ-2.5 , דבר התורם לנראות ההכנסות ולמעמדה העסקי של החברה.
לחברה ריכוזיות פרויקטים, כאשר להערכתנו בשנת 2024 ושנת 2025 כ-25% מהכנסות מגזר התשתיות (כ-12% מכלל ההכנסות במאוחד) ינבעו ממספר מצומצם של פרויקטים. החברה ממתנת תלות זו נוכח פיזור לקוחות על פני שלושה מגזרים וכן ניסיון וותק משמעותי בענף התשתיות.
החברה פעילה בשלושה מגזרים תחת שלוש חברות בנות בבעלות מלאה (100%): מגזר תשתיות ובניה, מגזר תעשיה הכולל מפעלי אספלט ובטון ומחצבות ומגזר הייזום למגורים. הדירוג מושפע לחיוב מסינרגיה בין המגזרים השונים ומנוכחות במקטעים מרכזיים בשרשרת הערך. במגזר התשתיות לחברה פיזור פרויקטים ברחבי הארץ, כשבדרום קיים ממשק רחב מול מפעלי האספלט והמחצבה.
בתחום ייזום נדל"ן למגורים לחברה חמישה פרויקטים בביצוע (כ-1,230 יח"ד) וארבעה פרויקטים בתכנון מפורט לקראת היתר בניה (כ-450 יח"ד), כך שבשנים 2024-2025 צפויה צמיחה משמעותית בהכנסות במגזר זה. הפרויקטים בביצוע ממוקמים בראשל"צ, אור יהודה, מבשרת ציון, באר שבע וגבעת אולגה. במגזר התעשיה החברה מחזיקה שישה מפעלי בטון פעילים, שני מפעלי בטון נוספים שהחלו לפעול בשנת 2024 ושלושה מפעלים נוספים בשלבי תכנון והיתרים. החברה מחזיקה במחצבה פעילה במיתרים ובמחצבה נוספת בשותפות עם מחצבות כנרת (מוחזקת 50%) אשר נמצאת בהקמה. בנוסף, מחזיקה החברה בשני מפעלי אספלט - אחד בצפון (במסגרת השותפות עם מחצבות כנרת) ושני בדרום. הבידול בתחום התעשיה נמוך יחסית מאחר ומדובר בחומרי גלם לבניה, אולם נראות ההכנסות במגזר זה יחסית גבוהה ותורמת למיצוב העסקי. גם תחום זה נמצא בצמיחה עם הגידול במספר המפעלים. הפיזור הגאוגרפי של החברה וכן פיזור הלקוחות צפויים לגדול עם פתיחת המחצבה החדשה בצפון. החברה מרחיבה את פעילותה בכלל המגזרים, כך שצפוי גידול בהכנסותיה בשנים הקרובות.
לצורך הערכת הסיכון הענפי הכללי של החברה, מידרוג העריכה את הסיכון הענפי של שלושת מגזרי הפעילות של החברה. מידרוג מעריכה את ענף קבלנות תשתיות ובניה (כ-50%-60% מהכנסות החברה) כענף פעילות המאופיין בסיכון עסקי גבוה, הנובע מאופיו הפרויקטלי והישענות על זכיה במכרזים וכניסת הזמנות חדשות, באופן המגביל את נראות ההכנסות לאורך זמן, ומגדיל את תנודתיות תזרימי המזומנים לאורך המחזור הכלכלי. הפעילות בענף חשופה לסביבה המאקרו כלכלית בישראל, בדגש על היקף ההשקעות בבינוי, בתשתיות ובנכסים קבועים במשק. בעתות מיתון, התקציבים הממשלתיים עשויים להוות עוגן ממתן. רמת התחרות בענף גבוהה וקיים ביזור של המתחרים, מאפיינים אשר מייצרים לחצים על המרווח הקבלני. ההתקשרות נעשית לפי רוב באמצעות מכרזים. חסמי הכניסה נגזרים לרוב ממורכבות הפרויקט והיקפו, המשפיעים על הצורך בניסיון ומוניטין נצברים, סיווגים קבלניים, ידע הנדסי, יתרונות לגודל, איתנות פיננסית וכדומה. בעקבות מלחמת חרבות ברזל חלה פגיעה בענף ברבעון האחרון של שנת 2023, עם עצירתם של פרויקטים רבים, בין היתר בשל מחסור בעובדים פלסטינאים אשר החריף עם פרוץ המלחמה. להערכתנו, בטווח הקצר-הבינוני עתידה להיות השפעה למלחמת חרבות ברזל על הענף נוכח המצב הגיאופוליטי, מחסור בכוח אדם שמוביל לגידול בהוצאות השכר ועיכובים בביצוע.
ענף התעשיה לייצור חומרי גלם לבניה וסלילה (כ-20%-25% מהכנסות החברה) מוערך ע"י מידרוג בסיכון ענפי בינוני. המוצרים המיוצרים הינם חומרים לענף הבניה, כגון חומרי מחצבה לסלילת כבישים (מילוי לסוגיו, אגרגטים ואספלט) ובטון, והם מאופיינים בבידול נמוך. חסמי הכניסה בתחום המחצבות יחסית גבוהים, ודורשים השקעות הוניות משמעותית. הפעילות מאופיינת בשיעורי רווחיות גולמית יציבים וגבוהים יחסית.
ענף ייזום נדל"ן למגורים (כ-25%-30% מהכנסות החברה) מתבסס על ביקושים יציבים יחסית לדיור מצד משקי בית בישראל לאורך זמן. ביקושים אלו נשענים על צמיחת האוכלוסייה וכן על ביקוש להשקעה בדירות מצד משקי בית בשל הביקוש לדירות לשכירות. הביקוש לדירות מגורים עשוי להיות מושפע מגורמים אקסוגניים כגון רגולציה ומדיניות ממשלתית וזאת לצד השפעות שיעורי הריבית והאינפלציה. ברבעון הרביעי של שנת 2022 החלה האטה חדה בהיקף עסקאות דירות למגורים. מלחמת "חרבות ברזל" הביאה להאטה במכירות של דירות חדשות, להורדת מחירי המכירה ולהתארכות והתייקרות הביצוע. להערכת מידרוג, ההאטה בענף צפויה להימשך בטווח הקצר תוך אי ודאות רבה לגבי התפתחות הביקושים בטווח הבינוני עקב המלחמה, מגמת הריבית, שיעור האבטלה והצמיחה הכלכלית.
החברה הציגה בשנים 2020-2022 + 1-9/2023 רווחיות גולמית ממוצעת של כ-11.2%, כאשר הרווחיות מושפעת לטובה ממגזרי הנדל"ן והתעשיה, תוך שונות בין מגזרי הפעילות השונים. מגזר התשתיות והבניה מאופיין ברווחיות חלשה (שיעור רווח גולמי של כ-6.1% בממוצע ב-2020-2022 + 1-9/2023), וזאת גם כתלות ברמת התחרות הגבוהה השוררת בשוק, טיב הפרויקט, מזמין העבודה ומיקום הפרויקט.
תרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2024-2025 מבוסס על ההנחות הבאות: 1) גידול בהכנסות מגזר התשתיות בעקבות התקדמות בפרויקטים הקיימים בצבר, ומנגד ירידה בשיעור הרווח הגולמי במגזר זה עקב תמהיל פרויקטים, והתייקרות התשומות, בעיקר שכ"ע נוכח מחסור בעובדים בענף בעקבות המלחמה. להערכתנו, שיעור הרווח הגולמי במגזר ינוע סביב 5% בשנות התחזית. 2) התקדמות בביצוע ובמכירות של פרויקטים במגזר הנדל"ן, כך שההכנסות תצמחנה ושיעור הרווח הגולמי ינוע סביב 18%-21% עקב הנבת פרויקטים בעלי רווחיות יחסית גבוהה. 3) צמיחה במגזר התעשיה עם פתיחת מפעלי בטון חדשים. להערכתנו, שיעור הרווח הגולמי ינוע סביב 14%-15% בשנים 2024-2025. 4) גידול בהוצאות ההנהלה, כלליות ושיווק עקב גידול בפעילות החברה. 5) גידול בהוצאות המימון ביחס לשנים קודמות, בעיקר במגזר הנדל"ן.
ע"פ אומדן מידרוג לשנת 2023, היקף ההכנסות המאוחד יעמוד על כ-1,400-1,500 מיליון ₪. שיעור הרווח התפעולי בשנת 2023 ינוע סביב 4.5%-5%, כאשר מגזר התעשיה הושפע לרעה מהמלחמה ברבעון 4. בשנים 2024-2025 להערכתנו היקף ההכנסות ינוע סביב 1,800-1,950 מיליון ₪, לעומת כ-980 מיליון ₪ בממוצע בשנים 2020-2022. להערכתנו, שיעור הרווח הגולמי המאוחד ינוע סביב 11%-12.5% בשנות התחזית. אנו מניחים גידול בהוצאות המכירה, הנהלה וכלליות עקב גידול בפעילות הקבוצה, בעיקר במגזר הנדל"ן. להערכתנו, שיעור הרווח התפעולי יעמוד בטווח של 5%-6% בשנים 2024-2025, זאת לעומת ממוצע של 4.3% בשנים 2020-2022. השיפור נובע בעיקר ממגזר הנדל"ן.
אלו מביאים ל-EBITDA בטווח של 115-145 מ' ₪ בשנים 2024-2025, למול EBITDA ממוצעת של כ-60 מ' ₪ בשנים 2020-2022. אנו מניחים גידול בהוצאות המימון בשנים 2024-2025 בעקבות גידול בפעילות הנדל"ן אשר כוללת גם תשלום עמלות בגין ערבויות חוק מכר. ה-FFO יעמוד בטווח של 40-45 מ' ₪ בשנת 2023, כאשר שנת 2023 הושפעה לרעה מהמלחמה ברבעון האחרון. בשנות התחזית ה-FFO צפוי לגדול בעקבות תרומת מגזר הנדל"ן ולעמוד בטווח של 55-80 מיליון ₪. אלו לעומת ממוצע של כ-40 מ' ₪ בשנים 2020-2022.
ה-Capex של החברה (לרבות השקעות הוניות ותשלומי חכירות) להערכתנו יעמוד בשנת 2023 על כ-100 מ' ₪, כאשר בשנת 2023 בוצעו השקעות משמעותיות במגזר התעשיה (לרבות רכישת רכוש קבוע, השקעה במפעלי בטון ואספלט חדשים והשקעה במחצבת דושן). בשנים 2024-2025 להערכתנו ה-Capex יעמוד על כ-40 מ' ₪ בשנה. ה-FFO-Capex צפוי לעמוד בשנת 2023 סביב סכום שלילי של כ-50-60 מ' ₪ לאור ההשקעות הגבוהות שבוצעו בשנה זו, ואילו בשנות התחזית 2024-2025 צפוי להיות חיובי בטווח של 15-35 מ' ₪ בשנה, לאור סכומי Capex נמוכים יותר בשנים אלו והיקף FFO גבוה יותר. אנו מניחים גידול בהון החוזר בשנת 2024 סביב 20-40 מ' ₪, כאשר ההון החוזר מושפע לטובה ממשיכות עודפים והון עצמי בפרויקטי נדל"ן שמסתיימים (אור יהודה ומבשרת), ומנגד מושפע לשלילה מהשקעות הון עצמי בפרויקטי נדל"ן חדשים (השלום וחשמונאים בת ים). בשנת 2025 אנו מניחים גידול נמוך יותר בהון החוזר סביב 10-20 מ' ₪, אשר מושפע ממשיכת עודפים בפרויקט סיגליות והשקעת הון עצמי בשני פרויקטים בחולון. נציין כי צרכי ההון החוזר של החברה הינם תנודתיים ויכולת החיזוי של צרכי ההון החוזר הינה נמוכה ותלויה במרכיבים קשים לחיזוי, בעיקר בקשר עם מגזר הנדלן. אנו מניחים חלוקת דיבידנד בסך של 10-15 מ' ₪ בשנה. כל אלו צפויים להביא לתזרים מזומנים חופשי שנתי (FCF) שלילי בשנת 2023 בטווח של 150-170 מ' ₪, ו-FCF מאוזן/שלילי נמוך בשנים 2024-2025.
החוב הפיננסי ברוטו ב-30.9.2023 עמד על כ-650 מ' ₪ והוא כולל חוב בסך של כ-460 מיליון ₪ בגין פעילות ייזום הנדל"ן למגורים הכוללת רכישת קרקעות בשנים 2019-2021 בראשל"צ, באר שבע ואור יהודה בסך כולל של כ-315 מ' ₪. פעילות התעשיה ופעילות תשתיות ובניה מתאפיינות בהיקפי חוב נמוכים. להערכתנו לאורך שנות התחזית החברה תשמור על היקפי חוב דומים ואינה צפויה לרדת בחוב. להערכתנו, יחס הכיסוי חוב ברוטו ל-EBITDA יעמוד בשנת 2023 סביב 6.0-6.5 ובשנים 2024-2025 ישתפר לטווח של 5.0-6.0, לעומת יחס של 6.3 ב-30.9.2023 . יחס הרווח התפעולי להוצאות מימון יעמוד להערכתנו על טווח של 1.5-2.5 בשנים 2023-2025, לעומת יחס ממוצע של כ-2.1 בשנים 2020-2022.
הכרית ההונית של החברה הינה צרה ומושפעת לשלילה מהיקפים צרים של רווח נקי אשר החברה מייצרת (כ-22 מ' ₪ ממוצע בשנים 2020-2022), כאשר היא גם מחלקת דיבידנד של כ-5-10 מ' ₪ בשנה. ב-30.9.2023 לחברה הון עצמי בסך של כ-215 מ' ₪ המהווה כ-14.6% בלבד מסך המאזן. יחס המינוף האמור מעיב על הדירוג ומושפע לשלילה גם מרכישת קרקעות אשר מומנה כולה בחוב.
נזילותה של החברה סבירה ונתמכת ביתרות נזילות של כ-105 מ' ₪ ליום 30.9.2023 . בנוסף, ליום 30.9.2023, לחברה מסגרות אשראי לא מנוצלות בהיקף של כ-160 מ' ₪ (רובן חתומות). לחברה עומס פרעונות בהיקף של כ-65-70 מ' ₪ בכל אחת מהשנים 2024-2025, אשר כוללים בעיקר פרעון אג"ח ב'. החברה עומדת במרחק מספק מאמות המידה הפיננסיות לטובת ההלוואות הבנקאיות והאג"ח. לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד של עד 50% מהרווח הנקי, אולם בפועל חילקה פחות מזה בשנים קודמות. לטובת ההלוואות הבנקאיות לז"א משועבדים הנכסים הממומנים בשעבודים ספציפיים.
מידרוג לקחה בתרחיש הבסיס את אסטרטגיית החברה להיוותר בתחומי הליבה, ולשמור על צבר הכנסות בהיקפים דומים בתחום התשתיות והבניה. במגזר הנדל"ן לחברה 25-30 פרויקטי התחדשות עירונית, חלקם לקראת הגשה לוועדה מקומית, ורובם בשלבי תכנון ראשוני שונים.
בשנים האחרונות החברה מבססת תהליכי בקרה שוטפת על תקציבי ורווחיות הפרויקטים השונים. אלו אמורים לתרום לעמידה בתקציב מול ביצוע בפרויקטים שכאמור חשופים לתנודתיות כחלק מאופיו הפרויקטלי של הענף.
במסגרת השיקולים הנוספים לדירוג גילמנו לשלילה סיכון תלות באנשי מפתח שהינם בעלי השליטה, יואל עזריה שמכהן כיו"ר הדירקטוריון וגילי עזריה שמכהן כמנכ"ל ודירקטור, באופן שמעלה את סיכון האשראי של החברה.
אופק הדירוג
אופק הדירוג היציב משקף את הערכת מידרוג בהתאם לתרחיש הבסיס כי החברה תציג יציבות בתוצאותיה התפעוליות ובפרמטרים הפיננסיים.
המלחמה שפרצה בישראל ב-7 באוקטובר 2023 הובילה לשורה של השלכות. בשל חוסר הוודאות למשך המלחמה ולהשלכותיה על המשק הישראלי מידרוג תמשיך לעקוב אחר השלכות אלו.
גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:
עיבוי ההון העצמי ושיפור ביחס הון עצמי למאזן.
שיפור ביחס הכיסוי חוב ל-EBITDA כך שלא יעלה על 4.0 לאורך זמן.
גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:
שחיקה בשיעורי הרווחיות של החברה לאורך זמן.
שחיקה ביחס כיסוי חוב ל-EBITDA מעל ל-7.0 לאורך זמן.
ענף קבלנות תשתיות ובניה מאופיין בסיכון עסקי גבוה, הממותן מצד סיכון בינוני של ענף התעשיה לייצור חומרי גלם לבניה וסלילה
מידרוג מעריכה את ענף קבלנות תשתיות ובניה כענף פעילות המאופיין בסיכון עסקי גבוה, הנובע מאופיו הפרויקטלי והישענות על זכיה במכרזים וכניסת הזמנות חדשות, באופן המגביל את נראות ההכנסות לאורך זמן, ומגדיל את תנודתיות תזרימי המזומנים לאורך המחזור הכלכלי. הפעילות בענף חשופה לסביבה המאקרו כלכלית בישראל, בדגש על היקף ההשקעות בבינוי, בתשתיות ובנכסים קבועים במשק. בעתות מיתון, התקציבים הממשלתיים עשויים להוות עוגן ממתן.
רמת התחרות בענף גבוהה וקיים ביזור של המתחרים, מאפיינים אשר מייצרים לחצים על המרווח הקבלני. ההתקשרות נעשית לפי רוב באמצעות מכרזים. חסמי הכניסה נגזרים לרוב ממורכבות הפרויקט והיקפו, המשפיעים על הצורך בניסיון ומוניטין נצברים, סיווגים קבלניים, ידע הנדסי, יתרונות לגודל, איתנות פיננסית וכדומה. הרווחיות בענף נמוכה יחסית, במידה המגבירה את הסיכון העסקי ודורשת יכולות ניהול ובקרה גבוהות.
ענף קבלנות תשתיות ובניה בישראל הושפע בשנים האחרונות ממספר גורמים, בהם השפעות התפשטות משבר הקורונה שגררו האטה בפעילות הכלכלית, עיכובים בביצוע עבודות ועצירת פרויקטים בין היתר גם בשל עיכובים באישור תקציבים; עיכובים באספקה ועליות במחירי חומרי גלם בשל השפעת המלחמה בין רוסיה ואוקראינה; מלחמת חרבות ברזל שפרצה באוקטובר 2023 והביאה לעצירה ועיכובים בפרויקטים רבים. להערכתנו, בטווח הקצר-הבינוני עתידה להיות השפעה למלחמת חרבות ברזל על הענף נוכח המצב הגיאופוליטי, מחסור בכוח אדם שמוביל לגידול בהוצאות השכר ועיכובים בביצוע.
ענף הקבלנות לתשתיות בישראל נמצא בשנים האחרונות במגמת צמיחה, כאשר מדי שנה מפרסמת הממשלה את תכנית "תשתית לצמיחה" - תכנית רב שנתית לפיתוח התשתיות במדינה. התכנית לשנים 2023-2027 כוללת פרויקטים רבים להקמת כבישים חדשים, הקמת נתיבי תחבורה ציבורית, הקמת תשתיות רכבות קלות וכבדות ועוד. ההשקעה בענף התשתיות צפוי לעמוד על מאות מיליארדי ₪ בשנים הקרובות, כאשר ההשקעה כוללת גם את הקמת פרויקט המטרו שעלותו מוערכת בכ-150 מיליארד ₪.
הצמיחה בענף מושפעת גם מצמיחת הבינוי בישראל, כאשר ע"פ נתוני בנק ישראל, היקף צמיחת ההשקעה השנתית בנכסים קבועים (ללא אוניות ומטוסים) עמד בשנים 2016-2022 על ממוצע שנתי של כ-5.7% . לאחר שהחלה מלחמת חרבות ברזל, עדכן בנק ישראל את תחזית הצמיחה להשקעה בנכסים קבועים, כך שהאומדן לשנת 2023 הינו 0.5% (חלף 4.5% בתחזית יולי 2023) והתחזית לשנת 2024 הינה שלילית בשיעור 3%. חסמי הכניסה העיקריים לתחום קבלנות התשתיות הם יכולת הנדסית ויכולת ביצוע; ניסיון מוכח, סיווגים מקצועיים רלוונטיים והיקפי פעילות המהווים תנאי סף במכרזים; איתנות פיננסית; ההון האנושי הנדרש לצורך מתן השירותים.
ענף התעשיה לייצור חומרי גלם לבניה וסלילה (כ-20%-25% מהכנסות החברה) מוערך ע"י מידרוג בסיכון ענפי בינוני. המוצרים המיוצרים הינם חומרים לענף הבניה, כגון חומרי מחצבה לסלילת כבישים (מילוי לסוגיו, אגרגטים ואספלט) ובטון, והם מאופיינים בבידול נמוך. חסמי הכניסה בתחום המחצבות גבוהים יחסית, ודורשים השקעות הוניות משמעותית. הביקוש למוצרי חציבה נמצא במגמת גידול לאורך השנים ועלה מכ-68 מיליון טון בשנת 2015 לכ-80 מיליון טון בשנת 2020 , כאשר הביקוש מושפע בין היתר מהגידול באוכלוסיה, גידול במצבת כלי הרכב בישראל והיקף ההשקעות בבינוי ותשתיות. בתחום המחצבות אורך חיי המחצבות הינו מוגבל בהתאם לעתודות של כל מחצבה. מספר המחצבות המוגבל בישראל מייצר תחרות במכרזי מחצבות חדשים, מה שלעיתים מביא למחירי תמלוגים גבוהים. התחרות בתחום הבטון וחומרי גלם נוספים יחסית גבוהה, עם זאת, מוצרים אלו לרוב אינם מיובאים בשל מחירם הנמוך, ועל כן הענף כמעט אינו חשוף לתחרות מחו"ל.
בלימת עליית מחירי הדירות בשנה האחרונה לאור עליית הריבית; השפעת שלילית של המלחמה על הביקושים לדירות בטווח הקצר
ענף ייזום נדל"ן למגורים מתבסס על ביקושים יציבים יחסית לדיור מצד משקי בית בישראל לאורך זמן. ביקושים אלו נשענים על צמיחת האוכלוסייה וכן על ביקוש לדירות מצד משקי בית כאפיק השקעה בשל הביקוש לדירות לשכירות. יציבות הביקושים משתנה בין אזורי המרכז לפריפריה. הביקוש עלול לסבול מתנודתיות בשל השפעות אקסוגניות מעת לעת כגון רגולציה המגבילה את הביקושים, לרבות על משקיעים בענף וכן השפעות מחזוריות כלכלית, ובראשן רמת הריבית ושיעור האבטלה. היצע קרקעות זמינות לבנייה בישראל באזורי הביקוש מצוי במחסור, בשל הליכי תכנון ממושכים, אשר מוביל לעודפי ביקוש ולעלייה במחירי הדירות לאורך זמן. להערכת מידרוג, הסיכון בענף הייזום למגורים נובע מהישענותו על הליך השבחה ופיתוח ממושך יחסית של המקרקעין, המעלה חשיפה להיקף מכירות והרווחיות לתנודתיות בביקושים, ופוגם בנראות ההכנסות ותזרימי המזומנים בטווח הבינוני והארוך, כתלות גם באזורי הפעילות.
החל מינואר 2021, שוק הדיור הישראלי חווה זינוק חריג במחירי הדירות, אך העליה נבלמה ברבעון האחרון של שנת 2022 בעקבות הצעד היזום שנקט בנק ישראל להעלאת הריבית.
בהיבט התפעולי, בשל מחסור בעובדים ששרר עוד טרם המלחמה, עשרות אלפי עובדים פלסטינאים באתרי הבניה אינם מורשים להיכנס לישראל, וכפועל יוצא, עלולה לחול פגיעה במשך הקמת הפרויקטים. הוצאות ההקמה של הפרויקטים עלולות לגדול כתוצאה מהתייקרות הוצאות השכר וחומרי גלם וכן גידול בעלויות מימון שכר דירה לדיירים בפרויקטים של התחדשות עירונית. לעיכובים בפרויקטים ולגידול בעלויות ההקמה עלולות להיות השלכות שליליות על מנפיקים, שכן תקופת ההכרה בהכנסה מתארכת ומאידך עלויות המכר ועלויות המימון עולות ומכבידות על הפרופיל הפיננסי ויחס כיסוי הריבית בפרט. אין ודאות רבה לגבי התפתחות הביקושים בטווח הבינוני עקב המלחמה, מגמת הריבית, שיעור האבטלה והצמיחה הכלכלית.
מעמד עסקי מבוסס בתחום קבלנות תשתיות, לצד מגזר ייזום נדל"ן למגורים ומגזר התעשיה התורמים לסינרגיה ולמיצוב העסקי של החברה
אורון פועלת בשלושה מגזרי פעילות: המגזר העיקרי - תשתיות ובניה (כ-50%-60% מהכנסות החברה), ייזום וביצוע נדל"ן למגורים (כ-25%-30% מהכנסות החברה) ומגזר התעשיה (כ-20%-25% מההכנסות).
לחברה מעמד מבוסס בתחום קבלנות התשתיות והיא מחזיקה בסיווגים הקבלניים הדרושים בהיקף "בלתי מוגבל" לביצוע עבודות בהיקפים גבוהים מאוד, כגון פרויקט הרחבת כביש 6 בהיקף של 810 מ' ₪, פרויקט כביש 60 בהיקף של כ-400 מ' ₪ ופרויקט כביש 41 בהיקף של כ-330 מ' ₪. החברה פועלת כקבלן ראשי עבור הלקוח הסופי ומעסיקה קבלני משנה. בתחום הקבלנות הפרויקטים הינם פרויקטי סלילת כבישים, הקמת גשרים ותשתיות. מזמיני העבודה הינם חברות ממשלתיות כגון נתיבי ישראל, נמלי ישראל, רשויות מקומיות וכדומה.
צבר ההזמנות במגזר התשתיות והבניה עמד על כ-2.5 מיליארד ₪ ליום 30.9.2023, לעומת כ-1.7 מיליארד ₪ ב-31.12.2022 - עליה הנובעת בעיקרה מזכיה במכרז להרחבת כביש 6 בהיקף של 810 מיליון ₪, והגידול בשנת 2023 הוא בהמשך למגמת הגידול בצבר בשנים האחרונות (ב-31.12.2018 הצבר עמד על כ-470 מיליון ₪). הגידול המתמשך בצבר תורם למעמדה העסקי של החברה. יחס הצבר להכנסות ב-30.9.2023 עמד על כ-2.5 , יחס יציב התומך בנראות הכנסות החברה בטווח הקצר והבינוני. לאורך זמן אנו מניחים כי היקף הצבר יהיה נמוך מ-2 מיליארד ₪. לחברה ריכוזיות פרויקטים, כאשר להערכתנו בשנת 2024 ושנת 2025 כ-25% מהכנסות מגזר התשתיות (כ-12% מכלל ההכנסות במאוחד) ינבעו ממספר מצומצם של פרויקטים. החברה ממתנת תלות זו נוכח פיזור ההכנסות על פני שלושה מגזרים וכן ניסיון וותק משמעותי בענף התשתיות.
היקף הכנסות החברה במגזר התשתיות נמצא בצמיחה בשנים האחרונות והוא עלה מסך של כ-413 מ' ₪ בשנת 2019 לכ-738 מ' ₪ ב-12 החודשים הראשונים שהסתיימו ב-30.9.2023. בשנים 2024-2025 צפויה צמיחה נוספת בהתאם לפרויקטים הקיימים כיום בצבר. להערכת מידרוג, הכנסות החברה במגזר תעמודנה בטווח של 700-720 מיליון ₪ בשנת 2023 ו-850-950 מיליון ₪ בכל אחת מהשנים 2024-2025. בשנים האחרונות החברה סיימה מספר פרויקטים גדולים, כגון כביש 1 - 604 מ' ₪ (שני פרויקטי תכנון וביצוע - פיתוח כביש הכניסה לירושלים באמצעות הוספת נתיב שלישי, בניית מנהרה וגשר), כביש 65 (הסדרת קטע הכביש לדרך ראשית) - 288 מ' ₪ וכביש 859 עוקף נהריה (הקמת כביש חדש באורך 8.5 ק"מ ובניית גשרים) - 157 מ' ₪. הפרויקטים הצפויים להיות בביצוע בשנים 2024-2025 כוללים את פרויקט כביש 6 כאמור לעיל, פרויקט כביש 60 (סלילת כביש באורך 4 ק"מ, כולל כריית מנהרה ובניית גשרים) - כ-400 מ' ₪, כביש 41 (חידוש והרחבת הכביש, בניית מחלפים וגשרים) - כ-330 מ' ₪ וכביש 71 (סלילת כביש באורך 12 ק"מ, כולל הפרדות מפלסיות וגשרים) - כ-280 מ' ₪.
בתחום ייזום וביצוע נדל"ן למגורים לחברה 9 פרויקטים הכוללים כ-1,700 יח"ד (חלק החברה), מתוכם כיום חמישה בביצוע (כ-1,230 יח"ד) וארבעה בתכנון (כ-450 יח"ד) לקראת קבלת היתר בניה והביצוע שלהם צפוי להתחיל בסוף שנת 2024 ותחילת 2025. מרבית הפרויקטים ממוקמים באזור המרכז - ת"א, בת ים, חולון, ראשל"צ ואור יהודה, וחלק מיח"ד שמוכרת החברה הינן במסגרת מחיר למשתכן. הפרויקטים במבשרת ציון ואור יהודה הינם בשלב מתקדם וצפויים להסתיים בשנת 2024. ביום 30.9.2023 שיעור הביצוע הממוצע עמד על כ-40% ושיעור המכירות הממוצע עמד על כ-58%. ההכנסות בתחום הייזום תנודתיות יחסית ועמדו על כ-250 מיליון ₪ בממוצע בשנים 2020-2022 וכ-355 מ' ₪ ב-9 החודשים הראשונים בשנת 2023. לאור התקדמות בביצוע ובמכירות של הפרויקטים הקיימים, להערכת מידרוג, היקף ההכנסות במגזר בשנת 2023 ינוע סביב 500 מיליון ₪. להערכתנו, לחברה חשיפה לפרויקט בראשל"צ (ביום 30.9.2023 שיעור מכירות 47% ושיעור ביצוע 13%) אשר צפוי להוות מרכיב משמעותי מההכנסות הצפויות במגזר בשנת 2024 לאור התקדמות בביצוע ובמכירות בפרויקט זה. גם הפרויקט באור יהודה (ביום 30.9.2023 שיעור מכירות 75% ושיעור ביצוע 82%) צפוי להוות מרכיב מרכזי בהכנסות שנת 2024 והוא צפוי להסתיים בשנה זו. להערכתנו, בשנת 2024 היקף ההכנסות ינוע בטווח של 700-730 מיליון ₪. בשנת 2025 הפרויקטים בראשל"צ וגבעת אולגה (ביום 30.9.2023 שיעור מכירות 47% ושיעור ביצוע 3%) צפויים להוות מרכיב משמעותי מההכנסות ולהערכתנו ההכנסות במגזר יעמדו בטווח של 600-630 מ' ₪ ב-2025.
בהערכת היקף ההכנסות העתידי מידרוג הביאה בחשבון תרחישי רגישות בעיקר ביחס לתקופת המכירה שתהיה ארוכה מתקופת הביצוע, אפשרות לעיכובים בתחילת הביצוע של פרויקטים חדשים ובמשך ביצועם, וכן ביחס למחירי המכירה ולעלויות הביצוע. תרחישי הרגישות נלקחו על רקע ההאטה בשוק הדיור שהחלה עם עליית הריבית בחציון הראשון של שנת 2022 והן ברקע השלכות שליליות של המלחמה על קצב המכירות החדשות לאור סנטימנט צרכני שלילי, אי ודאות כלכלית וחששות ביטחוניים.
לחברה כ-25-30 פרויקטי התחדשות עירונית בצבר בהיקף יח"ד כולל של כ-7,000, חלקם לקראת הגשה לוועדה מקומית, ורובם בשלבי תכנון ראשוני שונים. פרויקטים אלו לא נלקחו בתחזיות מידרוג לאור השלבים הראשוניים בהם הם מצויים. אסטרטגיית החברה בתחום ייזום הנדל"ן מבוססת בעיקרה על פרויקטי התחדשות עירונית, המאופיינים בפרק זמן ארוך ותשומות רבות עד להוצאת הפרויקט לדרך. מנגד, פרויקטים אלו אינם מרתקים חוב גבוה בגין עלויות הקרקע. להערכת החברה, רכישות קרקעות בהיקף משמעותי כפי שבוצעו בעבר לא צפויות בטווח התחזית.
במגזר התעשיה לחברה שישה מפעלי בטון פעילים, שני מפעלי בטון נוספים שהחלו לפעול בשנת 2024 ושלושה מפעלים נוספים בשלבי תכנון. החברה מחזיקה במחצבה פעילה במיתרים ובמחצבה נוספת בדושן, בשותפות עם מחצבות כנרת (מוחזקת 50%) אשר נמצאת בהקמה. בנוסף, מחזיקה החברה בשני מפעלי אספלט (אחד מהם במסגרת השותפות עם מחצבות כנרת). הבידול בתחום התעשיה נמוך יחסית מאחר ומדובר בחומרי גלם לבניה, אולם נראות ההכנסות במגזר זה יחסית גבוהה ותורמת למיצוב העסקי. היקף ההכנסות במגזר עלה מכ-160 מ' ₪ ב-2020 לכ-317 מ' ₪ ב-12 החודשים שהסתיימו ב-30.9.2023. להערכת מידרוג, היקף ההכנסות בשנת 2023 כולה יעמוד סביב 280-300 מ' ₪, כאשר הרבעון האחרון הושפע לרעה מהמלחמה. היקף ההכנסות צפוי להערכתנו לגדול בשנים 2024-2025 לטווח של 315-350 מ' ₪, כאשר חלק מהגידול נובע מתרומת מפעלי הבטון החדשים בחצב, פארק אריאל שרון וקריית גת. בשנת 2024 החברה צפויה להתחיל להפעיל את מחצבת דושן בצפון (מפעל האספלט הממוקם ליד מחצבה זו החל לפעול ב-2023), כאשר היא מוחזקת בשותפות של 50% עם קיבוץ כנרת . המחצבה ומפעל האספלט בצפון צפויים להרחיב את היקף פעילות הקבוצה באזור הצפון, גם בתחום התשתיות והבניה, כאשר כיום פעילות רבה מבוצעת באזור הדרום והמרכז.
גיוון הפעילויות של החברה על פני שלושה מגזרי פעילות שביניהם קיימת סינרגיה תורם למיצוב העסקי - מגזר התעשיה מוכר למגזרים האחרים, ובמגזר הנדל"ן למגורים החברה מבצעת בעצמה את הפרויקטים, מה שמאפשר לה שליטה טובה יותר בביצוע וכן צמצום עלויות בגין קבלני משנה. כמו כן, הדירוג מושפע לחיוב מהיקף פעילות הכולל של החברה אשר עמד על כ-1.5 מיליארד ₪ ב-12 החודשים שהסתיימו ב-30.9.2023, ובשנות התחזית ייאמד לטווח של כ-1,400-1,500 מ' ₪ ב-2023 וטווח של 1,800-1,950 מ' ₪ בשנים 2024-2025. אלו לעומת כ-980 מיליון ₪ בממוצע בשנים 2020-2022. החברה מרחיבה את פעילותה בכלל המגזרים, כך שצפוי גידול בהכנסותיה בשנים הקרובות, מה שעשוי לתרום למיצובה העסקי.
תרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2024-2025 מבוסס על ההנחות הבאות: 1) גידול בהכנסות מגזר התשתיות בעקבות התקדמות בפרויקטים הקיימים בצבר, ומנגד ירידה בשיעור הרווח הגולמי במגזר זה עקב תמהיל פרויקטים, והתייקרות התשומות, בעיקר שכ"ע נוכח מחסור בעובדים בענף בעקבות המלחמה. להערכתנו, שיעור הרווח הגולמי במגזר ינוע סביב 5% בשנות התחזית. 2) התקדמות בביצוע ובמכירות של פרויקטים במגזר הנדל"ן, כך שההכנסות תצמחנה ושיעור הרווח הגולמי ינוע סביב 18%-21% עקב הנבת פרויקטים בעלי רווחיות יחסית גבוהה. 3) צמיחה במגזר התעשיה עם פתיחת מפעלי בטון חדשים. להערכתנו, שיעור הרווח הגולמי ינוע סביב 14%-15% בשנים 2024-2025. 4) גידול בהוצאות ההנהלה, כלליות ושיווק עקב גידול בפעילות החברה. 5) גידול בהוצאות המימון ביחס לשנים קודמות, בעיקר במגזר הנדל"ן.
ע"פ אומדן מידרוג לשנת 2023, היקף ההכנסות המאוחד יעמוד על כ-1,400-1,500 מיליון ₪. שיעור הרווח התפעולי בשנת 2023 ינוע סביב 4.5%-5%, כאשר מגזר התעשיה הושפע לרעה מהמלחמה ברבעון 4.
החברה הציגה בשנים 2020-2022 + 1-9/2023 רווחיות גולמית ממוצעת של כ-11.2%, כאשר הרווחיות מושפעת לטובה ממגזרי הנדל"ן והתעשיה. מגזר התשתיות הציג בשנים 2020-2022 + 1-9/2023 רווחיות גולמית ממוצעת של כ-6.1%, כאשר מגזר זה מאופיין ברווחיות יחסית נמוכה, גם בחברות בקבוצת ההשוואה.
הרווחיות הגולמית של מגזר ייזום וביצוע נדל"ן למגורים היתה תנודתית בשנים האחרונות. בשנת 2020 הסתיימו שני פרויקטים - Concept במגדל העמק ורמות קוטג'ים בבאר שבע - אשר אופיינו ברווחיות גולמית נמוכה יחסית בשנה זו של כ-4%. בשנת 2021 הסתיים פרויקט סיגליות (מחיר למשתכן) בבאר שבע שרווחיותו הגולמית היתה כ-14%. בשנים 2020-2021 הרווחיות הממוצעת במגזר עמדה על כ-11.6% ובשנת 2022 עלתה לכ-17% לאור הגידול במספר הפרויקטים בביצוע והתקדמות במכירות וביצוע בפרויקטים אור יהודה ומבשרת ציון. ב-1-9/2023 הרווחיות עלתה לכ-19% עקב המשך התקדמות בפרויקטים בהם הרווחיות גבוהה יחסית. נכון ל-30.9.2023 היקף היח"ד שטרם נמכר בפרויקטים בביצוע עמד על 508 מתוך 1,230 יח"ד. במהלך רבעון 4 2023 חלה עצירה במכירת דירות חדשות בישראל בעקבות המלחמה, אולם החברה מכרה ברבעון זה כ-100 יח"ד, רובן "מחיר למשתכן" בפרויקט ראשל"צ.
אנו צופים כי מגזר הנדל"ן ימשיך להציג רווחיות גבוהה יחסית ב-2024-2025 סביב 18%-21% בממוצע. הרווחיות בשנות התחזית מושפעת לטובה מהפרויקטים במבשרת (211 יח"ד, ליום 30.9.2023 שיעור מכירות 93% ושיעור ביצוע 78%) וגבעת אולגה (238 יח"ד - חלק החברה, ליום 30.9.2023 שיעור מכירות 47% ושיעור ביצוע 3%) אשר רווחיותם גבוהה יחסית, והפרויקט בגבעת אולגה אמור לתרום בשנת 2025 חלק משמעותי מהרווח הגולמי המגזרי. ארבעת הפרויקטים שכיום בתכנון בהיקף כולל של כ-710 יח"ד (השלום, חשמונאים בת ים, חנקין חולון וביאליק חולון) צפויים להתחיל בביצוע בסוף 2024 ותחילת 2025 ולהערכתנו יתרמו כ-20%-25% מהרווח המגזרי ב-2025. הרווחיות הגולמית במגזר מושפעת לטובה מהיותה קבלן הביצוע בפרויקטים שהיא מבצעת (באמצעות חברת "המגורים (ב.ר.) בע"מ"), מה שמאפשר לה חסכון משמעותי בעלויות.
מגזר התעשיה הציג בשנים 2021-2022 שיעור רווח גולמי של כ-16%-17%, כאשר ב-1-9/2023 חלה ירידה ברווחיות לכ-13.8% בעקבות שינוי בתמהיל המוצרים שנמכרו וכן גידול בתמלוגים שהביא לשיעורי רווחיות נמוכים יותר בגין חומרי הגלם שנמכרו. בתחילת שנת 2024 החברה פתחה שני מפעלי בטון חדשים בחצב וקריית גת, אלו בנוסף למפעל בפארק אריאל שרון שנפתח בסוף 2023. אנו מניחים שיפור ברווחיות הגולמית בשנים 2024-2025 כך שתתייצב סביב 14%-15%.
להערכתנו, הרווח הגולמי המאוחד ינוע סביב 155-165 מ' ₪ בשנת 2023 (שיעור של כ-11%-11.5%), וסביב 200-230 מ' ₪ בשנים 2024-2025 (שיעור 11%-12%). בשנות התחזית אנו מניחים גידול בהוצאות המכירה, הנהלה וכלליות עקב גידול בפעילות הקבוצה, בעיקר במגזר הנדל"ן. להערכתנו, שיעור הרווח התפעולי בשנת 2023 ינוע סביב 4.5%-5% ובשנים 2024-2025 יעמוד בטווח של 5%-6%, זאת לעומת ממוצע של 4.3% בשנים 2020-2022. השיפור נובע בעיקר ממגזר הנדל"ן.
גידול צפוי ב-EBITDA וב-FFO בעקבות תרומת מגזר הנדל"ן; יחס הון עצמי למאזן בולט לשלילה
במסגרת תרחיש הבסיס של מידרוג, אנו מעריכים כי הרווח התפעולי מנוטרל פחת והפחתות (EBITDA) יעמוד בטווח של 90-95 מ' ₪ בשנת 2023, ובטווח של 115-145 מ' ₪ בשנים 2024-2025, למולEBITDA של כ-78 מ' ₪ בשנת 2022. אנו מניחים גידול בהוצאות המימון בשנים 2024-2025 בעקבות גידול בפעילות הנדל"ן אשר כוללת גם תשלום עמלות בגין ערבויות חוק מכר. מרכיב גבוה של הוצאות מימון בהיקף של כ-40-45 מ' ₪ מעיב על התוצאות כך שה-FFO של החברה יעמוד להערכתנו בטווח של 40-45 מ' ₪ בשנת 2023, כאשר שנת 2023 הושפעה לרעה מהמלחמה ברבעון האחרון. בשנות התחזית ה-FFO צפוי לגדול בעקבות תרומת מגזר הנדל"ן ולעמוד בטווח של 55-80 מיליון ₪, אלו לעומת ממוצע של כ-40 מ' ₪ בשנים 2020-2022.
ה-Capex של החברה (לרבות השקעות הוניות ותשלומי חכירות) להערכתנו יעמוד בשנת 2023 על כ-100 מ' ₪, כאשר בשנת 2023 בוצעו השקעות משמעותיות במגזר התעשיה (לרבות רכישת רכוש קבוע, השקעה במפעלי בטון ואספלט חדשים והשקעה במחצבת דושן). בשנים 2024-2025 להערכתנו ה-Capex יעמוד על כ-40 מ' ₪ בשנה. ה-FFO-Capex צפוי לעמוד בשנת 2023 סביב סכום שלילי של כ-50-60 מ' ₪ לאור ההשקעות הגבוהות שבוצעו בשנה זו, ואילו בשנות התחזית 2024-2025 צפוי להיות חיובי בטווח של 15-35 מ' ₪ בשנה, לאור סכומי Capex נמוכים יותר בשנים אלו והיקף FFO גבוה יותר.
אנו מניחים גידול בהון החוזר בשנת 2024 סביב 20-40 מ' ₪, כאשר ההון החוזר מושפע לטובה ממשיכות עודפים והון עצמי בפרויקטי נדל"ן שמסתיימים (אור יהודה ומבשרת), ומנגד מושפע לשלילה מהשקעות הון עצמי בפרויקטי נדל"ן חדשים (השלום וחשמונאים בת ים). בשנת 2025 אנו מניחים גידול נמוך יותר בהון החוזר סביב 10-20 מ' ₪, אשר מושפע ממשיכת עודפים בפרויקט סיגליות והשקעת הון עצמי בשני פרויקטים בחולון. נציין כי צרכי ההון החוזר של החברה הינם תנודתיים ויכולת החיזוי של צרכי ההון החוזר הינה נמוכה ותלויה במרכיבים קשים לחיזוי, בעיקר בקשר עם מגזר הנדלן.
אנו מניחים חלוקת דיבידנד בסך של 10-15 מ' ₪ בשנה. כל אלו צפויים להביא לתזרים מזומנים חופשי שנתי (FCF) שלילי בשנת 2023 בטווח של 150-170 מ' ₪, ו-FCF מאוזן/שלילי נמוך בשנים 2024-2025.
החוב הפיננסי ברוטו ב-30.9.2023 עמד על כ-650 מ' ₪, מתוכו כ-350 מ' ₪ אשראי בנקאי, כ-276 מ' ₪ אג"ח וכ-25 מ' ₪ חכירות. מתוך החוב, מרבית החוב (כ-460 מ' ₪) מיוחס למגזר הנדל"ן ושימש למימון הקרקעות בראשל"צ, באר שבע ואור יהודה שנרכשו בסך כולל של כ-315 מ' ₪ בשנים 2019-2021. פעילות התעשיה ופעילות הפרויקטים והתשתיות מתאפיינות בהיקפי חוב נמוכים. בשנת 2023 התזרים השלילי מומן באמצעות הנפקת אג"ח והגדלת אשראי בנקאי, כך שחל גידול בחוב בשנה זו. להערכתנו לאורך שנות התחזית החברה תשמור על היקפי חוב דומים ואינה צפויה לרדת בחוב.
להערכתנו, יחס הכיסוי חוב ברוטו ל-EBITDA יעמוד בשנת 2023 סביב 6.0-6.5 ובשנים 2024-2025 ישתפר לטווח של 5.0-6.0, לעומת יחס של 6.3 ב-30.9.2023 . יחס הרווח התפעולי להוצאות מימון יעמוד להערכתנו על טווח של 1.5-2.5 בשנים 2023-2025, בדומה ליחס ממוצע של כ-2.1 בשנים 2020-2022.
הכרית ההונית של החברה הינה צרה ומושפעת לשלילה מהיקפים צרים של רווח נקי אשר החברה מייצרת (כ-22 מ' ₪ ממוצע בשנים 2020-2022), כאשר היא גם מחלקת דיבידנד של כ-5-10 מ' ₪ בשנה. ב-30.9.2023 לחברה הון עצמי בסך של כ-215 מ' ₪ המהווה כ-14.6% בלבד מסך המאזן. יחס המינוף האמור מעיב על הדירוג ומושפע לשלילה גם מרכישת קרקעות אשר מומנה כולה בחוב.
נזילות החברה סבירה ונתמכת ביתרות מזומנים, שמירה על מזומנים בגובה שירות אג"ח של שנה אחת ומסגרות אשראי בנקאיות חתומות
נזילותה של החברה סבירה ונתמכת ביתרות נזילות של כ-105 מ' ₪ ליום 30.9.2023 . בנוסף, ליום 30.9.2023, לחברה מסגרות אשראי לא מנוצלות בהיקף של כ-160 מ' ₪ (רובן חתומות). לחברה עומס פרעונות בהיקף של כ-65-70 מ' ₪ בכל אחת מהשנים 2024-2025, אשר כוללים בעיקר פרעון אג"ח.
החברה עומדת במרחק מספק מאמות המידה הפיננסיות לטובת ההלוואות הבנקאיות והאג"ח. לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד של עד 50% מהרווח הנקי, אולם בפועל חילקה פחות מזה בשנים קודמות. לטובת ההלוואות הבנקאיות משועבדים נכסים בשעבודים ספציפיים.
תלות באנשי מפתח מעלה את הסיכון העסקי
להערכתנו קיימת תלות באנשי מפתח שהינם בעלי השליטה, יואל עזריה שמכהן כיו"ר הדירקטוריון וגילי עזריה שמכהן כמנכ"ל ודירקטור, באופן שמעלה את סיכון האשראי של החברה, ואשר גולם לשלילה בדירוג.
מידרוג בוחנת את השפעתם של גורמים סביבתיים, חברתיים וממשל תאגידי בעת הערכת איכות האשראי של החברות (שיקולי ESG). להערכת מידרוג, שיקולי ESG אינם נושאים השפעה מהותית על דירוג אורון. ענף הקבלנות חשוף במידה מסוימת לסיכונים הקשורים לבטיחות העובדים באתרי בניה, סיכונים משפטיים וסיכוני מוניטין הכרוכים בכך.
מידרוג מניחה חשיפה מסוימת לסיכוני ממשל תאגידי, כאשר סיכון תלות באנשי מפתח גולם בשיקולים הנוספים כאמור לעיל.
קבוצת אורון אחזקות והשקעות בע"מ
|
דירוג מנפיק |
Baa1.il |
אופק דירוג: יציב |
|
דירוג סדרות |
Baa1.il |
אופק דירוג: יציב |
מידרוג קובעת דירוג מנפיק Baa1.il באופק יציב לקבוצת אורון אחזקות והשקעות בע"מ (להלן: "אורון" או "החברה"), וכן דירוג זהה לאגרות החוב סדרות ב' ו-ג' שהנפיקה החברה.
אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:
|
סדרת אג"ח |
מספר נייר ערך |
דירוג |
אופק דירוג |
מועד פירעון סופי |
|
ב' |
1160571 |
Baa1.il |
יציב |
30/09/2025 |
|
ג' |
1197763 |
Baa1.il |
יציב |
01/07/2029 |
שיקולים עיקריים לדירוג
דירוג החברה נתמך במעמד עסקי מבוסס בשוק המקומי, הנשען על ותק וניסיון רב בתחום קבלנות התשתיות, כגון פרויקטי סלילת כבישים, הקמת גשרים ותשתיות. בתחום קבלנות התשתיות מזמיני העבודה הינם חברות ממשלתיות כגון נתיבי ישראל, נמלי ישראל, רשויות מקומיות וכדומה. החברה מחזיקה בסיווגים הקבלניים הדרושים בהיקף "בלתי מוגבל" לביצוע עבודות בהיקפים גבוהים מאוד, כגון פרויקט הרחבת כביש 6 בהיקף של 810 מ' ₪, פרויקט כביש 60 בהיקף של כ-400 מ' ₪ ופרויקט כביש 41 בהיקף של כ-330 מ' ₪. החברה פועלת כקבלן ראשי עבור הלקוח הסופי ומעסיקה קבלני משנה. צבר ההזמנות במגזר התשתיות והבניה עמד על כ-2.5 מיליארד ₪ ליום 30.9.2023, לעומת כ-1.7 מיליארד ₪ ב-31.12.2022 - עליה הנובעת בעיקרה מזכיה בספטמבר 2023 במכרז להרחבת כביש 6 בהיקף של 810 מיליון ₪. עם היקף פעילות אשר עמד על כ-1.5 מיליארד ₪ ב-12 החודשים שהסתיימו ב-30.9.2023, יחס הצבר להכנסות של החברה נאמד לכ-2.5 , דבר התורם לנראות ההכנסות ולמעמדה העסקי של החברה.
לחברה ריכוזיות פרויקטים, כאשר להערכתנו בשנת 2024 ושנת 2025 כ-25% מהכנסות מגזר התשתיות (כ-12% מכלל ההכנסות במאוחד) ינבעו ממספר מצומצם של פרויקטים. החברה ממתנת תלות זו נוכח פיזור לקוחות על פני שלושה מגזרים וכן ניסיון וותק משמעותי בענף התשתיות.
החברה פעילה בשלושה מגזרים תחת שלוש חברות בנות בבעלות מלאה (100%): מגזר תשתיות ובניה, מגזר תעשיה הכולל מפעלי אספלט ובטון ומחצבות ומגזר הייזום למגורים. הדירוג מושפע לחיוב מסינרגיה בין המגזרים השונים ומנוכחות במקטעים מרכזיים בשרשרת הערך. במגזר התשתיות לחברה פיזור פרויקטים ברחבי הארץ, כשבדרום קיים ממשק רחב מול מפעלי האספלט והמחצבה.
בתחום ייזום נדל"ן למגורים לחברה חמישה פרויקטים בביצוע (כ-1,230 יח"ד) וארבעה פרויקטים בתכנון מפורט לקראת היתר בניה (כ-450 יח"ד), כך שבשנים 2024-2025 צפויה צמיחה משמעותית בהכנסות במגזר זה. הפרויקטים בביצוע ממוקמים בראשל"צ, אור יהודה, מבשרת ציון, באר שבע וגבעת אולגה. במגזר התעשיה החברה מחזיקה שישה מפעלי בטון פעילים, שני מפעלי בטון נוספים שהחלו לפעול בשנת 2024 ושלושה מפעלים נוספים בשלבי תכנון והיתרים. החברה מחזיקה במחצבה פעילה במיתרים ובמחצבה נוספת בשותפות עם מחצבות כנרת (מוחזקת 50%) אשר נמצאת בהקמה. בנוסף, מחזיקה החברה בשני מפעלי אספלט - אחד בצפון (במסגרת השותפות עם מחצבות כנרת) ושני בדרום. הבידול בתחום התעשיה נמוך יחסית מאחר ומדובר בחומרי גלם לבניה, אולם נראות ההכנסות במגזר זה יחסית גבוהה ותורמת למיצוב העסקי. גם תחום זה נמצא בצמיחה עם הגידול במספר המפעלים. הפיזור הגאוגרפי של החברה וכן פיזור הלקוחות צפויים לגדול עם פתיחת המחצבה החדשה בצפון. החברה מרחיבה את פעילותה בכלל המגזרים, כך שצפוי גידול בהכנסותיה בשנים הקרובות.
לצורך הערכת הסיכון הענפי הכללי של החברה, מידרוג העריכה את הסיכון הענפי של שלושת מגזרי הפעילות של החברה. מידרוג מעריכה את ענף קבלנות תשתיות ובניה (כ-50%-60% מהכנסות החברה) כענף פעילות המאופיין בסיכון עסקי גבוה, הנובע מאופיו הפרויקטלי והישענות על זכיה במכרזים וכניסת הזמנות חדשות, באופן המגביל את נראות ההכנסות לאורך זמן, ומגדיל את תנודתיות תזרימי המזומנים לאורך המחזור הכלכלי. הפעילות בענף חשופה לסביבה המאקרו כלכלית בישראל, בדגש על היקף ההשקעות בבינוי, בתשתיות ובנכסים קבועים במשק. בעתות מיתון, התקציבים הממשלתיים עשויים להוות עוגן ממתן. רמת התחרות בענף גבוהה וקיים ביזור של המתחרים, מאפיינים אשר מייצרים לחצים על המרווח הקבלני. ההתקשרות נעשית לפי רוב באמצעות מכרזים. חסמי הכניסה נגזרים לרוב ממורכבות הפרויקט והיקפו, המשפיעים על הצורך בניסיון ומוניטין נצברים, סיווגים קבלניים, ידע הנדסי, יתרונות לגודל, איתנות פיננסית וכדומה. בעקבות מלחמת חרבות ברזל חלה פגיעה בענף ברבעון האחרון של שנת 2023, עם עצירתם של פרויקטים רבים, בין היתר בשל מחסור בעובדים פלסטינאים אשר החריף עם פרוץ המלחמה. להערכתנו, בטווח הקצר-הבינוני עתידה להיות השפעה למלחמת חרבות ברזל על הענף נוכח המצב הגיאופוליטי, מחסור בכוח אדם שמוביל לגידול בהוצאות השכר ועיכובים בביצוע.
ענף התעשיה לייצור חומרי גלם לבניה וסלילה (כ-20%-25% מהכנסות החברה) מוערך ע"י מידרוג בסיכון ענפי בינוני. המוצרים המיוצרים הינם חומרים לענף הבניה, כגון חומרי מחצבה לסלילת כבישים (מילוי לסוגיו, אגרגטים ואספלט) ובטון, והם מאופיינים בבידול נמוך. חסמי הכניסה בתחום המחצבות יחסית גבוהים, ודורשים השקעות הוניות משמעותית. הפעילות מאופיינת בשיעורי רווחיות גולמית יציבים וגבוהים יחסית.
ענף ייזום נדל"ן למגורים (כ-25%-30% מהכנסות החברה) מתבסס על ביקושים יציבים יחסית לדיור מצד משקי בית בישראל לאורך זמן. ביקושים אלו נשענים על צמיחת האוכלוסייה וכן על ביקוש להשקעה בדירות מצד משקי בית בשל הביקוש לדירות לשכירות. הביקוש לדירות מגורים עשוי להיות מושפע מגורמים אקסוגניים כגון רגולציה ומדיניות ממשלתית וזאת לצד השפעות שיעורי הריבית והאינפלציה. ברבעון הרביעי של שנת 2022 החלה האטה חדה בהיקף עסקאות דירות למגורים. מלחמת "חרבות ברזל" הביאה להאטה במכירות של דירות חדשות, להורדת מחירי המכירה ולהתארכות והתייקרות הביצוע. להערכת מידרוג, ההאטה בענף צפויה להימשך בטווח הקצר תוך אי ודאות רבה לגבי התפתחות הביקושים בטווח הבינוני עקב המלחמה, מגמת הריבית, שיעור האבטלה והצמיחה הכלכלית.
החברה הציגה בשנים 2020-2022 + 1-9/2023 רווחיות גולמית ממוצעת של כ-11.2%, כאשר הרווחיות מושפעת לטובה ממגזרי הנדל"ן והתעשיה, תוך שונות בין מגזרי הפעילות השונים. מגזר התשתיות והבניה מאופיין ברווחיות חלשה (שיעור רווח גולמי של כ-6.1% בממוצע ב-2020-2022 + 1-9/2023), וזאת גם כתלות ברמת התחרות הגבוהה השוררת בשוק, טיב הפרויקט, מזמין העבודה ומיקום הפרויקט.
תרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2024-2025 מבוסס על ההנחות הבאות: 1) גידול בהכנסות מגזר התשתיות בעקבות התקדמות בפרויקטים הקיימים בצבר, ומנגד ירידה בשיעור הרווח הגולמי במגזר זה עקב תמהיל פרויקטים, והתייקרות התשומות, בעיקר שכ"ע נוכח מחסור בעובדים בענף בעקבות המלחמה. להערכתנו, שיעור הרווח הגולמי במגזר ינוע סביב 5% בשנות התחזית. 2) התקדמות בביצוע ובמכירות של פרויקטים במגזר הנדל"ן, כך שההכנסות תצמחנה ושיעור הרווח הגולמי ינוע סביב 18%-21% עקב הנבת פרויקטים בעלי רווחיות יחסית גבוהה. 3) צמיחה במגזר התעשיה עם פתיחת מפעלי בטון חדשים. להערכתנו, שיעור הרווח הגולמי ינוע סביב 14%-15% בשנים 2024-2025. 4) גידול בהוצאות ההנהלה, כלליות ושיווק עקב גידול בפעילות החברה. 5) גידול בהוצאות המימון ביחס לשנים קודמות, בעיקר במגזר הנדל"ן.
ע"פ אומדן מידרוג לשנת 2023, היקף ההכנסות המאוחד יעמוד על כ-1,400-1,500 מיליון ₪. שיעור הרווח התפעולי בשנת 2023 ינוע סביב 4.5%-5%, כאשר מגזר התעשיה הושפע לרעה מהמלחמה ברבעון 4. בשנים 2024-2025 להערכתנו היקף ההכנסות ינוע סביב 1,800-1,950 מיליון ₪, לעומת כ-980 מיליון ₪ בממוצע בשנים 2020-2022. להערכתנו, שיעור הרווח הגולמי המאוחד ינוע סביב 11%-12.5% בשנות התחזית. אנו מניחים גידול בהוצאות המכירה, הנהלה וכלליות עקב גידול בפעילות הקבוצה, בעיקר במגזר הנדל"ן. להערכתנו, שיעור הרווח התפעולי יעמוד בטווח של 5%-6% בשנים 2024-2025, זאת לעומת ממוצע של 4.3% בשנים 2020-2022. השיפור נובע בעיקר ממגזר הנדל"ן.
אלו מביאים ל-EBITDA בטווח של 115-145 מ' ₪ בשנים 2024-2025, למול EBITDA ממוצעת של כ-60 מ' ₪ בשנים 2020-2022. אנו מניחים גידול בהוצאות המימון בשנים 2024-2025 בעקבות גידול בפעילות הנדל"ן אשר כוללת גם תשלום עמלות בגין ערבויות חוק מכר. ה-FFO יעמוד בטווח של 40-45 מ' ₪ בשנת 2023, כאשר שנת 2023 הושפעה לרעה מהמלחמה ברבעון האחרון. בשנות התחזית ה-FFO צפוי לגדול בעקבות תרומת מגזר הנדל"ן ולעמוד בטווח של 55-80 מיליון ₪. אלו לעומת ממוצע של כ-40 מ' ₪ בשנים 2020-2022.
ה-Capex של החברה (לרבות השקעות הוניות ותשלומי חכירות) להערכתנו יעמוד בשנת 2023 על כ-100 מ' ₪, כאשר בשנת 2023 בוצעו השקעות משמעותיות במגזר התעשיה (לרבות רכישת רכוש קבוע, השקעה במפעלי בטון ואספלט חדשים והשקעה במחצבת דושן). בשנים 2024-2025 להערכתנו ה-Capex יעמוד על כ-40 מ' ₪ בשנה. ה-FFO-Capex צפוי לעמוד בשנת 2023 סביב סכום שלילי של כ-50-60 מ' ₪ לאור ההשקעות הגבוהות שבוצעו בשנה זו, ואילו בשנות התחזית 2024-2025 צפוי להיות חיובי בטווח של 15-35 מ' ₪ בשנה, לאור סכומי Capex נמוכים יותר בשנים אלו והיקף FFO גבוה יותר. אנו מניחים גידול בהון החוזר בשנת 2024 סביב 20-40 מ' ₪, כאשר ההון החוזר מושפע לטובה ממשיכות עודפים והון עצמי בפרויקטי נדל"ן שמסתיימים (אור יהודה ומבשרת), ומנגד מושפע לשלילה מהשקעות הון עצמי בפרויקטי נדל"ן חדשים (השלום וחשמונאים בת ים). בשנת 2025 אנו מניחים גידול נמוך יותר בהון החוזר סביב 10-20 מ' ₪, אשר מושפע ממשיכת עודפים בפרויקט סיגליות והשקעת הון עצמי בשני פרויקטים בחולון. נציין כי צרכי ההון החוזר של החברה הינם תנודתיים ויכולת החיזוי של צרכי ההון החוזר הינה נמוכה ותלויה במרכיבים קשים לחיזוי, בעיקר בקשר עם מגזר הנדלן. אנו מניחים חלוקת דיבידנד בסך של 10-15 מ' ₪ בשנה. כל אלו צפויים להביא לתזרים מזומנים חופשי שנתי (FCF) שלילי בשנת 2023 בטווח של 150-170 מ' ₪, ו-FCF מאוזן/שלילי נמוך בשנים 2024-2025.
החוב הפיננסי ברוטו ב-30.9.2023 עמד על כ-650 מ' ₪ והוא כולל חוב בסך של כ-460 מיליון ₪ בגין פעילות ייזום הנדל"ן למגורים הכוללת רכישת קרקעות בשנים 2019-2021 בראשל"צ, באר שבע ואור יהודה בסך כולל של כ-315 מ' ₪. פעילות התעשיה ופעילות תשתיות ובניה מתאפיינות בהיקפי חוב נמוכים. להערכתנו לאורך שנות התחזית החברה תשמור על היקפי חוב דומים ואינה צפויה לרדת בחוב. להערכתנו, יחס הכיסוי חוב ברוטו ל-EBITDA יעמוד בשנת 2023 סביב 6.0-6.5 ובשנים 2024-2025 ישתפר לטווח של 5.0-6.0, לעומת יחס של 6.3 ב-30.9.2023 . יחס הרווח התפעולי להוצאות מימון יעמוד להערכתנו על טווח של 1.5-2.5 בשנים 2023-2025, לעומת יחס ממוצע של כ-2.1 בשנים 2020-2022.
הכרית ההונית של החברה הינה צרה ומושפעת לשלילה מהיקפים צרים של רווח נקי אשר החברה מייצרת (כ-22 מ' ₪ ממוצע בשנים 2020-2022), כאשר היא גם מחלקת דיבידנד של כ-5-10 מ' ₪ בשנה. ב-30.9.2023 לחברה הון עצמי בסך של כ-215 מ' ₪ המהווה כ-14.6% בלבד מסך המאזן. יחס המינוף האמור מעיב על הדירוג ומושפע לשלילה גם מרכישת קרקעות אשר מומנה כולה בחוב.
נזילותה של החברה סבירה ונתמכת ביתרות נזילות של כ-105 מ' ₪ ליום 30.9.2023 . בנוסף, ליום 30.9.2023, לחברה מסגרות אשראי לא מנוצלות בהיקף של כ-160 מ' ₪ (רובן חתומות). לחברה עומס פרעונות בהיקף של כ-65-70 מ' ₪ בכל אחת מהשנים 2024-2025, אשר כוללים בעיקר פרעון אג"ח ב'. החברה עומדת במרחק מספק מאמות המידה הפיננסיות לטובת ההלוואות הבנקאיות והאג"ח. לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד של עד 50% מהרווח הנקי, אולם בפועל חילקה פחות מזה בשנים קודמות. לטובת ההלוואות הבנקאיות לז"א משועבדים הנכסים הממומנים בשעבודים ספציפיים.
מידרוג לקחה בתרחיש הבסיס את אסטרטגיית החברה להיוותר בתחומי הליבה, ולשמור על צבר הכנסות בהיקפים דומים בתחום התשתיות והבניה. במגזר הנדל"ן לחברה 25-30 פרויקטי התחדשות עירונית, חלקם לקראת הגשה לוועדה מקומית, ורובם בשלבי תכנון ראשוני שונים.
בשנים האחרונות החברה מבססת תהליכי בקרה שוטפת על תקציבי ורווחיות הפרויקטים השונים. אלו אמורים לתרום לעמידה בתקציב מול ביצוע בפרויקטים שכאמור חשופים לתנודתיות כחלק מאופיו הפרויקטלי של הענף.
במסגרת השיקולים הנוספים לדירוג גילמנו לשלילה סיכון תלות באנשי מפתח שהינם בעלי השליטה, יואל עזריה שמכהן כיו"ר הדירקטוריון וגילי עזריה שמכהן כמנכ"ל ודירקטור, באופן שמעלה את סיכון האשראי של החברה.
אופק הדירוג
אופק הדירוג היציב משקף את הערכת מידרוג בהתאם לתרחיש הבסיס כי החברה תציג יציבות בתוצאותיה התפעוליות ובפרמטרים הפיננסיים.
המלחמה שפרצה בישראל ב-7 באוקטובר 2023 הובילה לשורה של השלכות. בשל חוסר הוודאות למשך המלחמה ולהשלכותיה על המשק הישראלי מידרוג תמשיך לעקוב אחר השלכות אלו.
גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:
עיבוי ההון העצמי ושיפור ביחס הון עצמי למאזן.
שיפור ביחס הכיסוי חוב ל-EBITDA כך שלא יעלה על 4.0 לאורך זמן.
גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:
שחיקה בשיעורי הרווחיות של החברה לאורך זמן.
שחיקה ביחס כיסוי חוב ל-EBITDA מעל ל-7.0 לאורך זמן.
פירוט השיקולים העיקריים לדירוג
ענף קבלנות תשתיות ובניה מאופיין בסיכון עסקי גבוה, הממותן מצד סיכון בינוני של ענף התעשיה לייצור חומרי גלם לבניה וסלילה
מידרוג מעריכה את ענף קבלנות תשתיות ובניה כענף פעילות המאופיין בסיכון עסקי גבוה, הנובע מאופיו הפרויקטלי והישענות על זכיה במכרזים וכניסת הזמנות חדשות, באופן המגביל את נראות ההכנסות לאורך זמן, ומגדיל את תנודתיות תזרימי המזומנים לאורך המחזור הכלכלי. הפעילות בענף חשופה לסביבה המאקרו כלכלית בישראל, בדגש על היקף ההשקעות בבינוי, בתשתיות ובנכסים קבועים במשק. בעתות מיתון, התקציבים הממשלתיים עשויים להוות עוגן ממתן.
רמת התחרות בענף גבוהה וקיים ביזור של המתחרים, מאפיינים אשר מייצרים לחצים על המרווח הקבלני. ההתקשרות נעשית לפי רוב באמצעות מכרזים. חסמי הכניסה נגזרים לרוב ממורכבות הפרויקט והיקפו, המשפיעים על הצורך בניסיון ומוניטין נצברים, סיווגים קבלניים, ידע הנדסי, יתרונות לגודל, איתנות פיננסית וכדומה. הרווחיות בענף נמוכה יחסית, במידה המגבירה את הסיכון העסקי ודורשת יכולות ניהול ובקרה גבוהות.
ענף קבלנות תשתיות ובניה בישראל הושפע בשנים האחרונות ממספר גורמים, בהם השפעות התפשטות משבר הקורונה שגררו האטה בפעילות הכלכלית, עיכובים בביצוע עבודות ועצירת פרויקטים בין היתר גם בשל עיכובים באישור תקציבים; עיכובים באספקה ועליות במחירי חומרי גלם בשל השפעת המלחמה בין רוסיה ואוקראינה; מלחמת חרבות ברזל שפרצה באוקטובר 2023 והביאה לעצירה ועיכובים בפרויקטים רבים. להערכתנו, בטווח הקצר-הבינוני עתידה להיות השפעה למלחמת חרבות ברזל על הענף נוכח המצב הגיאופוליטי, מחסור בכוח אדם שמוביל לגידול בהוצאות השכר ועיכובים בביצוע.
ענף הקבלנות לתשתיות בישראל נמצא בשנים האחרונות במגמת צמיחה, כאשר מדי שנה מפרסמת הממשלה את תכנית "תשתית לצמיחה" - תכנית רב שנתית לפיתוח התשתיות במדינה. התכנית לשנים 2023-2027 כוללת פרויקטים רבים להקמת כבישים חדשים, הקמת נתיבי תחבורה ציבורית, הקמת תשתיות רכבות קלות וכבדות ועוד. ההשקעה בענף התשתיות צפוי לעמוד על מאות מיליארדי ₪ בשנים הקרובות, כאשר ההשקעה כוללת גם את הקמת פרויקט המטרו שעלותו מוערכת בכ-150 מיליארד ₪.
הצמיחה בענף מושפעת גם מצמיחת הבינוי בישראל, כאשר ע"פ נתוני בנק ישראל, היקף צמיחת ההשקעה השנתית בנכסים קבועים (ללא אוניות ומטוסים) עמד בשנים 2016-2022 על ממוצע שנתי של כ-5.7% . לאחר שהחלה מלחמת חרבות ברזל, עדכן בנק ישראל את תחזית הצמיחה להשקעה בנכסים קבועים, כך שהאומדן לשנת 2023 הינו 0.5% (חלף 4.5% בתחזית יולי 2023) והתחזית לשנת 2024 הינה שלילית בשיעור 3%. חסמי הכניסה העיקריים לתחום קבלנות התשתיות הם יכולת הנדסית ויכולת ביצוע; ניסיון מוכח, סיווגים מקצועיים רלוונטיים והיקפי פעילות המהווים תנאי סף במכרזים; איתנות פיננסית; ההון האנושי הנדרש לצורך מתן השירותים.
ענף התעשיה לייצור חומרי גלם לבניה וסלילה (כ-20%-25% מהכנסות החברה) מוערך ע"י מידרוג בסיכון ענפי בינוני. המוצרים המיוצרים הינם חומרים לענף הבניה, כגון חומרי מחצבה לסלילת כבישים (מילוי לסוגיו, אגרגטים ואספלט) ובטון, והם מאופיינים בבידול נמוך. חסמי הכניסה בתחום המחצבות גבוהים יחסית, ודורשים השקעות הוניות משמעותית. הביקוש למוצרי חציבה נמצא במגמת גידול לאורך השנים ועלה מכ-68 מיליון טון בשנת 2015 לכ-80 מיליון טון בשנת 2020 , כאשר הביקוש מושפע בין היתר מהגידול באוכלוסיה, גידול במצבת כלי הרכב בישראל והיקף ההשקעות בבינוי ותשתיות. בתחום המחצבות אורך חיי המחצבות הינו מוגבל בהתאם לעתודות של כל מחצבה. מספר המחצבות המוגבל בישראל מייצר תחרות במכרזי מחצבות חדשים, מה שלעיתים מביא למחירי תמלוגים גבוהים. התחרות בתחום הבטון וחומרי גלם נוספים יחסית גבוהה, עם זאת, מוצרים אלו לרוב אינם מיובאים בשל מחירם הנמוך, ועל כן הענף כמעט אינו חשוף לתחרות מחו"ל.
בלימת עליית מחירי הדירות בשנה האחרונה לאור עליית הריבית; השפעת שלילית של המלחמה על הביקושים לדירות בטווח הקצר
ענף ייזום נדל"ן למגורים מתבסס על ביקושים יציבים יחסית לדיור מצד משקי בית בישראל לאורך זמן. ביקושים אלו נשענים על צמיחת האוכלוסייה וכן על ביקוש לדירות מצד משקי בית כאפיק השקעה בשל הביקוש לדירות לשכירות. יציבות הביקושים משתנה בין אזורי המרכז לפריפריה. הביקוש עלול לסבול מתנודתיות בשל השפעות אקסוגניות מעת לעת כגון רגולציה המגבילה את הביקושים, לרבות על משקיעים בענף וכן השפעות מחזוריות כלכלית, ובראשן רמת הריבית ושיעור האבטלה. היצע קרקעות זמינות לבנייה בישראל באזורי הביקוש מצוי במחסור, בשל הליכי תכנון ממושכים, אשר מוביל לעודפי ביקוש ולעלייה במחירי הדירות לאורך זמן. להערכת מידרוג, הסיכון בענף הייזום למגורים נובע מהישענותו על הליך השבחה ופיתוח ממושך יחסית של המקרקעין, המעלה חשיפה להיקף מכירות והרווחיות לתנודתיות בביקושים, ופוגם בנראות ההכנסות ותזרימי המזומנים בטווח הבינוני והארוך, כתלות גם באזורי הפעילות.
החל מינואר 2021, שוק הדיור הישראלי חווה זינוק חריג במחירי הדירות, אך העליה נבלמה ברבעון האחרון של שנת 2022 בעקבות הצעד היזום שנקט בנק ישראל להעלאת הריבית.
ענף הייזום למגורים ניצב בפני סיכון גבוה יחסית בטווח הקצר, בשל ההאטה החדה ברכישת דירות חדשות בתקופת המלחמה ובעקבותיה, אתגרים תפעוליים וברקע התייקרות עלויות המימון שהחלה בשנת 2022. מידרוג מעריכה כי המלחמה תוביל בטווח הקצר לבלימה חדה בהיקף רכישת דירות, ובפרט דירות חדשות וזאת על רקע סנטימנט צרכני שלילי, אי-ודאות כלכלית וחששות ביטחוניים.
בהיבט התפעולי, בשל מחסור בעובדים ששרר עוד טרם המלחמה, עשרות אלפי עובדים פלסטינאים באתרי הבניה אינם מורשים להיכנס לישראל, וכפועל יוצא, עלולה לחול פגיעה במשך הקמת הפרויקטים. הוצאות ההקמה של הפרויקטים עלולות לגדול כתוצאה מהתייקרות הוצאות השכר וחומרי גלם וכן גידול בעלויות מימון שכר דירה לדיירים בפרויקטים של התחדשות עירונית. לעיכובים בפרויקטים ולגידול בעלויות ההקמה עלולות להיות השלכות שליליות על מנפיקים, שכן תקופת ההכרה בהכנסה מתארכת ומאידך עלויות המכר ועלויות המימון עולות ומכבידות על הפרופיל הפיננסי ויחס כיסוי הריבית בפרט. אין ודאות רבה לגבי התפתחות הביקושים בטווח הבינוני עקב המלחמה, מגמת הריבית, שיעור האבטלה והצמיחה הכלכלית.
מעמד עסקי מבוסס בתחום קבלנות תשתיות, לצד מגזר ייזום נדל"ן למגורים ומגזר התעשיה התורמים לסינרגיה ולמיצוב העסקי של החברה
אורון פועלת בשלושה מגזרי פעילות: המגזר העיקרי - תשתיות ובניה (כ-50%-60% מהכנסות החברה), ייזום וביצוע נדל"ן למגורים (כ-25%-30% מהכנסות החברה) ומגזר התעשיה (כ-20%-25% מההכנסות).
לחברה מעמד מבוסס בתחום קבלנות התשתיות והיא מחזיקה בסיווגים הקבלניים הדרושים בהיקף "בלתי מוגבל" לביצוע עבודות בהיקפים גבוהים מאוד, כגון פרויקט הרחבת כביש 6 בהיקף של 810 מ' ₪, פרויקט כביש 60 בהיקף של כ-400 מ' ₪ ופרויקט כביש 41 בהיקף של כ-330 מ' ₪. החברה פועלת כקבלן ראשי עבור הלקוח הסופי ומעסיקה קבלני משנה. בתחום הקבלנות הפרויקטים הינם פרויקטי סלילת כבישים, הקמת גשרים ותשתיות. מזמיני העבודה הינם חברות ממשלתיות כגון נתיבי ישראל, נמלי ישראל, רשויות מקומיות וכדומה.
צבר ההזמנות במגזר התשתיות והבניה עמד על כ-2.5 מיליארד ₪ ליום 30.9.2023, לעומת כ-1.7 מיליארד ₪ ב-31.12.2022 - עליה הנובעת בעיקרה מזכיה במכרז להרחבת כביש 6 בהיקף של 810 מיליון ₪, והגידול בשנת 2023 הוא בהמשך למגמת הגידול בצבר בשנים האחרונות (ב-31.12.2018 הצבר עמד על כ-470 מיליון ₪). הגידול המתמשך בצבר תורם למעמדה העסקי של החברה. יחס הצבר להכנסות ב-30.9.2023 עמד על כ-2.5 , יחס יציב התומך בנראות הכנסות החברה בטווח הקצר והבינוני. לאורך זמן אנו מניחים כי היקף הצבר יהיה נמוך מ-2 מיליארד ₪. לחברה ריכוזיות פרויקטים, כאשר להערכתנו בשנת 2024 ושנת 2025 כ-25% מהכנסות מגזר התשתיות (כ-12% מכלל ההכנסות במאוחד) ינבעו ממספר מצומצם של פרויקטים. החברה ממתנת תלות זו נוכח פיזור ההכנסות על פני שלושה מגזרים וכן ניסיון וותק משמעותי בענף התשתיות.
היקף הכנסות החברה במגזר התשתיות נמצא בצמיחה בשנים האחרונות והוא עלה מסך של כ-413 מ' ₪ בשנת 2019 לכ-738 מ' ₪ ב-12 החודשים הראשונים שהסתיימו ב-30.9.2023. בשנים 2024-2025 צפויה צמיחה נוספת בהתאם לפרויקטים הקיימים כיום בצבר. להערכת מידרוג, הכנסות החברה במגזר תעמודנה בטווח של 700-720 מיליון ₪ בשנת 2023 ו-850-950 מיליון ₪ בכל אחת מהשנים 2024-2025. בשנים האחרונות החברה סיימה מספר פרויקטים גדולים, כגון כביש 1 - 604 מ' ₪ (שני פרויקטי תכנון וביצוע - פיתוח כביש הכניסה לירושלים באמצעות הוספת נתיב שלישי, בניית מנהרה וגשר), כביש 65 (הסדרת קטע הכביש לדרך ראשית) - 288 מ' ₪ וכביש 859 עוקף נהריה (הקמת כביש חדש באורך 8.5 ק"מ ובניית גשרים) - 157 מ' ₪. הפרויקטים הצפויים להיות בביצוע בשנים 2024-2025 כוללים את פרויקט כביש 6 כאמור לעיל, פרויקט כביש 60 (סלילת כביש באורך 4 ק"מ, כולל כריית מנהרה ובניית גשרים) - כ-400 מ' ₪, כביש 41 (חידוש והרחבת הכביש, בניית מחלפים וגשרים) - כ-330 מ' ₪ וכביש 71 (סלילת כביש באורך 12 ק"מ, כולל הפרדות מפלסיות וגשרים) - כ-280 מ' ₪.
בתחום ייזום וביצוע נדל"ן למגורים לחברה 9 פרויקטים הכוללים כ-1,700 יח"ד (חלק החברה), מתוכם כיום חמישה בביצוע (כ-1,230 יח"ד) וארבעה בתכנון (כ-450 יח"ד) לקראת קבלת היתר בניה והביצוע שלהם צפוי להתחיל בסוף שנת 2024 ותחילת 2025. מרבית הפרויקטים ממוקמים באזור המרכז - ת"א, בת ים, חולון, ראשל"צ ואור יהודה, וחלק מיח"ד שמוכרת החברה הינן במסגרת מחיר למשתכן. הפרויקטים במבשרת ציון ואור יהודה הינם בשלב מתקדם וצפויים להסתיים בשנת 2024. ביום 30.9.2023 שיעור הביצוע הממוצע עמד על כ-40% ושיעור המכירות הממוצע עמד על כ-58%. ההכנסות בתחום הייזום תנודתיות יחסית ועמדו על כ-250 מיליון ₪ בממוצע בשנים 2020-2022 וכ-355 מ' ₪ ב-9 החודשים הראשונים בשנת 2023. לאור התקדמות בביצוע ובמכירות של הפרויקטים הקיימים, להערכת מידרוג, היקף ההכנסות במגזר בשנת 2023 ינוע סביב 500 מיליון ₪. להערכתנו, לחברה חשיפה לפרויקט בראשל"צ (ביום 30.9.2023 שיעור מכירות 47% ושיעור ביצוע 13%) אשר צפוי להוות מרכיב משמעותי מההכנסות הצפויות במגזר בשנת 2024 לאור התקדמות בביצוע ובמכירות בפרויקט זה. גם הפרויקט באור יהודה (ביום 30.9.2023 שיעור מכירות 75% ושיעור ביצוע 82%) צפוי להוות מרכיב מרכזי בהכנסות שנת 2024 והוא צפוי להסתיים בשנה זו. להערכתנו, בשנת 2024 היקף ההכנסות ינוע בטווח של 700-730 מיליון ₪. בשנת 2025 הפרויקטים בראשל"צ וגבעת אולגה (ביום 30.9.2023 שיעור מכירות 47% ושיעור ביצוע 3%) צפויים להוות מרכיב משמעותי מההכנסות ולהערכתנו ההכנסות במגזר יעמדו בטווח של 600-630 מ' ₪ ב-2025.
בהערכת היקף ההכנסות העתידי מידרוג הביאה בחשבון תרחישי רגישות בעיקר ביחס לתקופת המכירה שתהיה ארוכה מתקופת הביצוע, אפשרות לעיכובים בתחילת הביצוע של פרויקטים חדשים ובמשך ביצועם, וכן ביחס למחירי המכירה ולעלויות הביצוע. תרחישי הרגישות נלקחו על רקע ההאטה בשוק הדיור שהחלה עם עליית הריבית בחציון הראשון של שנת 2022 והן ברקע השלכות שליליות של המלחמה על קצב המכירות החדשות לאור סנטימנט צרכני שלילי, אי ודאות כלכלית וחששות ביטחוניים.
לחברה כ-25-30 פרויקטי התחדשות עירונית בצבר בהיקף יח"ד כולל של כ-7,000, חלקם לקראת הגשה לוועדה מקומית, ורובם בשלבי תכנון ראשוני שונים. פרויקטים אלו לא נלקחו בתחזיות מידרוג לאור השלבים הראשוניים בהם הם מצויים. אסטרטגיית החברה בתחום ייזום הנדל"ן מבוססת בעיקרה על פרויקטי התחדשות עירונית, המאופיינים בפרק זמן ארוך ותשומות רבות עד להוצאת הפרויקט לדרך. מנגד, פרויקטים אלו אינם מרתקים חוב גבוה בגין עלויות הקרקע. להערכת החברה, רכישות קרקעות בהיקף משמעותי כפי שבוצעו בעבר לא צפויות בטווח התחזית.
במגזר התעשיה לחברה שישה מפעלי בטון פעילים, שני מפעלי בטון נוספים שהחלו לפעול בשנת 2024 ושלושה מפעלים נוספים בשלבי תכנון. החברה מחזיקה במחצבה פעילה במיתרים ובמחצבה נוספת בדושן, בשותפות עם מחצבות כנרת (מוחזקת 50%) אשר נמצאת בהקמה. בנוסף, מחזיקה החברה בשני מפעלי אספלט (אחד מהם במסגרת השותפות עם מחצבות כנרת). הבידול בתחום התעשיה נמוך יחסית מאחר ומדובר בחומרי גלם לבניה, אולם נראות ההכנסות במגזר זה יחסית גבוהה ותורמת למיצוב העסקי. היקף ההכנסות במגזר עלה מכ-160 מ' ₪ ב-2020 לכ-317 מ' ₪ ב-12 החודשים שהסתיימו ב-30.9.2023. להערכת מידרוג, היקף ההכנסות בשנת 2023 כולה יעמוד סביב 280-300 מ' ₪, כאשר הרבעון האחרון הושפע לרעה מהמלחמה. היקף ההכנסות צפוי להערכתנו לגדול בשנים 2024-2025 לטווח של 315-350 מ' ₪, כאשר חלק מהגידול נובע מתרומת מפעלי הבטון החדשים בחצב, פארק אריאל שרון וקריית גת. בשנת 2024 החברה צפויה להתחיל להפעיל את מחצבת דושן בצפון (מפעל האספלט הממוקם ליד מחצבה זו החל לפעול ב-2023), כאשר היא מוחזקת בשותפות של 50% עם קיבוץ כנרת . המחצבה ומפעל האספלט בצפון צפויים להרחיב את היקף פעילות הקבוצה באזור הצפון, גם בתחום התשתיות והבניה, כאשר כיום פעילות רבה מבוצעת באזור הדרום והמרכז.
גיוון הפעילויות של החברה על פני שלושה מגזרי פעילות שביניהם קיימת סינרגיה תורם למיצוב העסקי - מגזר התעשיה מוכר למגזרים האחרים, ובמגזר הנדל"ן למגורים החברה מבצעת בעצמה את הפרויקטים, מה שמאפשר לה שליטה טובה יותר בביצוע וכן צמצום עלויות בגין קבלני משנה. כמו כן, הדירוג מושפע לחיוב מהיקף פעילות הכולל של החברה אשר עמד על כ-1.5 מיליארד ₪ ב-12 החודשים שהסתיימו ב-30.9.2023, ובשנות התחזית ייאמד לטווח של כ-1,400-1,500 מ' ₪ ב-2023 וטווח של 1,800-1,950 מ' ₪ בשנים 2024-2025. אלו לעומת כ-980 מיליון ₪ בממוצע בשנים 2020-2022. החברה מרחיבה את פעילותה בכלל המגזרים, כך שצפוי גידול בהכנסותיה בשנים הקרובות, מה שעשוי לתרום למיצובה העסקי.
גידול בפעילות מגזר הנדל"ן צפוי להביא לשיפור בשיעור הרווחיות התפעולית בשנות התחזית
תרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2024-2025 מבוסס על ההנחות הבאות: 1) גידול בהכנסות מגזר התשתיות בעקבות התקדמות בפרויקטים הקיימים בצבר, ומנגד ירידה בשיעור הרווח הגולמי במגזר זה עקב תמהיל פרויקטים, והתייקרות התשומות, בעיקר שכ"ע נוכח מחסור בעובדים בענף בעקבות המלחמה. להערכתנו, שיעור הרווח הגולמי במגזר ינוע סביב 5% בשנות התחזית. 2) התקדמות בביצוע ובמכירות של פרויקטים במגזר הנדל"ן, כך שההכנסות תצמחנה ושיעור הרווח הגולמי ינוע סביב 18%-21% עקב הנבת פרויקטים בעלי רווחיות יחסית גבוהה. 3) צמיחה במגזר התעשיה עם פתיחת מפעלי בטון חדשים. להערכתנו, שיעור הרווח הגולמי ינוע סביב 14%-15% בשנים 2024-2025. 4) גידול בהוצאות ההנהלה, כלליות ושיווק עקב גידול בפעילות החברה. 5) גידול בהוצאות המימון ביחס לשנים קודמות, בעיקר במגזר הנדל"ן.
ע"פ אומדן מידרוג לשנת 2023, היקף ההכנסות המאוחד יעמוד על כ-1,400-1,500 מיליון ₪. שיעור הרווח התפעולי בשנת 2023 ינוע סביב 4.5%-5%, כאשר מגזר התעשיה הושפע לרעה מהמלחמה ברבעון 4.
החברה הציגה בשנים 2020-2022 + 1-9/2023 רווחיות גולמית ממוצעת של כ-11.2%, כאשר הרווחיות מושפעת לטובה ממגזרי הנדל"ן והתעשיה. מגזר התשתיות הציג בשנים 2020-2022 + 1-9/2023 רווחיות גולמית ממוצעת של כ-6.1%, כאשר מגזר זה מאופיין ברווחיות יחסית נמוכה, גם בחברות בקבוצת ההשוואה.
הרווחיות הגולמית של מגזר ייזום וביצוע נדל"ן למגורים היתה תנודתית בשנים האחרונות. בשנת 2020 הסתיימו שני פרויקטים - Concept במגדל העמק ורמות קוטג'ים בבאר שבע - אשר אופיינו ברווחיות גולמית נמוכה יחסית בשנה זו של כ-4%. בשנת 2021 הסתיים פרויקט סיגליות (מחיר למשתכן) בבאר שבע שרווחיותו הגולמית היתה כ-14%. בשנים 2020-2021 הרווחיות הממוצעת במגזר עמדה על כ-11.6% ובשנת 2022 עלתה לכ-17% לאור הגידול במספר הפרויקטים בביצוע והתקדמות במכירות וביצוע בפרויקטים אור יהודה ומבשרת ציון. ב-1-9/2023 הרווחיות עלתה לכ-19% עקב המשך התקדמות בפרויקטים בהם הרווחיות גבוהה יחסית. נכון ל-30.9.2023 היקף היח"ד שטרם נמכר בפרויקטים בביצוע עמד על 508 מתוך 1,230 יח"ד. במהלך רבעון 4 2023 חלה עצירה במכירת דירות חדשות בישראל בעקבות המלחמה, אולם החברה מכרה ברבעון זה כ-100 יח"ד, רובן "מחיר למשתכן" בפרויקט ראשל"צ.
אנו צופים כי מגזר הנדל"ן ימשיך להציג רווחיות גבוהה יחסית ב-2024-2025 סביב 18%-21% בממוצע. הרווחיות בשנות התחזית מושפעת לטובה מהפרויקטים במבשרת (211 יח"ד, ליום 30.9.2023 שיעור מכירות 93% ושיעור ביצוע 78%) וגבעת אולגה (238 יח"ד - חלק החברה, ליום 30.9.2023 שיעור מכירות 47% ושיעור ביצוע 3%) אשר רווחיותם גבוהה יחסית, והפרויקט בגבעת אולגה אמור לתרום בשנת 2025 חלק משמעותי מהרווח הגולמי המגזרי. ארבעת הפרויקטים שכיום בתכנון בהיקף כולל של כ-710 יח"ד (השלום, חשמונאים בת ים, חנקין חולון וביאליק חולון) צפויים להתחיל בביצוע בסוף 2024 ותחילת 2025 ולהערכתנו יתרמו כ-20%-25% מהרווח המגזרי ב-2025. הרווחיות הגולמית במגזר מושפעת לטובה מהיותה קבלן הביצוע בפרויקטים שהיא מבצעת (באמצעות חברת "המגורים (ב.ר.) בע"מ"), מה שמאפשר לה חסכון משמעותי בעלויות.
מגזר התעשיה הציג בשנים 2021-2022 שיעור רווח גולמי של כ-16%-17%, כאשר ב-1-9/2023 חלה ירידה ברווחיות לכ-13.8% בעקבות שינוי בתמהיל המוצרים שנמכרו וכן גידול בתמלוגים שהביא לשיעורי רווחיות נמוכים יותר בגין חומרי הגלם שנמכרו. בתחילת שנת 2024 החברה פתחה שני מפעלי בטון חדשים בחצב וקריית גת, אלו בנוסף למפעל בפארק אריאל שרון שנפתח בסוף 2023. אנו מניחים שיפור ברווחיות הגולמית בשנים 2024-2025 כך שתתייצב סביב 14%-15%.
להערכתנו, הרווח הגולמי המאוחד ינוע סביב 155-165 מ' ₪ בשנת 2023 (שיעור של כ-11%-11.5%), וסביב 200-230 מ' ₪ בשנים 2024-2025 (שיעור 11%-12%). בשנות התחזית אנו מניחים גידול בהוצאות המכירה, הנהלה וכלליות עקב גידול בפעילות הקבוצה, בעיקר במגזר הנדל"ן. להערכתנו, שיעור הרווח התפעולי בשנת 2023 ינוע סביב 4.5%-5% ובשנים 2024-2025 יעמוד בטווח של 5%-6%, זאת לעומת ממוצע של 4.3% בשנים 2020-2022. השיפור נובע בעיקר ממגזר הנדל"ן.
גידול צפוי ב-EBITDA וב-FFO בעקבות תרומת מגזר הנדל"ן; יחס הון עצמי למאזן בולט לשלילה
במסגרת תרחיש הבסיס של מידרוג, אנו מעריכים כי הרווח התפעולי מנוטרל פחת והפחתות (EBITDA) יעמוד בטווח של 90-95 מ' ₪ בשנת 2023, ובטווח של 115-145 מ' ₪ בשנים 2024-2025, למולEBITDA של כ-78 מ' ₪ בשנת 2022. אנו מניחים גידול בהוצאות המימון בשנים 2024-2025 בעקבות גידול בפעילות הנדל"ן אשר כוללת גם תשלום עמלות בגין ערבויות חוק מכר. מרכיב גבוה של הוצאות מימון בהיקף של כ-40-45 מ' ₪ מעיב על התוצאות כך שה-FFO של החברה יעמוד להערכתנו בטווח של 40-45 מ' ₪ בשנת 2023, כאשר שנת 2023 הושפעה לרעה מהמלחמה ברבעון האחרון. בשנות התחזית ה-FFO צפוי לגדול בעקבות תרומת מגזר הנדל"ן ולעמוד בטווח של 55-80 מיליון ₪, אלו לעומת ממוצע של כ-40 מ' ₪ בשנים 2020-2022.
ה-Capex של החברה (לרבות השקעות הוניות ותשלומי חכירות) להערכתנו יעמוד בשנת 2023 על כ-100 מ' ₪, כאשר בשנת 2023 בוצעו השקעות משמעותיות במגזר התעשיה (לרבות רכישת רכוש קבוע, השקעה במפעלי בטון ואספלט חדשים והשקעה במחצבת דושן). בשנים 2024-2025 להערכתנו ה-Capex יעמוד על כ-40 מ' ₪ בשנה. ה-FFO-Capex צפוי לעמוד בשנת 2023 סביב סכום שלילי של כ-50-60 מ' ₪ לאור ההשקעות הגבוהות שבוצעו בשנה זו, ואילו בשנות התחזית 2024-2025 צפוי להיות חיובי בטווח של 15-35 מ' ₪ בשנה, לאור סכומי Capex נמוכים יותר בשנים אלו והיקף FFO גבוה יותר.
אנו מניחים גידול בהון החוזר בשנת 2024 סביב 20-40 מ' ₪, כאשר ההון החוזר מושפע לטובה ממשיכות עודפים והון עצמי בפרויקטי נדל"ן שמסתיימים (אור יהודה ומבשרת), ומנגד מושפע לשלילה מהשקעות הון עצמי בפרויקטי נדל"ן חדשים (השלום וחשמונאים בת ים). בשנת 2025 אנו מניחים גידול נמוך יותר בהון החוזר סביב 10-20 מ' ₪, אשר מושפע ממשיכת עודפים בפרויקט סיגליות והשקעת הון עצמי בשני פרויקטים בחולון. נציין כי צרכי ההון החוזר של החברה הינם תנודתיים ויכולת החיזוי של צרכי ההון החוזר הינה נמוכה ותלויה במרכיבים קשים לחיזוי, בעיקר בקשר עם מגזר הנדלן.
אנו מניחים חלוקת דיבידנד בסך של 10-15 מ' ₪ בשנה. כל אלו צפויים להביא לתזרים מזומנים חופשי שנתי (FCF) שלילי בשנת 2023 בטווח של 150-170 מ' ₪, ו-FCF מאוזן/שלילי נמוך בשנים 2024-2025.
החוב הפיננסי ברוטו ב-30.9.2023 עמד על כ-650 מ' ₪, מתוכו כ-350 מ' ₪ אשראי בנקאי, כ-276 מ' ₪ אג"ח וכ-25 מ' ₪ חכירות. מתוך החוב, מרבית החוב (כ-460 מ' ₪) מיוחס למגזר הנדל"ן ושימש למימון הקרקעות בראשל"צ, באר שבע ואור יהודה שנרכשו בסך כולל של כ-315 מ' ₪ בשנים 2019-2021. פעילות התעשיה ופעילות הפרויקטים והתשתיות מתאפיינות בהיקפי חוב נמוכים. בשנת 2023 התזרים השלילי מומן באמצעות הנפקת אג"ח והגדלת אשראי בנקאי, כך שחל גידול בחוב בשנה זו. להערכתנו לאורך שנות התחזית החברה תשמור על היקפי חוב דומים ואינה צפויה לרדת בחוב.
להערכתנו, יחס הכיסוי חוב ברוטו ל-EBITDA יעמוד בשנת 2023 סביב 6.0-6.5 ובשנים 2024-2025 ישתפר לטווח של 5.0-6.0, לעומת יחס של 6.3 ב-30.9.2023 . יחס הרווח התפעולי להוצאות מימון יעמוד להערכתנו על טווח של 1.5-2.5 בשנים 2023-2025, בדומה ליחס ממוצע של כ-2.1 בשנים 2020-2022.
הכרית ההונית של החברה הינה צרה ומושפעת לשלילה מהיקפים צרים של רווח נקי אשר החברה מייצרת (כ-22 מ' ₪ ממוצע בשנים 2020-2022), כאשר היא גם מחלקת דיבידנד של כ-5-10 מ' ₪ בשנה. ב-30.9.2023 לחברה הון עצמי בסך של כ-215 מ' ₪ המהווה כ-14.6% בלבד מסך המאזן. יחס המינוף האמור מעיב על הדירוג ומושפע לשלילה גם מרכישת קרקעות אשר מומנה כולה בחוב.
נזילות החברה סבירה ונתמכת ביתרות מזומנים, שמירה על מזומנים בגובה שירות אג"ח של שנה אחת ומסגרות אשראי בנקאיות חתומות
נזילותה של החברה סבירה ונתמכת ביתרות נזילות של כ-105 מ' ₪ ליום 30.9.2023 . בנוסף, ליום 30.9.2023, לחברה מסגרות אשראי לא מנוצלות בהיקף של כ-160 מ' ₪ (רובן חתומות). לחברה עומס פרעונות בהיקף של כ-65-70 מ' ₪ בכל אחת מהשנים 2024-2025, אשר כוללים בעיקר פרעון אג"ח.
החברה עומדת במרחק מספק מאמות המידה הפיננסיות לטובת ההלוואות הבנקאיות והאג"ח. לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד של עד 50% מהרווח הנקי, אולם בפועל חילקה פחות מזה בשנים קודמות. לטובת ההלוואות הבנקאיות משועבדים נכסים בשעבודים ספציפיים.
שיקולים נוספים לדירוג
תלות באנשי מפתח מעלה את הסיכון העסקי
להערכתנו קיימת תלות באנשי מפתח שהינם בעלי השליטה, יואל עזריה שמכהן כיו"ר הדירקטוריון וגילי עזריה שמכהן כמנכ"ל ודירקטור, באופן שמעלה את סיכון האשראי של החברה, ואשר גולם לשלילה בדירוג.
שיקולי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG)
מידרוג בוחנת את השפעתם של גורמים סביבתיים, חברתיים וממשל תאגידי בעת הערכת איכות האשראי של החברות (שיקולי ESG). להערכת מידרוג, שיקולי ESG אינם נושאים השפעה מהותית על דירוג אורון. ענף הקבלנות חשוף במידה מסוימת לסיכונים הקשורים לבטיחות העובדים באתרי בניה, סיכונים משפטיים וסיכוני מוניטין הכרוכים בכך.
מידרוג מניחה חשיפה מסוימת לסיכוני ממשל תאגידי, כאשר סיכון תלות באנשי מפתח גולם בשיקולים הנוספים כאמור לעיל.
